Er der stadig håb for den grønne omstilling?

Vil Ørsteds kompleksitet tynge værdiansættelsen?

Der er ingen aktier som Ørsted, der repræsenterer den grønne transformations nedtur siden begyndelsen af 2022. På sit højeste var Ørsted den største aktie i mange af de førende fonde inden for grøn energi, og som grafen nedenfor viser, nåede den 2-årige EV/EBITDA-værdiansættelse 22,1x i januar 2022 sammenlignet med 8,4x for den europæiske forsyningssektor. Med andre ord toppede Ørsted på samme tid, som mange ”bobleaktier” toppede, illustreret af Cathie Woods Ark Innovation ETF.

Siden da har Ørsted skuffet markedet med hensyn til rentabilitet, da EBITDA-marginen er faldet fra 24,6% i FY19 til 14% i de seneste 12 måneder. Stigende renter, højere materialeomkostninger og større volatilitet i elpriserne har alle bidraget til modvinden for Ørsted, og som følge heraf er Ørsteds aktieværdi kommet tættere på forsyningssektoren i Europa.

Når man ser på den historiske udvikling i Ørsteds aktieværdi, er det interessant at observere dens volatilitet sammenlignet med den samlede forsyningssektor. Denne sektor er stærkt reguleret og begrænset, hvilket typisk gør den til en meget forudsigelig sektor med hensyn til afkast og vækst, men fortællingen om den grønne omstilling, og især havvindmølleparker, fik Ørsted til at blive værdiansat som en teknologivirksomhed frem for et forsyningsselskab.

Vores opfattelse er, at Ørsteds driftsmodel er ret kompleks, og at timingen af pengestrømme har en høj grad af volatilitet. Derudover er driftsmodellen begrænset af mange faktorer (som nævnt ovenfor), og da vedvarende energi, herunder offshore, bliver dyrere på grund af dyr lagring, der er nødvendig over tid for at balancere nettet, er det vores opfattelse, at Ørsted ikke bør have en betydelig præmie i forhold til resten af forsyningssektoren.

Energikrise på kort og lang sigt

I en af vores seneste analyser belyste vi, at Tysklands økonomiske model er brudt sammen, og at Europas industrigigant igen ser ud til at blive Europas ”syge mand”. En stor del af forklaringen er energikrisen i Europa. Det var et populært emne i anden halvdel af 2022 med stigende naturgaspriser, da konsekvenserne af krigen i Ukraine og de efterfølgende sanktioner mod Rusland udspillede sig på tværs af energimarkederne. Siden er ordet energikrise blevet brugt mindre og mindre, da de tyske elpriser i gennemsnit er faldet med omkring 60% i forhold til 2022-niveauet. Dette års tyske elpriser er dog stadig omkring 140% højere end det langsigtede gennemsnit fra 2009-2020, hvilket signalerer et strukturelt brud med fortiden.

På kort sigt (denne vinter og den næste), afhængigt af vejret, kan en alvorlig energikrise komme tilbage og spøge i Europa, hvilket i sig selv kan være dårligt for europæiske aktier. På længere sigt skaber den grønne omstilling udfordringer for inputomkostningerne i Europas industri og for inflationen. Da transport, opvarmning og digitalisering (datacentre) vil øge elforbruget betydeligt i årenes løb (noget vi har skrevet meget om i tidligere analyser), er behovet for baseload-el vigtigt. Sol og vind kan kun bidrage meningsfuldt over en vis tærskel af den samlede elproduktion, hvis der tilføjes lagring, men energilagring er dyrt, og derfor stiger systemomkostningerne med mere vedvarende energi over et vist punkt.

Europa får brug for en masse baseload-el, og de eneste levedygtige muligheder er kul, naturgas og atomkraft. Da kul er no go på grund af grønne ambitioner, vil naturgas og atomkraft spille en betydelig rolle, og især naturgas. Der er en reel risiko i Europa for, at efterspørgslen efter elektricitet kan vokse hurtigere end udbuddet på grund af elektrificering, der holder elpriserne høje og dermed lægger en bund under inflationen.