Zamykanie pozycji carry trade w jenie: pięć słabych punktów na rynku akcji, na które warto zwrócić uwagę

Najważniejsze punkty:

• Zamykanie pozycji carry trade w jenach może przerodzić się w szerszy szok płynnościowy. Popularne pozycje lewarowane mogą być szybko wyprzedawane, gdy inwestorzy spłacają pożyczki w jenach.
• Najbardziej wrażliwe segmenty rynku akcji to m.in. półprzewodniki oraz układy pamięci wykorzystywane w sztucznej inteligencji, wysoko wyceniane spółki z sektora oprogramowania, japońscy eksporterzy, małe, wysoko lewarowane spółki oraz REIT-y (fundusze nieruchomościowe) wrażliwe na zmiany stóp procentowych. Nawet solidne fundamenty mogą nie uchronić ich przed początkową, wymuszoną wyprzedażą.
• Liczy się także ekspozycja walutowa. Jeśli umocnienie jena przełoży się na szersze osłabienie dolara amerykańskiego, inwestorzy spoza USA mogą odnotować niższe stopy zwrotu z amerykańskich inwestycji – nawet jeśli same akcje rosną.

Rajd jena ma konsekwencje wykraczające daleko poza sam rynek walutowy. Przez lata inwestorzy finansowali się tanio w jenach i lokowali te środki w walutach o wyższych stopach procentowych oraz w bardziej ryzykownych aktywach. Gdy jen gwałtownie się umacnia, takie transakcje stają się mniej opłacalne, a nawet stratne, co zmusza inwestorów do redukcji pozycji i spłacania pożyczek w jenach.

Nie oznacza to jednak, że każde umocnienie jena wywoła globalną wyprzedaż. Różnica stóp procentowych wciąż wspiera strategię carry trade: docelowa stopa funduszy federalnych w USA wynosi 3,50–3,75%, wobec około 1% w Japonii. Kierunek staje się jednak mniej korzystny, bo Bank Japonii normalizuje politykę pieniężną, a inwestorzy biorą pod uwagę możliwość dalszych podwyżek stóp procentowych.

Dla inwestorów w akcje kluczowym ryzykiem jest przymusowe delewarowanie. Fundusze, które ponoszą straty lub muszą sprostać wyższym wymogom depozytu zabezpieczającego, mogą w pierwszej kolejności sprzedawać najbardziej płynne i dotąd zyskowne pozycje – niezależnie od tego, czy fundamenty spółek się zmieniły.

Oto pięć obszarów szczególnie narażonych na presję wyprzedażową.

1. Półprzewodniki i pamięci dla AI

Półprzewodniki łączą mocne fundamenty z wysokimi oczekiwaniami oraz „zatłoczonym” pozycjonowaniem inwestorów, dlatego w razie wymuszonej sprzedaży stają się oczywistym źródłem płynności. Potencjalnie narażone spółki to m.in. Nvidia, Broadcom, AMD i TSMC; wśród producentów pamięci – Micron, SK Hynix i Samsung Electronics.

Akcje producentów pamięci mogą być szczególnie zmienne, bo strukturalny popyt związany ze sztuczną inteligencją zderza się tu z historycznie cyklicznym charakterem biznesu. Jeśli zamówienia na HBM, ceny pamięci i nakłady inwestycyjne hiperskalerów (największych dostawców chmury) utrzymają się na wysokim poziomie, ewentualna słabość może mieć charakter technicznej rotacji. Spadki cen, rosnące zapasy lub cięcia nakładów inwestycyjnych byłyby sygnałem bardziej fundamentalnym.

2. Wysoko wyceniane spółki z sektora oprogramowania i spółki momentum

Wysoko wyceniane spółki wzrostowe są wrażliwe na wzrost zmienności i zmiany stóp dyskontowych. Przykłady to Palantir, Snowflake i inne szybko rosnące firmy tworzące oprogramowanie i aplikacje AI.

Największe ryzyko dotyczy spółek łączących wysokie wyceny ze słabymi wolnymi przepływami pieniężnymi lub częstą potrzebą pozyskiwania finansowania. Liderzy technologiczni z dużymi zasobami gotówki również mogą spadać – bo ich akcje są płynne i szeroko obecne w portfelach – ale powinni być w lepszej pozycji do odrobienia strat.

3. Japońscy eksporterzy

Silniejszy jen obniża wartość zagranicznych zysków po przeliczeniu na jeny i może osłabiać konkurencyjność eksportu. Wrażliwe mogą być m.in. producenci samochodów, tacy jak Toyota i Honda; producenci elektroniki, tacy jak Sony; oraz producenci sprzętu do wytwarzania półprzewodników, tacy jak Tokyo Electron i Advantest.

