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コモディティ・ウィークリー：中国とFOMCの苦境が重荷に/Commodity weekly: China and FOMC woes weigh
商品
オーレ・ハンセン
コモディティ戦略責任者（Saxo Group）
サマリー: FRBが粘り強いインフレ対策にまだ十分な手を尽くしていないことを示唆する最新のFOMC議事録にトレーダーや投資家が否定的な反応を示したため、先週は金融市場と商品全体のムードが悪化した。加えて、昨年の厳格なパンデミック規制の終了から数ヵ月間、回復に苦闘してきた中国経済は、不動産セクターのさらなる減速への懸念が再燃し、悪化の一途をたどった。オフショア人民元が数年来の安値に向かって急落するなか、中国を中心とするコモディティは売られた。
※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。
FRBが膠着したインフレに対抗するための十分な措置をまだ講じていないことを示唆する最新のFOMC議事録にトレーダーや投資家が否定的な反応を示したため、先週は金融市場と商品全体のムードが悪化した。さらに、昨年の厳格なパンデミック規制の終了から数カ月間、その回復に苦慮してきた中国経済は、中国の経済活動の4分の1以上を牽引する不動産セクターのさらなる減速への懸念が再燃し、悪化の一途をたどった。オフショア人民元が数年ぶりの低水準まで急落するなか、中国を中心とする商品は売られたが、大手国有銀行と中国人民銀行（PBoC）は下落を食い止めるための取り組みを強化した。
債券利回りは金融危機前の水準に近づいている。利回りの上昇は投資用金属の見通しを悪化させ、金は1900ドルを割り込んだが、銅を筆頭とする工業用金属は中国人民元の値動きから方向感の大半を得た。エネルギー・セクターは2ヵ月間の上昇の後、勢いを失ったが、OPEC+の減産に支えられた現在の逼迫した供給見通しは、現段階ではこれ以上の調整を防ぐだろう。
一方、農業セクターは、黒海の供給が依然として懸念される中、数週間続いた低迷から安定した。米国では、8月下旬の猛暑が予想され、最終的な収穫量に影響を与える可能性がある。加えて、主要出荷国であるインドからの米と砂糖の輸出規制が、先週の小幅な後退にもかかわらず、これら2つの重要な食料品目の価格を引き続き下支えしている。
短期的な焦点はジャクソンホールにシフト
ワイオミング州ジャクソンホールで開催される連邦準備制度理事会（FRB）の経済政策シンポジウムが8月24日から26日にかけて予定されている。今年のテーマは「世界経済の構造的変化」で、パウエルFRB議長が8月25日午前10時（米国東部時間）に講演する予定だ。他の中央銀行総裁も講演する予定だが、最近の論評を見る限り、中央銀行総裁はさらなる利上げの柔軟性を維持する一方で、すぐに利下げを行うことは明らかに避けるようだ。とはいえ、経済の勢い、特に現在の逆風に対する考え方がカギとなる可能性があり、信用リスクの高まりがハト派的な姿勢を正当化する可能性もある。
全体として、ブルームバーグ商品トータル・リターン指数は3週続落し、6月上旬の安値後に達成した大幅上昇の3分の1以上を放棄した。ほとんどの主要商品とすべてのセクターが軟調に推移した。コーヒーは、収穫が終わりに近づくにつれてブラジルの生産者からの売り圧力が強まり、ここ数ヶ月の価格の下支えとなっていた供給不足懸念が緩和されたため、大幅安となった。綿花相場も、米国南部の記録的な高温により、米国産綿花の収穫量が大幅に減少する見通しであるにもかかわらず、需要懸念から低迷した。
ブルームバーグ商品指数の対象外であるEU TTFガス先物が2週目の首位となった。オーストラリアの主要LNG輸出施設3カ所でストが発生し、世界のLNG出荷量の10％に影響が出る可能性があるほか、ロシアからの供給が急減したことでLNG輸入への依存度が高まっている欧州向けガスについて、アジアの買い手との競争激化を招くとの懸念が、この先も支えとなっている。今回の暴騰は、天候や再生可能エネルギーによる生産が不透明であることから、今年も不安定な冬が続くリスクを浮き彫りにしている。
原油： タイトな供給とマクロ経済の逆風
エネルギー・セクターは、中国成長によるマクロ経済への逆風が強まり、金利上昇懸念が高まったことで、全般的なリスク選好度が一段と強まり、8週間ぶりに反落した。世界最大の原油輸入国である中国は、石油パズルの主要なピースであることに変わりはない。IEAによれば、今年の堅調な需要増加見通しの大部分は中国の需要によるものである。したがって、現在の石油市場の動向に関しては、需要の中国と供給のサウジアラビアに注目することが特に重要であり、日量100万ドルの自主減産が市場を下支えし、現段階での調整が深まるのを防ぐだろう。
他方、供給制約の結果、OPEC生産者の供給余力が増加し、イランやベネズエラのような割当量に制約されない国からの輸出が増加し、さらに前述の需要懸念が加わることで、価格が90ドル以上に持続的に上昇することを妨げる力が働くと私たちは考えている。
