Hodnocení zasedání Fedu: Zvýšení sazeb se očekávalo. Doprovodné vyjádření však bylo více jestřábí.

Klíčové body:

• Fed zvýšil sazby o 25 bazických bodů na 3,75 až 4,00 %, důležitější však byly jeho optimističtější ekonomické prognózy, vyšší očekávaná trajektorie sazeb a Warshova tisková konference.
• Tento krok nebyl prezentován jako jednorázová reakce na vývoj cen ropy. Fed se stále více přiklání k názoru, že inflace je dostatečně rozšířená a ekonomika dostatečně silná na to, aby ospravedlnily přísnější měnovou politiku.
• Předseda Federálního rezervního systému Kevin Warsh vyzněl patrně ještě více jestřábím tónem než samotné prognózy. Uvedl, že finanční podmínky nejsou nijak zvlášť restriktivní, a naznačil, že měnová politika by se mohla dále zpřísňovat.
• Výnos desetiletých amerických státních dluhopisů, který se pohybuje kolem 5 %, je nyní nejdůležitějším tržním signálem. Jeho další vývoj pomůže určit výhled pro dluhopisy, akcie, technologický sektor i americký dolar.

První zvýšení sazeb Federálního rezervního systému od roku 2023 již bylo téměř plně zohledněno v tržních cenách. Podstatné bylo vše ostatní: jednomyslné hlasování, vyšší projekce úrokových sazeb, příznivější prognózy hospodářského růstu, nižší očekávaná nezaměstnanost a Warshovo hodnocení, že finanční podmínky nejsou nijak zvlášť restriktivní.

Co se ve vyjádření změnilo?

Vyjádření FOMC ze dne 16. září 2026 bylo nezvykle stručné, obsahovalo však několik významných změn.

Fed uvedl, že hospodářská aktivita rostla „solidním tempem“. Poukázal na odolné domácí výdaje, silný růst produktivity a robustní kapitálové investice. Zároveň konstatoval, že růst zaměstnanosti držel krok s růstem pracovní síly.

Jinými slovy, Fed nepopisuje ekonomiku, kterou by bylo nutné chránit před vyššími úrokovými sazbami.

Také vyjádření Fedu k inflaci bylo důraznější. Fed uvedl, že inflace zůstává zvýšená a že zvýšení sazeb podpoří její rychlejší návrat k 2% cíli. Vyjádření zakončil nezvykle jednoznačným závazkem: „Výbor zajistí cenovou stabilitu.“

Ještě důležitější však možná bylo to, co z vyjádření zmizelo. Fed vypustil formulaci ze svého vyjádření FOMC ze dne 29. července 2026, která zvýšenou inflaci připisovala nabídkovým šokům.

Jde o posun jestřábím směrem.

Prognózy vyzněly jestřáběji než samotné zvýšení sazeb

Souhrn ekonomických projekcí ze září 2026 byl patrně nejdůležitější součástí zasedání.

Jak ukazuje Souhrn ekonomických projekcí ze září 2026, 16 z 18 představitelů měnové politiky očekává v roce 2026 alespoň jedno další zvýšení sazeb. Podle mediánové projekce se inflace PCE vrátí na 2 % až v roce 2029.

Tato kombinace je pozoruhodná:

Vyšší růst + nižší nezaměstnanost + vyšší inflace + vyšší sazby.

Fed se domnívá, že ekonomika je silnější, než se dříve očekávalo, a právě tato síla je jedním z důvodů, proč se inflaci nedaří snížit.

Warsh vyzněl patrně ještě jestřáběji než samotné prognózy

Ve svém úvodním prohlášení na tiskové konferenci dne 16. září 2026 Warsh uvedl, že inflace zůstává příliš vysoká již příliš dlouho a že nejnovější údaje neukazují žádné významné zlepšení základních inflačních trendů.

To naznačuje, že Fed již není připraven pouze přehlížet vyšší ceny energií a čekat, až se proces snižování inflace obnoví.

Warsh také uvedl, že by jen těžko mohl označit celkové finanční podmínky za restriktivní. Zvýšení sazeb charakterizoval jako odstranění „určité míry podpory“.

To je významné. Měnověpolitická sazba blížící se 4 %, výnos desetiletých amerických státních dluhopisů kolem 5 % a hypoteční sazby blížící se 7 % mohou působit restriktivně. Akciové trhy však zůstávají na vysokých úrovních, úvěry jsou stále dostupné, zaměstnanost je silná a kapitálové výdaje prudce rostou.

Z pohledu Fedu měnová politika zatím poptávku výrazně netlumí. Pokud bude inflace přetrvávat, existuje proto prostor pro další zpřísňování.

Trump okamžitě vyjádřil nesouhlas

Prezident Trump v příspěvku na síti Truth Social ze dne 16. září 2026 uvedl, že úrokové sazby ve Spojených státech by měly činit „1 % nebo méně“, a vyzval k jejich snížení „A TO RYCHLE!“

Rozdíl mezi oběma postoji je výrazný:

• Trump: Sazby by se měly pohybovat kolem 1 %.
• Warsh a FOMC: Sazby budou pravděpodobně muset překročit 4 %.

