Finansministeriet i USA fordobler opkøb af langfristede obligationer - hvad betyder det for metallerne?

Hovedpointer:

• Det amerikanske finansministeriums beslutning om at fordoble tilbagekøb af lange obligationer sender et stærkt signal: Beløbene er fortsat begrænsede, men markedets reaktion tyder på, at investorer ser en stigende villighed til at forhindre uordnede stigninger i de lange finansieringsomkostninger. 
• Ædelmetaller – med guld i spidsen – kan få medvind, uanset om de lange renter falder, eller finanspolitiske bekymringer på sigt sender dem højere: Lavere renter reducerer alternativomkostningen ved at eje guld, mens højere løbetidspræmier drevet af bekymringer om de offentlige finanser kan styrke efterspørgslen efter hårde aktiver. 
• En svagere dollar tilfører endnu et vigtigt støttelag: Hvis en større officiel indgriben i Treasury-markedet tolkes som et skridt mod lempeligere finansielle forhold, kan øget diversificering væk fra dollaraktiver give yderligere medvind til ædelmetaller. 
• Guld er fortsat det reneste udtryk for temaet: Sølv og platin bør nyde godt af en bredere efterspørgsel efter hårde aktiver, men deres industrielle eksponering betyder, at guld er mere direkte koblet til bekymringer om finanspolitik, pengepolitik og valuta.

Det amerikanske finansministeriums overraskende beslutning om at øge støtten til den lange ende af obligationsmarkedet udløste onsdag en kraftig reaktion på tværs af de finansielle markeder. De lange amerikanske renter faldt hurtigere end de korte, hvilket skabte en såkaldt bull flattening af rentekurven. Dollaren faldt markant, aktier steg moderat, og ædelmetallerne tog et kraftigt hop med en guldstigning på mere end 4 % – den stærkeste handelsdag i seks måneder.

Guld steg tilbage til det vigtige 200-dages glidende gennemsnit omkring 4.511 dollar pr. ounce, før det fortsatte til 4.526 dollar, det højeste niveau siden begyndelsen af juni. Her opstod der dog også noget gevinsthjemtagning. Sølv steg over 67 dollar, mens platin rykkede tættere på 1.800 dollar. Den umiddelbare udløser var klar, men det mere grundlæggende spørgsmål er, hvad finansministeriets tiltag signalerer om retningen for den amerikanske finansielle politik.

Størrelsen betyder mindre end signalet

Fra 9. september vil det amerikanske finansministerium mindst fordoble den maksimale størrelse på sine likviditetsstøttende tilbagekøb i segmenterne med 10–20 og 20–30 års løbetid, fra 2 mia. dollar til 4 mia. dollar pr. operation. Finansministeriet har beskrevet tiltaget som et forsøg på at forbedre likviditeten i de lange obligationer. Alligevel er omfanget fortsat meget begrænset sammenlignet med det samlede obligationsmarked og en føderal gæld, der nu overstiger 40.000 mia. dollar.

Med andre ord er der ikke tale om kvantitative lempelser, og det bør ikke tolkes som sådan. Finansministeriet vil fortsat udstede gæld for at finansiere operationerne, og tilbagekøbene forventes ikke at reducere det samlede private finansieringsbehov væsentligt.

Signaleffekten kan dog vise sig at være langt vigtigere end beløbet. Renten på den 30-årige amerikanske statsobligation var steget til 5,34 %, det højeste niveau siden 2007, før annonceringen bidrog til at sende den omkring ti basispoint lavere. Markedet kan derfor i stigende grad tolke tiltaget som et tegn på, at beslutningstagerne er blevet mere bekymrede over de økonomiske og finansielle konsekvenser af en uordnet stigning i de lange finansieringsomkostninger.

En voksende asymmetri i politikken

Hvis finansministeriets tiltag lykkes med at dæmpe de lange renter, vil faldet i nominelle og potentielt også reale renter reducere alternativomkostningen ved at eje aktiver uden løbende afkast, som eksempelvis guld. Lempeligere finansielle forhold kan samtidig lægge yderligere pres på dollaren og dermed give ædelmetaller medvind.

Guld kan imidlertid også få støtte, hvis lettelsen på obligationsmarkedet viser sig midlertidig. JPMorgan-strateger, citeret i en Bloomberg-opdatering, har advaret om, at tilbagekøbene håndterer symptomerne på likviditetspres, men ikke de bagvedliggende årsager: vedvarende budgetunderskud, stigende gældsudstedelse og et voksende udbud af statsobligationer. Uden en reel finanspolitisk opstramning kan forsøg på at stabilisere markedets funktion i sidste ende svække tilliden og sende løbetidspræmier og lange renter højere igen.

