Ugens case: JPMorgan Chase & Co

Virksomhedsnavn: JPMorgan Chase & Co

Markedsværdi: 410 mia. USD (2.788 mia. DKK)

CEO: Jamie Dimon

Sektor: Bank

Antal ansatte: ca. 270.000

Omsætning det sidste år: 128,7 mia. USD (877  mia. DKK) (2022)

Overskud det sidste år: 35,8 mia. USD (243,4  mia. DKK) (2022)

Aktiens udvikling de sidste 5 år: +25 % + udbytter (Se udvikling i slutningen af artiklen)

Virksomhedens 3 styrker

1. JPMorgan Chase & Co har formået at tage vigtige markedsandele i deres to største divisioner Consumer & Community Banking (CCB) og Corporate & Investment Banking (CIB) siden 2011 både lokalt i USA, men også globalt. (Se afsnit om ”Hvad er strategien?”)
2. JPMorgan Chase & Co er forventet at have en højere omsætningsvækst og en højere egenkapitalforrentning de næste par år sammenlignet med deres konkurrenter. (Se afsnit om ”værdiansættelse”)
3. Det lader til at generelt højere renter er positivt for JPMorgan Chase & Co’s omsætningsvækst. I perioder med stigende rentesatser hos især den amerikanske centralbank, er der indikationer på, at JPMorgan har lettere ved at vokse deres omsætning. (Se afsnit om ”Hvad er strategien?”)

Virksomhedens 3 svagheder

1. JP Morgan Chase & Co ser forholdsvist højt værdiansat ud når man kigge på P/B multiplen. Altså aktiens pris sammenlignet med den bogførte værdi. (Se afsnit om ”værdiansættelse”)
2. Den forventede omsætningsvækst fra 2024-2026 er forventet at være på mellem -1 % til + 3 %, hvilket er væsentligt under det historiske niveau. Det lader derfor til, at JPMorgans vækstrejse bliver svagere efter år 2023. (Se afsnit om regnskabet og forventninger til fremtiden)
3. Det lader til at JPMorgan Chase & Co’s omsætningsvækst er korreleret til udviklingen i renten. En stabilisering eller måske endda et fald i den ledende amerikanske central bank rente, kan derfor have negativ indflydelse på JP Morgans muligheder for at vokse deres indtjening mærkbart. (Se afsnit om ”Hvad er strategien?”)

Hvad laver virksomheden?

JPMorgan Chase & Co er en af verdens største banker, og har netop i fredags aflagt deres første kvartals regnskab, hvor aktien steg over 7 % på et bedre end ventet regnskab. Ser man på aktiens udvikling siden starten af året er JP Morgans aktie steget med ca. 5 %.

Dog har banksektoren generelt set ikke haft den bedste start på året. Som vist på grafen nedenfor, er den finasielle sektor i USA, vist som ETF’en XLF, der tracker finansielle virksomheder i USA nede med ca. 2 % i år. Endnu værre ser det ud, hvis man ser på udviklingen i aktiekursene hos regional bankerne. ETF’en KRE, som tracker udviklingen i amerikanske regional banker er i år nede med over 25 %. Det skyldes primært bankuroen, der blandt andet blev accelereret i forbindelse med Sillicon Valley Banks konkurs i marts måned.

Med andre ord har banker og finansielle institutioner altså ikke været det bedste sted at have været investeret ind til videre i år. Dog har nogle af de større banker, så som JP Morgan, faktisk klaret det ret godt på aktiekursen, og ud fra markedsreaktionen efter deres første kvartals regnskab, lader det til at markedet også var godt tilfredse med JPMorgans resultat for de første 3 måneder af 2023. Derfor handler ”Ugens Case” i denne uge om JP Morgan Chase & Co.

JPMorgan Chase & Co er som før nævnt en af verdens største banker, og er involveret i så godt som alle typer af bankforretninger. Helt overordnet set er banken delt op i privat- og virksomhedskunder. På den private del af forretningen beskæftiger JPMorgan sig med traditionel bankforretning så som huslån, billån, kreditkortudstedelse og kapitalforvaltning. Mindre virksomhedskunder ligger også under ”privatdelen” eller ”detailbenet” af JPMorgan, som det vises på billedet nedenfor.