週初、ブレントとWTIはともに21日移動平均線を割り込み、サウジの減産を受けて7月上旬に始まった価格の力強い上昇が一服したことを示唆した。債券利回りの継続的な上昇から広がるリスク選好意欲の減退や、株式市場が幅広い下落に見舞われたことも相まって、焦点は整理に移っているが、ブレントが81.75ドル以上、WTIが78ドル以上を維持する限り、ファンドが再びロングを整理するリスクは限定的である。
人民元監視の銅
ロンドンとニューヨークの銅先物は重力に逆らい続け、数ヶ月間横ばいで取引されている。銅（35.9％）、アルミ（27.4％）、亜鉛（16.1％）、ニッケル（14.2％）、鉛（6.4％）のウエイトで構成されるブルームバーグ工業用金属指数は、年初来で16.4％下落し、中国の長期にわたるコビッド封鎖がセンチメントを悪化させ、とりわけ世界一の消費国からの需要が低下した昨年の最安値に近い水準で取引されている。
ニッケルや亜鉛に代表される工業用金属の低迷は、投資家にとって厳しい環境を作り出しましたが、銅は底堅く、製造業 PMI が低迷しているにもかかわらず、中国の需要は驚くほど堅調に推移しています。バッテリー、電動モーター、エネルギー貯蔵、送電網のアップグレードなど、グリーンな移行への需要が強く、政府もこれを後押ししています。
中国と世界の製造業PMIの弱さが価格の重荷になっていることは言うまでもありませんが、銅は中国人民元と非常に強い相関関係があるため、銅の短期的な決心に挑戦し続けています。
低水準の在庫が下支え要因となっている一方で、将来の安定供給を確保するための大規模な採掘プロジェクトが不足していることは、グリーン・トランスフォーメーション・メタルに対する需要の高まりと、ディーゼル燃料や人件費の上昇による投入価格の上昇、鉱石品位の低下、規制コストの上昇、政府の介入、さらには気候変動による洪水から干ばつまでの混乱に起因するキャッシュ・コストの上昇に直面する鉱山会社によって、長期的な強気見通しが構造的に支持されているため、長期志向の投資家から引き続き注目されている。
金の強気派には忍耐が必要
金相場は依然として下落基調にあり、4週連続で下落している。これは、FOMCが追加利上げに踏み切る可能性を示唆する経済データを受け、利回りが上昇し、ドル高が進行していることが要因となっている。これが焦点であり続ける限り、資産運用会社やその他の大口投資家は、短期金融市場商品と比較して金を保有する機会/資金調達コストが現在高い中、その焦点を他に移すだろう。
金のポジションを保有する際の持ち越しコストまたは機会コストは、保管コストと、そうでなければ短期国債や金融市場商品のような短期金利商品で投資家が受け取ることができる金利収入に等しい。つまり、金の現物を保有するにしても、先物ポジションを保有しロールするにしても、短期金利商品を通じて+5%の金利を受け取らないか、先物市場でより高い価格の先物価格にロールすることによって、コストがかかるという事実から逃れることはできないのです。
我々は金に対して強気の見通しを維持しているが、これらの動きは、信用イベント、ドル安、またはFOMCが利下げに重点を移したとの見方など、何かが崩れるまで、金が投資家の需要を惹きつけるのに苦労し続けるリスクをも浮き彫りにしている。テクニカル・トレーダーは、下降トレンドが崩れるまで、大きなサポートを提供する可能性は低く、それまでは、金は1865ドルまで上昇するリスクがあるかもしれない。
Summary:
The mood across financial markets and commodities soured this past week after traders and investors responded negatively to minutes from the latest FOMC meeting suggesting the Fed has not yet done enough to combat sticky inflation. In addition, the Chinese economy which has struggled for months to rebound from the end of strict pandemic controls last year, continued to deteriorate on renewed fears of a further slowdown in the property sector. China-centric commodities sold off as the offshore yuan tumbled toward a multi-year low before the government stepped up their efforts to arrest the slide.
