「より高く、より長く（higher-for-longer）」 とは 「何かが壊れるまで 」ということ - Higher-for-longer" means "until-something-breaks

※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。

米国長期債の激しい売りは、先週のFOMCを受けたものだ。市場は、「長期金利上昇」のメッセージが米国債イールドカーブ全体の基準点を設定していることに気づいている。FRBの経済予測によると、景気は底堅く推移し、失業率は2010年・20年の平均を大幅に下回り、インフレ率は徐々に低下するとしよう。その場合、景気後退の中で市場が期待するような積極的な利下げをFRBが行う理由はない。従って、10年物利回りは、政策金利が大幅に上昇することを織り込んだ価格形成が必要となる。

3月のシリコンバレー・バンク（SVB）、3ヵ月物SOFR先物は2024年末までに金利が2.7%まで低下すると予想していた。投資家は現在、FRBが今後3年間に利下げを実施するのは4%までと見ており、10年物米国債利回りの下限ははるかに高く、この水準を上回るプレミアムを提供しなければならない。したがって、10年債利回りが4.5%を突破した最近の動きは正当化される。問題は、利回りが5％を試してさらに上昇するのか、それともしばらくレンジ取引で安定するのか、ということだ。この問いに正確に答えることは不可能だが、テクニカル分析で現在の勢いの強さを測ることで、この勢いがいつまで続くかをよりよく理解することができる。10年物利回りの上昇トレンドが続く中、RSIは小幅に低下している。したがって、利回りは短期的に4.42%のサポートを試してから上昇を再開し、4.5%を超えてしばらくはレンジ取引になると予想するのが妥当だろう。利回りがこの水準をどの程度上回れるかは、FRBがタカ派的な姿勢を維持できる経済状況がどの程度続くかにかかっている。年内に浅い景気後退の兆しが現れなければ、利回りは5％を目指して上昇を続けるかもしれない。しかし、経済データがますます混とんとしてくれば、利回りはこの水準を大きく下回るレンジ取引になると見るのが妥当だろう。



30年債については、RSIが利回りの上昇トレンドを確認しているため、様相は異なる。したがって、利回りが上昇し、4.79％の抵抗を試す展開になっても不思議ではない。

今週の米国債入札は、政府機関閉鎖の可能性を前に、その動向を占うものとなる。

年債、5年債、7年債の入札額は1,340億ドルに達し、長期国債に対する圧力が取り除かれるか、あるいは一段と強まる可能性がある。

長期債の入札規模が拡大する中で、需要が引き続き底堅いかどうかを見極めることが重要である。2022年の16.8%に比べ、2023年は13.4%しか間接入札が行われず、外国人投資家の需要が大幅に減少しているため、20年債とともに最も好まれない年限の一つである7年債に対する投資家の意欲が特に重要になる。8月の7年物入札では、失望した外国人入札者の需要を国内バイヤーが救った。とはいえ、国内需要も減退すれば、投資家はイールド・カーブのさらなるベア・スティープニングに備え、より高いターム・プレミアムを要求していることになるかもしれない。逆に、イールドカーブ中央への物色意欲が高まれば、先週のFOMC後に起きた債券売りに一時的な終止符が打たれ、投資家がブル・スティープニングのポジションを取り始めていることを意味するかもしれない。

政府機関閉鎖は米国債にとって有益かもしれない

多くの人が考えているのとは反対に、政府機関閉鎖の可能性とムーディーズの格下げは、米国債を急落させるどころか、上昇させるかもしれない。

政府機関の閉鎖が経済成長の足を引っ張り、失業率を押し上げるのは必至だ。シャットダウンが長引けば長引くほど、経済の深刻度は増す。経済情勢が急速に悪化すれば、11月1日の連邦準備制度理事会（FRB）の会合に向けて不透明な経済環境が生まれ、政策決定者は再利上げを実施するのではなく、金利を据え置くことを余儀なくされるかもしれない。というのも、中央銀行が利上げサイクルを最終的に終了したことを示唆し、イールドカーブのブル・スティープニングを誘発するからだ。

同時に、S&Pとフィッチがすでに安全資産としてAA+の格付けを付与していることを考えると、ムーディーズの格下げは市場によってすぐに受け入れられるかもしれない。AaaからAa1への格下げは、他の2つの格付け会社の評価を強めるだろう。

長期債：現在の水準で買うことに意味はあるのか？

長期債をどれくらいの期間保有したいかは、あなたの市場観による。長期投資家であれば、利回りがピークに達するにつれてデュレーション・エクスポージャーを徐々に増やしていくことが理にかなっているかもしれない。10年物米国債（US91282CHT18）の修正デュレーションは約8%である。しかし、これらの証券を1年間保有し、利回りが100bps上昇した場合、このポジションの総損失は-2.5%になる。利益が100bps下がれば、トータル・リターンは12％となる。金利がピークに達しようとしていると仮定すれば、利回りが上昇するにつれて、安全資産のリスク・リターンはより魅力的になります。

社債を見るなら、ハイ・イールド債よりも優良債を選ぼう。投資適格社債で最も利回りが高いのは、イールド・カーブの前部と延長部分であるため、投資家はバーベルを作るとよいだろう。以下は、格付けの高い短期および長期の米ドル社債の例である。

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Summary:  Long-term yields are likely to continue to soar for as long as the Federal Reserve can convince markets it won't need to cut rates aggressively in the foreseeable future. Yet, the intensity of the recent rise in yields calls for a correction, which may come with a government shutdown at the end of the week. Before that, our focus is on the seven-year auction on Thursday, a tenor typically disliked by investors, which could accelerate the bond selloff but may also temporarily halt the rise in yields if investors' demand proves strong. As bonds continue to tumble, the US Treasury benchmark becomes more appealing, paying the highest yield in over a decade while protecting against the risk of a recession. While ultra-long bonds also provide an attractive risk-reward ratio, we remain cautious about duration and prefer the front part of the yield curve.

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The intense selloff in long-term US Treasuries comes on the back of last week's FOMC meeting. The market realizes that the "higher-for-longer" message sets a reference point for the whole US Treasury yield curve. Suppose the Fed's economic projections are correct in showing that the economy will remain resilient, unemployment will stay well below the 2010/20-decade average, and inflation will gradually decrease. In that case, there is no reason for the Fed to cut rates aggressively as the market would expect amid a recession. Hence, the 10-year yields will need to price over a much higher expected Fed fund rate.

After the SVB debacle in March, 3-months SOFR futures were pricing rates to fall to 2.7% by the end of 2024. Investors now see the Fed cutting rates only to 4% in the next three years, building a much higher floor for 10-year US Treasury yields, which need to provide a premium above this level. Therefore, the recent move of 10-year yields breaking above 4.5% is justified. The question is whether yields will rise to test 5% and break further up or stabilize below, trading rangebound for a while. Although it's impossible to answer this question accurately, we can look at technical analysis to gauge the intensity of the current momentum to understand better how long it may last. The RSI has been slightly declining while the 10-year yield uptrend continued, indicating that the uptrend is weakening and a slight correction might be due. Therefore, it's fair to expect yields to test support at 4.42% in the short term before resuming their rise and setting above 4.5%, trading rangebound for some time. How high yields can rise above this level depends on how long the economy allows the Fed to keep its hawkish posture. If the signs of a shallow recession don't appear before the end of the year, yields might continue to rise towards 5%. Yet, if economic data get increasingly mixed, it would be fair to see yields trading rangebound well below this level.