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WCU：景気後退懸念でコモディティが急落
商品
オーレ・ハンセン
コモディティ戦略責任者（Saxo Group）
サマリー: 6月後半には、景気後退のリスクが引き続き投資家心理に影を落とし、1か月にわたるコモディティ市況の上昇に歯止めがかかりました。いくつかの主要取引所では夏季休暇シーズンを前にエクスポージャーを削減する必要性から売りが先行し、また上昇局面を見込んで買っていたマクロ志向のファンドも、景気減速のリスクがますます大きくなっていることから考え直したようです。銅と綿は、他のセクターの不況に敏感な商品であるため、弱含みで推移しています。
6月後半には、景気後退のリスクが引き続き投資家心理に影を落とし、1か月にわたるコモディティ市況の上昇に歯止めがかかりました。ウクライナ戦争、中国がゼロコロナ政策に対して批判を受けるなか、成長ドライバーを見いだせずにいること、米国を筆頭に世界各国におけるインフレの暴走が消費者の購買意欲にマイナスの影響を与えていることを背景に、見通しは確実に悪化しています。
過去1か月、ブルームバーグ商品指数は12%下落し、昨年12月以降の上昇分の半分近くを失いました。下表の通り、3つのエネルギーセクターがいずれも急落しており、主に天然ガス、金属、農業がその原因となっています。現時点では、潜在的な需要破壊がどの程度になるかは極めて不透明です。しかし現在、最近のバブルが市場から消えつつあることは間違いありません。その一因として、上昇局面で買っていたマクロ志向のファンドが、景気減速のリスクがますます大きくなるにつれ、それまでの投資方針を見直すようになったことがあげられます。
このような短期的あるいは中期的な市況反転の明白な要因となるような事象が、6月に発生したのでしょうか。6月10日発表の米消費者物価指数が予想を上回り、数十年ぶりに75ベーシスポイントの利上げが実施されたことがすべての始まりでした。その後、数回の追加利上げが実施され、市場は世界中の中央銀行が利上げを継続することを懸念するようになりました。後者は、経済が圧迫され、その結果として景気後退に陥るリスクです。今のところ、インフレの少なくとも一つの要素、すなわちコモディティ価格の高騰による投入コストの上昇は後退し始めており、過去2週間でも、2年先までのインフレ予想が1.1%低下し3.6%となっています。
米国の経済指標が予想を下回り、消費者が消費を控える兆候が相次ぎ、その結果、アトランタ連銀のGDPNowモデルは第2四半期に1.0%の景気減速を予測しています。これは、実質GDPが2四半期連続でマイナス成長となる、米国の「テクニカル」リセッションを意味します。しかし、FRBがインフレ抑制政策を継続する可能性があるとしても、米国が広範な景気後退に向かうとは考えていません。
天然ガス：
先月は、米国と欧州の天然ガスが突出したパフォーマンスを示しました。米国では、フリーポートLNG輸出ターミナルの長期停止により国内でのガス消費量が増加し、冬のピーク需要期を前に予想以上に早く在庫が積み上がったため、ヘンリーハブ天然ガス契約価格が34％減の5.7ドル/MBtuに下落しました。今回の事態は、米国の輸出量の約20％を占める同ターミナルの再稼働について、バイデン政権からの書面による承認なしには不可とする連邦政府からの発表があったことによるものです。先週は、75bcf（10億立方フィート）という予想に対して、約82bcfのガスが地下貯蔵設備に注入されました。
米国の経済指標が予想を下回り、消費者が消費を控える兆候が相次ぎ、その結果、アトランタ連銀のGDPNowモデルは第2四半期に1.0%の景気減速を予測しています。これは、実質GDPが2四半期連続でマイナス成長となる、米国の「テクニカル」リセッションを意味します。しかし、FRBがインフレ抑制政策を継続する可能性があるとしても、米国が広範な景気後退に向かうとは考えていません。
天然ガス：
先月は、米国と欧州の天然ガスが突出したパフォーマンスを示しました。米国では、フリーポートLNG輸出ターミナルの長期停止により国内でのガス消費量が増加し、冬のピーク需要期を前に予想以上に早く在庫が積み上がったため、ヘンリーハブ天然ガス契約価格が34％減の5.7ドル/MBtuに下落しました。今回の事態は、米国の輸出量の約20％を占める同ターミナルの再稼働について、バイデン政権からの書面による承認なしには不可とする連邦政府からの発表があったことによるものです。先週は、75bcf（10億立方フィート）という予想に対して、約82bcfのガスが地下貯蔵設備に注入されました。