Virksomhedskunderne eller ”wholesale” kunder, som JPMorgan betegner dem, dækker over kunder som har behov for mere avancerede ydelser sammenlignet med de private kunder. Her ligger blandt andet investeringsbanks divisionen, der hjælper med køb og salg af virksomheder eller udstedelse af obligationer og gæld. Det er f.eks. også i denne division, at man ville placere større virksomhedskunder, som f.eks. et ”Fortune 500” selskab eller en stor ejendomsfond, der har specielle behov, når det kommer til at finansiere deres aktiviteter.

På den måde berører JPMorgan så godt som alle segmenter i den amerikanske bankverden. Hvad end det handler om ganske normale privatkunder, der ønsker et lån til at købe et hus, eller om en milliard virksomhed ønsker at købe en anden virksomhed.

Som det vises på billedet nedenfor har JPMorgan over 270.000 ansatte og mere end 66.000.000 husholdninger som kunder. Samtidig er JPMorgans totale aktiver på 3.700 mia. USD. Altså 25.100 milliarder DKK. Betegnelsen aktiver dækker blandt andet over de lån JPMorgan har giver til deres kunder eller andre banker, men også obligationskøb, hvor de har placeret deres midler som investering vil også være en del af aktiverne.

Til sammenligning er Danske Banks samlede aktiver på ca. 3.700 milliarder DKK og JP Morgans  balance er derfor næsten 7 gange så stor som Danske Banks.

Den samlede omsætning på tværs af alle divisioner ramte i 2022 128,7 mia. USD, og forventningen til 2023, ifølge Koyfin data, er at omsætningen kommer helt op på 146,5 mia. USD.

Som set nedenfor har væksten dog været relativt moderat set over de sidste 10 år. Fra 2013-2017 lå omsætningen stabilt på mellem 90-100 mia. USD per år. Efterfølgende har JPMorgan formået at skabe vækst på ”toplinjen”, og siden corona-krisen har væksten accelereret endnu engang.

Deler man omsætningen op, kan man udover at se på detail/privat kunder sammenlignet med virksomheds/wholesale kunder, se på JPMorgans 4 store underdivisioner. Consumer & Community Banking (CCB), Corporate & Investment Banking (CIB), Commercial Banking (CB) og Asset & Wealth Management (AWM).

Som det kan ses på billedet nedenfor, har CCB generelt set været den største division. I 2021 var Corporate & Investment Banking dog større, da aktiviteten på de finansielle markeder samt virksomhedshandler begge var på et rekord højt niveau.

Consumer & Community Banking, som indeholder det jeg vil betegne som ”normal bankforretning”, med udlån til privat, kreditkortudstedelse og kapitalforvaltning til mindre kunder, dækker altså over ca. 40-50 % af JPMorgans samlede omsætning.   

Corporate & Investment Banking, der indeholder investeringsbanksafdelingen samt markedsafdelingen, der blandt andet står for køb og salg af værdipapirer står for ca. 35-45 % af omsætningen.

De to største, og vigtigste divisioner, CCB og CIB, står derfor tilsammen for over 80 % af den samlede omsætning.

Hvad er strategien og investeringscasen?

Ser man overordnet set på JPMorgans strategi, er der en underliggende tone af at størrelse og vækst er vigtigt. Det giver i og for sig god mening, men netop for JPMorgan, som har størstedelen af deres omsætning i Nordamerika, 76 %, handler strategien om international ekspansion inden for især CIB divisionen, og mere dyb lokal amerikansk ekspansion for CCB divisionen.

JPMorgan har lavet en dedikeret strategi til hver af deres 4 store divisioner, men da Corporate & Investment Banking til sammen med Consumer & Community Banking udgør 80 % af omsætningen giver det mest mening at fokusere på deres strategiske prioriterer inden for disse to divisioner.

