Hvad skete der med sølvprisen i fredags? Når et rekordrally bliver til et rekordfald

Fredagens historiske kollaps i sølv skyldtes, at flere udviklinger ramte markedet på samme tid. En korrektion havde længe været ventet – og var muligvis også påkrævet – men hastigheden og omfanget af salget blev alligevel et brat vækkeur for investorerne. Endnu en gang viste det, hvordan ensidige positioner kan føre til uforholdsmæssigt store tab, når de begynder at blive rullet tilbage.

Som sædvanlig blev de sociale medier hurtigt fyldt med konspirationsteorier om, at bevægelsen var iscenesat for at redde short-positioner, der var kommet i problemer. Den slags forklaringer bør man tage med et gran salt. Den mere enkle årsag er, at sølvets rally de sidste par uger – selv om det var understøttet af stærk kinesisk efterspørgsel – i stigende grad blev drevet af FOMO og overdreven spekulation. Når guld og sølv bliver samtaleemner ved middagsborde og på arbejdspladser, er det ofte et tegn på, at en bestemt fase af opturen nærmer sig sin afslutning.

Selve tempoet i den forudgående stigning burde have udløst forsigtighed. Det tog 42 dage for sølv at stige fra 50 til 60 dollar, blot 22 dage at bevæge sig fra 60 til 80 og kun 12 dage fra 80 til 110. En så parabolsk og stadig mere løssluppen fremgang skaber næsten uundgåeligt grobund for skarpe og smertefulde korrektioner, fordi udgangene bliver for smalle til at kunne opsuge en pludselig bølge af tvungne salg.

Ekstreme handelsvolumener i futures, optioner og ETF’er – kombineret med et stadig mere presset markedsmaskineri forstærkede bevægelsen. Til sidst gav systemet efter.

Volatiliteten eksploderede

Torsdag morgen advarede jeg om, at den fortsatte opstigning i metaller – især sølv var gået ind i en farlig fase. Kerneproblemet var, at volatiliteten begyndte at forstærke sig selv. Efterhånden som de daglige prisudsving voksede, tørrede likviditeten ud. Banker og market makere fik stadig sværere ved at bære risiko på balancen, især fordi deres livline – spændet mellem fysisk metal og futures – blev mere og mere ustabilt. Da deres villighed til at stille store priser forsvandt, forværredes likviditeten yderligere, og volatiliteten eksploderede.

Det første slag kom under fredagens asiatiske handelssession, efter en turbulent torsdag i både Europa og USA. Sølvfutures havde tidligere ramt et rekordniveau på 121,78 dollar, før de faldt med 15 dollar frem mod lukningen ved 114,42. Da de kinesiske markeder åbnede, tiltog salget – formentlig påvirket af strammere marginkrav – og SHFE’s sølvfutures-kontrakt sluttede dagen med et fald på 17 %.

Options-gamma og tvungne futures-salg

Meget opmærksomhed har med rette samlet sig om mandagens kraftige stigning i optionshandlen i iShares Silver ETF'en, som er det største instrument til at opnå eksponering mod sølvfutures på COMEX. En betydelig del af aktiviteten bestod af såkaldte naked calls køb.

Efterhånden som call-optioner blev købt, blev optionssælgerne tvunget til at afdække deres risiko ved at købe sølvfutures. I takt med at priserne fortsatte op, og optionernes delta steg, voksede efterspørgslen efter hedging  – hvilket efterlod markedet stadig mere sårbart over for fald, altså med en kraftig short-position i downside-gamma. Da priserne først begyndte at falde, vendte processen om. Behovet for at afvikle delta hedges tog fart og skabte en rent mekanisk feedback-sløjfe, hvor risiko måtte reduceres til de priser, der nu engang var tilgængelige.