Ugens case: Bavarian Nordic

Overblik over virksomheden

Virksomhedsnavn: Bavarian Nordic

Markedsværdi: 16,8 mia. DKK

CEO: Paul Chaplin            

Sektor: Medicinal / Pharma

Antal ansatte: 759 (Slut 2021)

Omsætning det sidste år: 3,15 mia. DKK (2022)

Overskud det sidste år: - 347 mio. DKK (2022)

Aktiens udvikling de sidste 5 år: +16% - Se graf over aktiekursens udvikling sidst i artiklen.

Virksomhedens 3 styrker

1. Bavarian Nordic har fået store ordrer på abekoppevacciner, hvilket har ledt til en markant forventet stigning i omsætningen i 2023. (Se afsnittet ”Hvad er strategien?”)
2. Bavarian Nordic har opkøbt en portefølje af rejsevacciner, som kan blive en fremtidig omsætningskilde, og gøre aktien til et ”pure play” på vaccineinvestering. (Se afsnittet ”Hvad er strategien?”)
3. Bavarian Nordic forventes at kunne levere signifikant større EBITDA og nettoindtjening i 2023 og årene efter sammenlignet med hvad de historisk set har leveret. (Se afsnittet ”Værdiansættelse”)

Virksomhedens 3 svagheder

1. Bavarian Nordic har historisk set haft svært ved at konvertere en voksende omsætning til bundlinje. Det kan skyldes for høj omkostninger, og virksomheden har på nogen punkter ikke formået for alvor at skalere deres forretning. (Se afsnittet ”Hvad laver virksomheden?”)
2. Bavarian Nordic har en stor forventet omsætningsvækst til i 2023. Langt størstedelen af denne forventes at komme fra leverancer og omsætning af abekoppevacciner. Det er usikkert hvor stort dette marked bliver efter 2023.
3. Historisk set har Bavarian Nordic haft en lavere brutto- og EBIT-margin sammenlignet med lignende medicinalvirksomheder. Det er forventet, at marginerne bliver bedre i fremtiden, men indtil videre har marginerne, og dermed virksomhedens effektivitet været relativt begrænsede (Se afsnit om værdiansættelse).

Hvad laver virksomheden?

Bavarian Nordic er nok en aktie de fleste danskere har hørt om på et eller andet tidspunkt de sidste par år. Med deres forskning inden for vacciner til b.la. COVID-19, RSV og abekopper, har virksomheden været aktivt omtalt i danske medier de sidste par år i perioder, hvor danskerne og verden har været optaget af de ovennævnte sygdomme og vejen til kurere eller vaccinere sig i mod dem.

Her hos Saxo Bank har vi også set en stor interesse for Bavarian Nordic og deres aktie, som bl.a. i februar 2022, var den mest handlede aktie blandt vores danske kunder på trods af at Bavarian Nordics markedsværdi ”kun” er på 16,8 mia. kr. Virksomheden derfor er det tredjemindste C25 selskab målt på markedsværdi. Det til trods har danske investorer taget aktien til sig og handler den forholdsvist aktivt. Derfor omhandler ugens case i denne uge Bavarian Nordic.

Ser man på hvad Bavarian Nordic beskæftiger sig med, kan virksomheden beskrives som en blanding  af et mindre medicinal selskab og en biotech-virksomhed.

På den ene side har Bavarian Nordic allerede lancerede vaccineprodukter, som skaber omsætning, og på den anden side forsker de i nye vacciner til bl.a. COVID-19 og RSV. De har altså ikke endnu lanceret en vaccine til hverken COVID-19 eller RSV, Begge studier ligger i fase 3, som er den sidste fase inden en evt. godkendelse af vaccinen til kommerciel brug.

Af produkter der allerede giver indtjening til Bavarian Nordic er vacciner til mpox og smallpox – på dansk kendt som abekopper og koppevirus. En vaccine i mod rabies, også kendt som hundegalskab, er også en del af de lancerede produkter, og er en vaccine der typisk gives til personer, som rejser til lande, hvor der er forhøjet risiko for smitte.