米国の輸出能力の低下は、欧州にとって最悪のタイミングで発生しました。欧州向けパイプラインのノルドストリーム1経由の供給量が削減されたことで、市場はさらに混乱し、価格は150ユーロ/MWh（46.5ドル/MBtu）以下の需要破壊的な領域まで高騰し、昨年の急上昇時の10倍程度の価格となりました。ガスプロムとの長期契約で、はるかに安い価格で購入したガスの供給を受けられないことが、欧州の電力会社に与える経済的影響は、現在ドイツで最も深刻となっています。同国では、ロシアからのガスにほぼ全面的に依存するという失策により、多くの、エネルギー消費量の大きい産業にマイナスの影響が生じています。
6月16日以降、ガスプロムから契約上のガス供給量の40％しか供給を受けられなかった独大手エネルギー企業ウニパーが、先週初めて国家の支援を要請しました。この不足分を補うため、同社は、スポット市場で非常に高い水準でのガス購入を余儀なくされています。冬のガス料金はすでに150ユーロ/MWhに近い水準で取引されており、貯蔵庫への注入も滞っていることから、自主的あるいは政府の介入によって積極的に需要を削減しなければ、この冬のブラックアウトのリスクが不可避となるでしょう。
原油：
原油と燃料製品は、昨年11月以来、小幅とはいえ小幅ながら月間でマイナスとなった後、レンジ相場が続いており、同セクターが景気後退を意識した追加的な売りに耐えられるかどうか、疑問の声があがっています。当社としては依然として、需要破壊の懸念が供給制約によって相殺されると考えており、またそれを恐れています。OPEC+は今週会合を開き、すでに日量270万バレルの生産目標を下回っている状況で、さらに小規模な増産に合意しました。2020年のパンデミック開始時に行った減産を撤回したことで、市場は今後の動向に注目することになりますが、ほとんどの生産者が限界に近づいているため、サプライズ的な追加供給の反応は期待できないでしょう。
米エネルギー情報局（EIA）の週間在庫統計によると、戦略石油備蓄（SPR）からの大量放出にもかかわらず、米国の原油備蓄は2014年以来最も低い季節水準まで減少しました。また、WTI原油先物の重要な受け渡し拠点であるクッシングの在庫も、やはり2014年以来最低となる2130万バレルに減少しました。しかし、市場にネガティブな影響を及ぼしたのは自動車用ガソリン供給データで、米国のガソリン需要が通常の季節要因と異なる下落を示し、記録的なガソリン価格の高騰に実質的に屈していることが明らかになりました。
短期的には、マクロ経済重視のトレーダーが景気後退へのヘッジとして先物などの金融商品を通じ、現物の受け渡しを伴わないペーパー取引で石油を売る動きと、供給不足により価格が下支えされている現物市場との間での綱引きとなるでしょう。ブレント原油は、当面、また流動性が低下する夏季休暇シーズンのピーク時には、100ドル～125ドルのレンジ内で推移する可能性があります。
金と銀：
金相場は6週間ぶりに1800ドルを割り込み、現在は1780ドル付近の主要なサポートラインに注目が集まっています。相場弱含みの要因は、ドル高、利上げによるインフレ率の低下、景気後退懸念によるコモディティ投資意欲の減退、世界第2位の消費国であるインドにおける輸入税引き上げなどの複合です。また、銀は20ドルを割り込み、銅を中心とする工業用金属が引き続き低迷していることに引きずられる形で下落しています。このような複数の逆風に直面し、投資家はETFでのエクスポージャーを減らし、投機家は先物を通じてショートポジションを増やしています。スタグフレーション、地政学的リスク、金融市場リスクに対するヘッジなど、金を保有する理由がなくなったわけではありませんが、夏季休暇と流動性の低い季節を目前にして、投資家はギアを上げるよりも縮小しているのが現状です。
銅と綿花の下落
米国の天然ガスが大きく下落した裏で、銅と綿花が6月の最大の下げを記録しました。この2つの商品は、他のセクターから、世界経済の健全性を示すバロメーターとみられています。銅は電気配線に、綿は衣料品に使用されるため、世界経済の成長を支える重要な素材です。世界的な景気後退の懸念が高まる中、両商品はロングポジションの解消、あるいはマクロ経済のさらなる悪化に対するヘッジとしてのショートポジションから、売り攻勢を浴びました。銅が2021年初頭以来の水準まで暴落した一方で、綿花は新型コロナウイルスの感染拡大に見舞われた中国の需要減少を受け5月のピークから約32%も低い9か月ぶりの安値を付けました。需要動向がこのように厳しいなか、供給見通しも悪化しており、米国の作物のうち「良い」「素晴らしい」と評価された割合は、1年前の52％から37％に低下しています。
ロンドン、上海の2つの主要取引所がモニターしている倉庫にある在庫のレベルは過去数十年で最低に近いままですが、中国がロックダウンを緩和しようとしていることもあり、いったん混乱が収まれば、銅は新たな需要を呼び込む可能性が高いのです。需要回復の兆しが見えても、健全なスタート地点とは言えませんが。
HG銅は、3.95ドルのサポートラインを最近下回り、低迷が続いています。現在、焦点は次の重要なサポートレベルである3.50ドルです。