Politický tlak na nižší sazby Fedu automaticky neznamená nižší náklady na financování v celé ekonomice.

Pokud by trhy začaly očekávat uvolněnější politiku Fedu, zatímco inflace, cla, rozpočtové deficity a kapitálová poptávka související s umělou inteligencí zůstanou zvýšené, krátkodobé výnosy by mohly klesnout. Investoři by však za držení desetiletých a třicetiletých amerických státních dluhopisů mohli požadovat vyšší prémii za inflační a fiskální riziko.

Výsledkem by mohlo být:

Očekávání nižších sazeb Fedu → vyšší dlouhodobé výnosy.

Politický tlak by proto mohl vést spíše ke strmější výnosové křivce než k vyřešení problému vysokých nákladů vlády na financování.

Obnovil Fed svou důvěryhodnost?

Navzdory politickému tlaku trhy ve své první reakci vyhodnotily, že Fed svou důvěryhodnost v boji proti inflaci spíše posílil, než oslabil.

Po oznámení rozhodnutí zpočátku klesly nominální i reálné výnosy a inflační očekávání. Desetiletá tržní inflační očekávání se snížila o více než 3 bazické body přibližně na 2,35 %. Warshova jestřábí tisková konference následně posunula krátkodobé výnosy výše, nevyvolala však nekontrolovaný růst výnosů desetiletých a třicetiletých dluhopisů.

Výnosová křivka se proto zploštila. Trhy začaly zohledňovat vyšší pravděpodobnost dalšího zpřísňování politiky Fedu, aniž by požadovaly výrazně vyšší prémii za držení dlouhodobějších dluhopisů.

Posílil také americký dolar. To je důležité, protože trhy nereagovaly pozitivně na holubičí obrat ani na návrat levných peněz. Reagovaly na centrální banku, která podle všeho začala přistupovat ke kontrole inflace důsledněji.

Tato reakce připomíná spíše úlevu z obnovené důvěryhodnosti než čistě optimistickou reakci na příznivou kombinaci růstu a inflace.

Kam by se mohl posunout výnos desetiletých amerických státních dluhopisů?

Výnos desetiletých dluhopisů, který se pohybuje kolem 5 %, je nyní nejdůležitějším tržním signálem.

Nabízejí se tři obecné scénáře:

• Výnosy se stabilizují kolem současných úrovní: To by naznačovalo, že pozitivní efekt důvěryhodnosti Fedu přetrvává. Trhy by mohly absorbovat další potenciální zvýšení sazeb bez dalšího prudkého růstu dlouhodobých nákladů na financování.
• Výnosy klesnou: To by pravděpodobně vyžadovalo přesvědčivější důkazy o zpomalování inflace, poklesu cen ropy nebo oslabování hospodářské aktivity. Takový vývoj by mohl pomoci dluhopisům a aktivům citlivým na úrokové sazby, slabší růst by však přinesl jiný druh rizika.
• Výnosy výrazně vzrostou: To by naznačovalo, že problém přesahuje rámec měnové politiky. Přetrvávající inflace, vysoké rozpočtové deficity, značný objem emisí amerických státních dluhopisů a konkurence o kapitál související s umělou inteligencí by mohly dále zvyšovat výnos, který investoři požadují za držení dlouhodobějších dluhopisů.

Náš základní scénář nemusí nutně počítat s nepřetržitým růstem výnosů, ale spíše s obdobím zvýšených a volatilních dlouhodobých výnosů.

Pokud si Warsh zachová pevný protiinflační postoj a výnos desetiletých dluhopisů se bude nadále vyvíjet spořádaně, může pozitivní efekt důvěryhodnosti přetrvat. Jestliže však Fed bude dále zpřísňovat svou politiku a výnosy desetiletých a třicetiletých dluhopisů přesto prudce porostou, trhy tím budou signalizovat, že problém přesahuje rámec Fedu a souvisí také s objemem státních emisí, inflačním rizikem a konkurencí o kapitál.

Proč se technologickým akciím a akciím spojeným s umělou inteligencí dařilo?

Technologický sektor podpořily dva signály.

Zaprvé, prognózy Fedu nabídly poměrně příznivou ekonomickou kombinaci: silnější růst, nižší nezaměstnanost a žádné dramatické zvýšení očekávaného počtu dalších růstů sazeb. To podpořilo výhled hospodářské aktivity a firemních zisků.

Zadruhé, inflační očekávání klesla a dlouhý konec výnosové křivky amerických státních dluhopisů zůstal stabilní. Tím se snížilo bezprostřední riziko dalšího negativního přecenění růstových akcií.

Technologický sektor má také vlastní fundamentální podporu. Velké technologické společnosti mají zpravidla silné peněžní toky a mohou své investice financovat z vlastních zdrojů. Výdaje na polovodiče, paměťové technologie, síťovou infrastrukturu, chlazení, energetiku a datová centra navíc zůstávají značné.

Neznamená to však, že všechna rizika pominula.