Set ud fra hvor omsætningen kommer fra hos Bavarian Nordic blandt de eksisterende og lancerede produkter, fylder produkterne Jynneos/Imvamune og Imvanex over halvdelen af omsætningen i 2022. De tre produkter er alle inden for behandling af abekopper og koppesygdom. Som det kan ses på oversigten nedenfor giver Rabipur/RabAvert, altså vacciner i mod rabies / hundegalskab en omsætning på ca. 900 mio. kr. i 2022.

Bavarian Nordics nuværende omsætning er forholdsvist snævert fordelt over få vacciner med forholdsvis stor omsætning. Det kan ses ved at vaccinerne imod kopper, abekopper og hundegalskab står for over 80 % af omsætningen.

Dykker vi lidt længere ned i Bavarian Nordics regnskab, kan vi se, at virksomheden har formået at vokse omsætningen de sidste 10 år. Dog er væksten for alvor kommet de sidste 2-3 år, og Bavarian Nordic havde derfor en lang periode med nulvækst, og endda markante fald i omsætningen i 2018 og 2019.

Men Bavarian Nordic har endnu ikke endnu formået at skabe signifikante overskud på bundlinjen. Det kan tolkes som et svaghedstegn, at Bavarian Nordic formår at vokse omsætningen, men fejler i at omsætte dette til vækst på bundlinjen. Det indikerer at produkterne de sælger har forholdsvist lave marginer, og / eller at Bavarian Nordic har svært ved at holde deres organisatoriske omkostninger nede i takt med, at de vækster deres forretning. Med andre ord har de endnu ikke vist, at de formår at skalere virksomheden på profitable vis. Grafen nedenfor viser udvikling i omsætning og nettoindtægt i mio. kr. siden 2013.

Hvad er strategien og investeringscasen?

Bavarians egen strategi fra deres årsrapport 2022 er at blive en af de største virksomheder inden for vacciner. De nævner også ordet ”pure play”, som blandt større investorer de senere år er blevet et populært ord. På normalt erhvervs dansk, vil man oversætte det til at være en fokuseret virksomhed inden for et bestemt forretningsområde eller tendens. Her er det så Bavarian Nordics ambition, at blive et ”pure play” på vacciner generelt og især rejsevacciner.

Som en del af strategien kigger Bavarian Nordic løbende på mulige opkøb inden for vacciner, og virksomheden har for nyligt annonceret en aftale om at købe en portefølje af rejsevacciner fra Emergent BioSolutions. Prisen vil være op til ca. 2.6 mia. kr. hvor ca. 1,9 mia. kr. er en ”up front” betaling og det resterende beløb efterbetales som milestones, altså når visse mål nås, som eksempelvis ved en mulig fremtidig godkendelse af det opkøbte fase 3 studie vedrørende en vaccine i mod chikungunya feber. Chikungunya feber er en malaria lignende sygdom, som kan give livstruende komplikationer og som er mest udbredt i tropeområder.

Opkøbet er primært finansieret ved at udstede over 7.000.000 nye aktier. Man har med andre ord udvandet de eksisterende aktionærers ejerandel for at kunne betale for opkøbet.

Bliver transaktionen godkendt vil Bavarian Nordic tilføje to nye vacciner imod henholdsvis Tyfus og Kolera til den eksisterende portefølje og yderligere en vaccine, hvis vaccinen imod chikungunya feber bliver godkendt i fremtiden.

Det potentielle marked for Bavarian Nordics opkøbte vacciner er på over 5,5 mia. kr. i 2028 i følge deres egne forventninger. Dog giver opkøbet et kortsigtet ekstra tab på EBITDA (indtjening før skat, renter og afskrivninger) på ca. 400 mio. kr. Det betyder altså, at Bavarian Nordics opgave fortsat bliver at bevise, at de er i stand til at skabe langvarig profitabel vækst, og ikke kun øget omsætning.