Set på billedet nedenfor er et overblik over JPMorgans strategi for Consumer & Community Banking divisionen.

Helt kort fortalt handler strategien om at få flere kunder på tværs af alle segmenter. Dog nævner de selv, at JPMorgan har et fokus på at tiltrække flere yngre kunder samt kunder fra lav og medium indkomstgrupper. Samtidig vil de dog gerne have vækstet forretningsaktivitet med små virksomheder og mere velhavende privatpersoner, som de nedenfor har betegnet som ”affluent”.

Måden de vil få flere nye kunder på, samt udvikle forholdet med deres nuværende mere velhavende kunder og virksomheder, er ved at åbne flere filialer i USA, og optimere sammensætningen af filialer så man kan nå 85 % af den amerikanske befolkning.

I takt med at flere kunder muligvis kommer til banken, har JPMorgan også planer om ansættelse af flere formuerådgivere, så man kan vokse kapitalforvaltningsforretningen samtidig med, at man vokser kundebasen. Dog vil de også fokusere på nye digitale kapitalforvaltningsløsninger samt styrke deres ”gør det selv” løsning inden for investering, hvilket giver god mening, da JPMorgan som sagt vil begynde at gå efter flere yngre kunder, der kan have en tilbøjelighed til hellere at ville investere uden en traditionel rådgiver.

Ser man nærmere på strategien for den anden store division Corporate & Investment Banking (CIB), handler de strategiske prioriter til en vis grad mere om teknologisk udvikling samt geografisk ekspansion.

Som det kan ses på billedet nedenfor, handler de strategiske prioriteter blandt andet om at ekspandere forretningen til Kina, og tilbyde ”onshore” bankydelser til Kinesiske virksomheder og finansielle institutioner.

Desuden, som det også kan ses på billedet nedenfor, er der en lang række teknologiske prioriteter, som f.eks. videreudvikling af deres e-handels platform. De nævner også, at de udvikler en ny risikostyring platform ved navn Athena samt platformen Helix, der skal binde kreditkortudstedere sammen med virksomheder, så transaktioner bliver lettere at overskue og processerer. Sidst men ikke mindst fokuserer JPMorgan også på at udvikle blockchainydelser via deres platform Onyx.

Fokus er på den måde at være ”frontrunner” på udviklingen og udrulningen af finansiel teknologi til store virksomhedskunder og globale finansielle institutioner.

De strategiske prioriteter er ikke nye, og de sidste 10 år har JPMorgan formået at forbedre deres markedsandele på næsten alle parametre. Som vist på billedet nedenfor, har JP Morgan blandt andet i Consumer & Community Banking divisionen vokset deres andel af amerikanske indlån fra 6,6 % til 10,3 %, og deres andel inden for kreditkortsalg er gået fra 19.8 % til 22,4 %.

I Corporate and Investment Banking divisionen har man også formået at vokse markedsandelene de sidste 10 år. Målt på andelen af globale investeringsbank indtægter havde JPMorgan i 2021 en andel på 9,5 % sammenlignet med 8,2 % i 2011. Den samme positive udvikling i markedsandele ses også på markeds divisionen, der primært handler værdipapirer samt i deres treasury services afdeling, der hjælper blandt andet andre banker og finansielle institutioner med at styre deres kapital og risiko.

Selvom JPMorgan har formået at tage markedsandele fra konkurrenterne i deres to store divisioner CCB og CIB, lader det til at det amerikanske rentemiljø har en alt overskyggende indflydelse på JPMorgans evne til at vokse deres omsætning.

Som det kan ses på grafen nedenfor, som viser sammenhængen i mellem den årlige omsætningsvækstrate hos JPMorgan og den amerikanske ledende central bank rente, lader det til at JPMorgan har væsentligt nemmere ved at vokse deres omsætning, når den ledende amerikanske rente stiger. Omvendt har de sværere ved at opnå vækst, når renten er lav eller nedadgående.