• Technologické společnosti vytvářející dostatek hotovosti mohou zůstat odolnější než podniky závislé na opakovaném externím financování.
• Poptávka po infrastruktuře pro umělou inteligenci zůstává podpůrným faktorem, při výnosu desetiletých dluhopisů kolem 5 % však musí ocenění společností splňovat vyšší nároky.
• Návratnost investic bude podrobena důkladnějšímu hodnocení. Trhy mohou stále více rozlišovat mezi společnostmi, které na umělou inteligenci vydávají vysoké částky, a těmi, které dokážou prokázat růst tržeb, zvýšení produktivity nebo důvěryhodnou cestu k návratnosti investic.
• Investiční příležitosti spojené s umělou inteligencí se mohou rozšířit. S přesunem pozornosti od budování infrastruktury k praktickému využívání umělé inteligence se okruh potenciálních příjemců může rozšířit o softwarové, finanční, zdravotnické a průmyslové společnosti.

Klíčové je, proč jsou výnosy vysoké.

Pokud výnosy zůstanou zvýšené kvůli silnému růstu a investicím, zatímco inflační očekávání budou nadále pevně ukotvená, ziskové technologické společnosti mohou tento tlak i nadále zvládat. Pokud však výnosy porostou kvůli inflaci, fiskálnímu riziku nebo slábnoucí důvěryhodnosti Fedu, tlak na ocenění bude mnohem obtížnější přehlížet.

Co to znamená pro jednotlivé trhy?

• Americké státní dluhopisy: Kratší splatnosti zůstávají citlivé na možnost dalšího zvýšení sazeb. Dlouhý konec výnosové křivky představuje test důvěryhodnosti. Stabilita by byla uklidňujícím signálem, zatímco opětovný prudký růst by poukazoval na hlubší inflační nebo fiskální problémy.
• Americký dolar: Dolar mohou nadále podporovat vyšší americké sazby a obnovená důvěra v odhodlání Fedu bojovat proti inflaci.
• Zlato: Silnější dolar a vyšší reálné výnosy představují v krátkodobém horizontu nepříznivé faktory. Geopolitická nejistota, fiskální obavy a poptávka centrálních bank naopak poskytují dlouhodobější podporu.
• Širší akciový trh: Silnější hospodářský růst podporuje firemní zisky, vyšší sazby však zvyšují význam cenové síly, volného peněžního toku a zdravé rozvahy.
• Technologie a umělá inteligence: Strukturální poptávka zůstává podpůrným faktorem, vyšší výnosy však zvýhodňují ziskové společnosti financující svůj rozvoj z vlastních zdrojů před spekulativnějšími podniky nebo společnostmi závislými na externím kapitálu.
• Banky: Vyšší sazby mohou podporovat úrokové marže z úvěrů, dlouhodobější zpřísňování však zvyšuje rizika související s financováním a úvěrovou kvalitou.
• Menší společnosti: Odolný hospodářský růst je příznivý, náklady na refinancování a dluh s pohyblivou úrokovou sazbou však zůstávají významnými riziky.
• REIT a nemovitosti: Tyto segmenty zůstávají citlivé na dlouhodobé výnosy. Stále důležitější jsou proto splatnostní struktura dluhu, finanční stabilita a podmínky nájemních smluv.

Úvahy o portfoliu v prostředí vyšších sazeb

Prostředí vyšších sazeb mění několik důležitých kompromisů při sestavování portfolia:

• Citlivost na úrokové sazby: Dluhopisy s delší durací a vysoce oceněné růstové akcie jsou citlivější na změny výnosů. O to důležitější je posuzovat dostupný potenciální výnos ve vztahu k podstupovanému riziku.
• Růst financovaný z vlastních zdrojů: Společnosti se silným volným peněžním tokem a zvládnutelnou zadlužeností mohou být v lepší pozici než podniky závislé na opakovaném externím financování.
• Koncentrace na umělou inteligenci: Portfolia výrazně závislá na pokračujícím zrychlování kapitálových výdajů na umělou inteligenci mohou být vystavena většímu riziku než portfolia zahrnující také společnosti, které dokážou umělou inteligenci proměnit ve vyšší produktivitu a růst tržeb.
• Cenová síla: Odolnější mohou být společnosti, které dokážou chránit své marže při růstu mzdových nákladů, cel a cen energií.
• Vystavení dluhu: Vysoce zadlužené společnosti, méně kvalitní nemovitostní investiční nástroje a kapitálově náročné projekty mohou čelit většímu tlaku, pokud náklady na refinancování zůstanou zvýšené.
• Zdroje výnosu: Kvalitní a hodnotové společnosti, příjmová aktiva a pečlivě vybraná aktiva citlivá na inflaci mohou v období tlaku na oceňovací násobky reagovat jinak než růstové akcie.
• Dluhopisy a hotovost: Vyšší výnosy zvyšují potenciální příspěvek dluhopisů a hotovosti k příjmům portfolia, nadále je však nutné zohledňovat inflační riziko a riziko spojené s durací.
• Měnová expozice: Silnější americký dolar může ovlivnit výnos globálních aktiv přepočtený do domácí měny, zejména u investorů se závazky mimo Spojené státy.