Bavarian Nordics forventninger til 2023 ser dog rigtig fornuftige ud, og deres egne forventninger ud fra deres guidance for 2023 betyder, at de højst sandsynligt vil opnå det bedste resultat nogensinde målt på både omsætning og indtjening. En stor del af omsætningen i 2023 består af leverancer af abekoppevacciner, som er bestilt i løbet af 2022. Derfor kan man ikke konkludere, at de forventede resultater for 2023 er noget investorerne kan forvente i 2024 og fremadrettet. Faktisk er hele 4,4 mia. kr. af de 6 mia. kr. i forventet omsætning forventet at komme fra abekoppevacciner.  

Hvordan er virksomheden værdiansat?

Det er svært at finde virksomheder med den samme produktsammensætning og det samme fokus som Bavarian Nordic. Det er derfor også svært at konkludere, om virksomheden er højt eller lavt prisfastsat sammenlignet med lignende virksomheder. Så man bliver nød til at sammenligne med andre virksomheder, som også producerer vacciner, såsom Merck & Co og GlaxoSmithKline, eller med andre danske medicinalvirksomheder, for at få en ide om, hvordan Bavarian Nordic er værdiansat.

Som tidligere beskrevet er Bavarian Nordic i 2023 i en særlig situation, hvor levering og omsætning af allerede bestilte abekoppevacciner fylder en meget stor del af den samlede omsætning. Det bliver også afgørende at følge, hvor stor omsætning Bavarian Nordic får fra de nyindkøbte rejsevacciner. Lige så vigtigt bliver det at følge, hvorvidt Bavarian Nordic i fremtiden skaber et bedre forhold mellem omsætningsvækst og omkostninger, samt hvorvidt dette kommer til at resultere i en bedre bundlinje og nettoindtjening.

Ser man på analytikernes gennemsnitlige forventninger til fremtiden ifølge Koyfin data handler Bavarian Nordic pt. til en P/E på 13,7, hvis man laver beregningen på deres forventede nettoindtægt i 2024. Grunde til at vi ikke fokuserer mere på de forventede 2023 resultater, er de meget store leverancer af vacciner imod abekopper, som ikke kan forventes at være på samme niveau i årene efter 2023.

Sammenlignet med lignende virksomheder handler Bavarian Nordic derfor til nogenlunde samme P/E multiple set ud fra nettoindtjeningsforventninger til 2024.

Ser man nærmere på Bavarian Nordics marginer, både forventet brutto- og EBIT-margin, har de nogenlunde samme effektivitet som lignende virksomheder. Dog ventes Bavarian Nordics bruttomargin at blive en smule lavere end lignende virksomheders, hvilket kan indikere, at markedet fortsat forventer, at Bavarian Nordics bruttoindtægt per omsat krone, vil være dårligere end hvad vi generelt ser i medicinalindustrien. Dette taler for, at Bavarian Nordics aktie ikke nødvendigvis bør handle til en højere P/E multiple sammenlignet med lignende medicinalvirksomheder.

Regnskab og forventninger til fremtiden

Nedenfor ses både aktuelle relevante regnskabstal for 2020-2022 samt de gennemsnitlige forventningerne til fremtiden fra analytikere, der dækker Bavarian Nordics aktie.

Værd at bemærke er den store forventede omsætningsvækst til 2023 grundet levering og omsætning fra abekoppevacciner. Omsætningsvæksten forventes at blive negativ i 2024, hvorefter omsætningen forventes at stabilisere sig i 2025-2027.

Det er også værd at bemærke, at Bavarian Nordics EBITDA (indtjening før skat, renter og afskrivninger) forventes at stabiliserer sig på et væsentligt højere niveau i 2023-2027 end tidligere år Det forventes derfor også, at Bavarian Nordic til dels formår at få deres voksende omsætning konverteret til et mere betydeligt resultat på bunden i fremtiden.

Bavarian Nordic aktieudvikling de sidste 5 år.