Zabezpieczenia walutowe i produkcja za granicą mogą łagodzić wpływ kursu walutowego, ale trwałe umocnienie jena wciąż może wymusić obniżki prognoz zysków. Relatywnie lepiej mogą radzić sobie spółki skoncentrowane na rynku krajowym oraz importerzy.

4. Małe spółki i wysoko lewarowane spółki cykliczne

Mniejsze firmy zazwyczaj mają słabsze bilanse, większe potrzeby refinansowania i mniejszą płynność obrotu. To sprawia, że indeksy takie jak Russell 2000 są bardziej narażone, jeśli zamykanie pozycji carry zacieśni globalne warunki finansowe.

Warto obserwować mniejsze banki regionalne, sprzedawców detalicznych o wysokim lewarowaniu, linie lotnicze oraz spółki przemysłowe o słabszych fundamentach. Inwestorzy powinni odróżniać spółki o zdrowych fundamentach od tych, które mają znaczne kwoty długu zapadającego w najbliższym czasie.

5. REIT-y i spółki wrażliwe na stopy procentowe

Pod presją mogą znaleźć się także REIT-y, spółki infrastrukturalne i spółki użyteczności publicznej. Przykłady to Equinix, Prologis i American Tower, choć ich profile zadłużenia istotnie się różnią.

Wzrost awersji do ryzyka zwykle obniża rentowności obligacji skarbowych, co wspierałoby te sektory. Jednak japońskie instytucje finansowe mogą repatriować kapitał z zagranicznych obligacji, jeśli rentowności japońskich papierów staną się atrakcyjniejsze. Jeśli w rezultacie globalne rentowności długoterminowe pozostaną podwyższone, wyceny nieruchomości i koszty refinansowania mogą znaleźć się pod presją.

Słabszy dolar to dodatkowy czynnik ryzyka

Rajd jena nie musi oznaczać powszechnej słabości dolara – USD może tracić wobec jena, a jednocześnie umacniać się względem walut o wyższym ryzyku. Jeśli jednak ten ruch przerodzi się w szersze osłabienie dolara, inwestorzy spoza USA powinni przejrzeć całą ekspozycję na aktywa amerykańskie – nie tylko na spółki technologiczne.

Dla inwestora z Europy stopa zwrotu z amerykańskich akcji zależy zarówno od zmian cen akcji, jak i od kursu EURUSD. Akcje w USA mogą rosnąć w dolarach, a mimo to przekładać się na znacznie niższą stopę zwrotu w euro, jeśli dolar się osłabi.

Przykładowo 10% wzrost ceny akcji połączony z 5% spadkiem wartości dolara przekłada się na stopę zwrotu około 4,5% w euro. Słabszy dolar może wspierać zagraniczne przychody amerykańskich koncernów, ale taka korzyść nie eliminuje ryzyka walutowego dla zagranicznych akcjonariuszy.

To nie oznacza automatycznie, że trzeba zabezpieczać walutowo całą ekspozycję na USA. Ruchy kursów walutowych mogą też dywersyfikować portfel, a zabezpieczenie wiąże się z kosztami. Warto jednak sprawdzić, czy w portfelu nie występuje niezamierzona podwójna koncentracja – jednocześnie w amerykańskich akcjach i w dolarze.

Na co inwestorzy powinni zwracać uwagę:

Sam spadek kursu pary USDJPY nie potwierdza jeszcze szerokiego zamykania pozycji carry. Mocniejszym sygnałem ostrzegawczym byłoby umacnianie się jena połączone z:

• Wzrostem zmienności na rynkach akcji i walut
• Spadkiem kursu pary AUDJPY i innych par walutowych typu „carry”
• Słabnącą „szerokością rynku” w segmencie półprzewodników (coraz mniej spółek uczestniczy we wzrostach)
• Rozszerzaniem się spreadów kredytowych
• Odpływem kapitału zagranicznego z rynków azjatyckich
• Powszechną słabością dolara, w tym wobec waluty bazowej portfela
• Wzrostem długoterminowych rentowności pomimo spadków na giełdach

Epilog z sierpnia 2024 r. pokazał, jak szybko presja może się rozlać: TOPIX spadł o 12% w trakcie jednej sesji, a S&P 500 stracił 3%. Rynki jednak szybko odrobiły straty, gdy wymuszona wyprzedaż ustała – to dowód, że szok płynnościowy nie musi automatycznie przerodzić się w fundamentalne załamanie.

Zamykanie pozycji carry trade w jenach nie jest z definicji sygnałem do wyjścia z akcji. To raczej impuls, by na nowo ocenić dźwignię, koncentrację i ekspozycję walutową. Największa wrażliwość pojawia się tam, gdzie wysokie wyceny, „zatłoczone” pozycje, dźwignia i niska płynność nakładają się na siebie.