The mood across financial markets and commodities soured this past week after traders and investors responded negatively to minutes from the latest FOMC meeting suggesting the Fed has not yet done enough to combat sticky inflation. In addition, the Chinese economy which has struggled for months to rebound from the end of strict pandemic controls last year, continued to deteriorate on renewed fears of a further slowdown in the property sector. China-centric commodities sold off as the offshore yuan tumbled toward a multi-year low before the government stepped up their efforts to arrest the slide.
Saxo Market Call podcast
The mood across financial markets and commodities soured this past week after traders and investors responded negatively to minutes from the latest FOMC meeting suggesting the Fed has not yet done enough to combat sticky inflation. In addition, the Chinese economy which has struggled for months to rebound from the end of strict pandemic controls last year, continued to deteriorate on renewed fears of a further slowdown in the property sector, which typically drives more than a quarter of China’s economic activity. China-centric commodities sold off as the offshore yuan tumbled toward a multi-year low before large state-owned banks and the People’s Bank of China (PBoC) stepped up their efforts to arrest the slide.
These developments helped drive broad dollar strength while bond yields approached levels last seen before the financial crisis. Rising yields hurt the prospect for investment metals with gold falling below $1900 while industrial metals, led by copper, took most of their directional inspiration from the ebb and flow of the Chinese yuan. The energy sector lost momentum following a two-month rally, but the current tight supply outlook supported by OPEC+ production cuts will prevent a deeper correction at this stage.
Meanwhile, the agriculture sector stabilized following weeks of weakness with Black Sea supplies still a concern. In the US, expectations for hot weather in late August may still impact the final harvest result. In addition, export restrictions of rice and sugar from India, a major shipper, continue to underpin prices of these two important food items, despite a small setback this past week.
Short-term focus shifting to Jackson Hole
The Federal Reserve’s Economic Policy Symposium in Jackson Hole, Wyoming, is scheduled for August 24-26. This year’s theme "Structural Shifts in the Global Economy" and Fed Chair Jerome Powell is expected to speak on August 25 at 10am ET. Other central bank heads will also be speaking, and from recent commentaries, it appears that central bankers will keep the flexibility to hike rates further, while clearly avoiding committing to cutting rates soon. Still, thoughts on economic momentum, especially the current headwinds, could be key and rising credit risks may warrant some dovishness.
Overall, the Bloomberg Commodity Total Return index traded lower for a third week, surrendering more than one-third of the strong gains achieved following the early June low. Most major commodities and all sectors traded lower, led by softs. Coffee traded sharply lower on increased selling pressure from Brazilian producers as the harvest near completion, thereby easing shortage concerns that in recent months helped underpin the price. Cotton prices also slumped on demand concerns despite the outlook for a much smaller US cotton harvest due to record-high temperatures in the US South.
At the top of the table for the second week we find EU TTF gas futures, a contract which is not a member of the Bloomberg Commodity index. It remains supported by concerns over strike action at three major LNG export facilities in Australia, potentially impacting 10% of global LNG shipments and in the process causing increased competition from Asian buyers for gas otherwise destined for Europe – a region that has become more dependent on LNG imports following a steep drop in supplies from Russia. The latest spike highlights the risk of another volatile winter given the uncertainty about weather and production from renewables.