I perioden 2016 til slut 2018, hvor vi så stigende amerikanske renter steg JPMorgans omsætningsvækst. Ser vi derimod på perioden 2019-2021, hvor renten var stabil og senere nedadgående, havde JP Morgan en lavere vækstrate. Væksten er, som vist nedenfor, kommet godt tilbage i 2022, og forventningen til 2023 er ifølge Koyfin data, at omsætningsvæksten kommer helt op på næsten 14%.

Det giver god mening, da vi det sidste 1,5 års tid har set markant stigende renter, men da renterne muligvis har toppet for denne gang, er 2024 og 2025 omsætningsvæksten mere usikker, hvis vi ser en stabilisering eller måske endda et fald i den ledende amerikanske rente i slut 2023 og 2024.

Det mener jeg er vigtig at have i mente, hvis man som investor overvejer, at investere i JPMorgan Chase & Co.

Hvordan er virksomheden værdiansat?

Når man værdiansætter en bank, er der selvfølgelig mange parametre, man skal tage ind i sine overvejelser. Ingen bank er ens. Nogle har mere eksponering til ”normal” bankforretnings så som hus-, bil- og forbrugslån, i mens andre banker har støre eksponering til Investment Banking eller kapitalforvaltning. Der kan også være geografiske forskelle, som betyder, at en bank kan være værdiansat anderledes end andre.

Dog kan man kigge på traditionelle multipler som f.eks. P/E, altså aktiens pris divideret med dens indtjening per aktie. Man kan også se på forventet fremtidig omsætningsvækst.

Mere specifikt når man ser på værdiansættelse af banker, kan man se på P/B. Med andre ord prisen på aktien divideret med aktiens bogførte værdi. Det vil sige, at hvis aktien handler til en P/B på over 1x, vil markedet betale mere for aktien, end hvad virksomheden har bogført den indre værdi til. Omvendt viser en P/B på under 1x vil markedet betale mindre for aktien end den reelle bogførte værdi.

Sidst men ikke mindst kan man se på ROE – Return on Equity, der måler hvor god en bank eller en virksomhed er til at forrente den bogførte aktionærkapital. En høj ROE, er altså en god ting, da det viser noget om hvor effektiv en bank er drevet, og hvor god man som bank er til at få forrentet aktionærernes kapital.

Som det kan ses på tabellen nedenfor, hvor JPMorgan er sammenlignet med nogle af de amerikanske konkurrenter samt et par Europæiske banker, handler JPMorgan fornuftigt målt på P/E.

Ser man dog på P/B ser JPMorgan højt værdiansat ud sammenlignet med de andre banker. Dette giver dog til en vis grad god mening, da JPMorgan har højere forventet omsætningsvækst og væsentligt højere ROE end de andre banker.

JPMorgan Chase & Co kan derfor ud fra vækst og ROE defineres som en kvalitetsbank, men også en investering, hvor man som investor lige nu betaler en høj pris for aktien sammenlignet med JPMorgans bogførte værdi.

Regnskab og forventninger til fremtiden

Nedenfor vises et overblik over udvalgte regnskabstal fra 2016-2022 og den gennemsnitlige analytikers, som har dækning på aktien, forventninger til fremtiden.

Værd at bemærke er, at JP Morgan har formået at vokse deres omsætning i alle år siden 2016. Dog er det klart at se, at omsætningsvæksten har været højere i perioder, hvor den amerikanske central bank har haft stigende renter. Forventningen er dog, at omsætningsvæksten bliver væsentligt lavere i år 2024-2026 på -1 % til + 3 %, hvilket giver mening, da den generelle markedsholdning er, at renterne har eller er tæt ved at toppe.

Målt på P/E har JPMorgan siden 2016 handlet til en multiple på mellem 10-15. Da JP Morgan for nuværende handler til en P/E på ca. 10, fremstår aktien derfor fra et historisk perspektiv ikke overvurderet. Dog er vækstforventningerne til årene efter 2023 også historisk lave, og det giver derfor god mening, at markedet ikke vil betale mere for aktien sammenlignet med den nuværende indtjening.

Oversigt over aktiens udvikling de sidste 5 år