Crude oil: Tight supply meets macroeconomic headwinds
The energy sector traded lower for the first time in eight weeks as the focus turned to consolidation after the general level of risk appetite took a knock from strengthening macroeconomic headwinds from China growth to rising rate concerns. China, the world’s top importer of crude oil remains a major piece in the oil puzzle, not least considering that the bulk of this year’s robust demand growth forecasts, according to the IEA, is being driven by Chinese demand. So, when it comes to current oil market developments, it is especially important to focus on China for demand and Saudi Arabia for supply with the voluntary 1 million per day production cut likely to underpin the market and prevent a deeper correction at this stage.
On the other hand, rising spare capacity from OPEC producers, as a result of supply constraints, together with rising exports from countries like Iran and Venezuela who are not restrained by quotas, together with the mentioned demand concerns are in our opinion, forces that will prevent prices from a sustained move above $90.
Earlier in the week, Brent and WTI both dropped below their 21-day moving averages, thereby signaling a pause in the strong run up in prices that started in early July following the Saudi production cuts. Together with the loss of risk appetite spreading from the continued rise in bond yields and stock markets suffering broad declines, the focus has shifted to consolidation, but as long Brent holds above $81.75 and WTI above $78 the risk of another round of long liquidation from funds remains limited.
Copper on yuan watch
Copper futures in London and New York continue to defy gravity, trading sideways for months while the rest of the industrial metal sector has suffered steep declines amid growth concerns. The Bloomberg Industrial Metal index which tracks the performance of copper with a weighting of 35.9%, aluminium (27.4%), zinc (16.1%), nickel (14.2%) and lead (6.4%) trades down 16.4% on the year and near last year’s low point when China’s prolonged Covid lockdown hurt sentiment and not least demand from the world’s top consumer.
However, while the industrial metal weakness led by nickel and zinc has created a challenging environment for investors, copper remains resilient, and despite an environment of stagnant manufacturing PMIs – normally well correlated with copper demand – Chinese demand has remained surprisingly robust. Not least driven by strong, and government supported, green transition demand towards batteries, electrical traction motors, energy storage and grid upgrades.
Apart from the mentioned weakness in China and global manufacturing PMIs weighing on prices, copper’s very strong correlation with the Chinese Renminbi continues to challenge the metal’s short-term resolve, after the latest rate cuts from the PBoC drove the offshore Renminbi to the lowest level against the dollar since last November before government intervention supported a small bounce and with that, a small recovery in copper.
While low stock levels continue to provide some underlying support, the lack of big mining projects to ensure a steady flow of future supply continues to receive attention from long-term focused investors as it supports our structural long-term bullish outlook, driven by rising demand for green transformation metals and mining companies facing rising cash costs driven by higher input prices due to higher diesel and labour costs, lower ore grades, rising regulatory costs and government intervention, and not least climate change causing disruptions from flooding to droughts.
Gold bulls need patience
Gold prices remain in a downward trending channel, with a fourth weekly decline in a row, being driven by rising yields and a stronger dollar amid speculation the FOMC may have to hike rates further as incoming economic data points to continued price pressure. As long as this remains the focus, asset managers and other large investors will have their focus elsewhere amid the current high opportunity/funding cost for holding gold relative to short-term money market products.
The cost of carry or opportunity cost in holding a gold position is equal to storage cost and the interest income an investor otherwise can receive on a short-term interest rate instrument like T-bills or a money market product. So, whether you own physical gold or hold and roll a futures position, there is no escape from the fact that it carries a cost, either through not receiving the +5% through a short-term interest rate instrument or through the roll into a higher priced forward price in the futures market.
While we maintain a bullish outlook for gold, these developments also highlight the risk that gold may continue to struggle attracting demand from investors until something breaks, either through a credit event, a weaker dollar, or the belief the FOMC has switched its focus towards cutting rates. Technical traders are unlikely to offer much support until the downtrend is broken and, until then, gold may be at risk of an extension towards $1865.