Det skaber en vigtig skelnen for guldkøbere. Det afgørende spørgsmål er ikke længere blot, om renterne stiger eller falder, men hvorfor de bevæger sig. Stigende renter drevet af stærkere vækst og højere realafkast vil typisk være negativt for guld. Men hvis renterne stiger på grund af bekymringer om gældens holdbarhed, inflationsrisiko eller pres på statens balance, kan effekten være den modsatte: Efterspørgslen efter hårde aktiver som værn mod svækket tillid til de traditionelle fiat-valutaer kan stige.

Dollaren kan blive den afgørende transmissionsmekanisme

Det er her, onsdagens dollarfald bliver særligt interessant. Dollaren har traditionelt nydt godt af højere amerikanske renter, især når disse afspejler høje realafkast. Men hvis de stigende renter i højere grad afspejler finanspolitiske bekymringer og risikopræmier knyttet til valutaen, kan den sammenhæng svækkes.

Min kollega John J. Hardy, der dækker valutamarkederne, skrev tidligere:

“Dette er en klart negativ udvikling for dollaren og kan udløse et betydeligt yderligere fald i USD. Det mest afgørende næste skridt er, hvordan markedet tolker bevægelsen for amerikanske statsobligationer. Et argument er, at tilbagekøbsoperationen er så begrænset, at sælgere, som ikke ønsker eksponering mod Treasuries eller dollaren, kan sælge ud og overvælde det, finansministeriet forsøger at gøre.”

Samtidig kan tiltag, der skal forhindre stress i Treasury-markedet, få investorer til at forvente et mere imødekommende finansielt miljø. Tilbagekøb af obligationer kombineret med drøftelser om at udvide likviditetsfaciliteter – så udenlandske reserveforvaltere kan skaffe dollar med sikkerhed i deres Treasury-beholdninger i stedet for at blive tvungne sælgere – peger mod en mere aktiv tilgang til at opretholde markedsstabilitet.

Der er hverken tale om rentekurvekontrol eller kvantitative lempelser. Alligevel kan investorer begynde at se en voksende asymmetri i politikken, hvor meget høje lange renter i stigende grad vil udløse en officiel reaktion. For et land med mere end 40.000 mia. dollar i føderal gæld er incitamentet til at forhindre, at finansieringsomkostningerne bliver destabiliserende, åbenlyst. Den potentielle bagside er, at stabilisering af obligationsmarkedet flytter en større del af tilpasningsbyrden over på valutaen.

En vedvarende svækkelse af dollaren vil være særligt positiv for ædelmetaller. Det reducerer prisen for investorer uden for dollarområdet og kan forstærke den allerede etablerede tendens mod større diversificering blandt globale reserveforvaltere.

Guld som det monetære metal

Det overordnede billede er derfor fortsat positivt for hårde aktiver, men guld skiller sig ud fra resten af råvarekomplekset. Kobber, sølv og platin er fortsat afhængige af den industrielle efterspørgsel og vil på et tidspunkt kunne møde lavere efterspørgsel, hvis priserne stiger for meget. Guld er anderledes. Efterspørgslen er i høj grad drevet af monetære forhold og investeringer, hvilket betyder, at højere priser i sig selv kan tiltrække yderligere efterspørgsel, når de afspejler stigende bekymringer om valutaer, statsgæld eller geopolitisk stabilitet.

Det er med til at forklare, hvorfor guld efter vores vurdering fortsat er det tydeligste udtryk for den nuværende finans- og pengepolitiske usikkerhed. Sølv bør få medvind, hvis investeringsinteressen breder sig til en mere generel allokering mod ædelmetaller, mens platin kombinerer begrænsninger på udbudssiden med en relativt lav investorpositionering. Begge metaller er dog mere eksponeret mod den industrielle konjunktur og derfor mindre direkte udtryk for temaet om statsgæld og valuta.

Hvad kan udfordre udsigterne?

Det positive scenarie er ikke uden risici. Markedet kan ganske enkelt lægge for meget i en fortsat begrænset likviditetsoperation fra finansministeriet. I så fald er de seneste bevægelser i renter, dollaren og ædelmetaller sårbare over for en vending. En ny stigning i realrenterne, drevet af stærkere vækst, vedvarende inflation eller en mere høgeagtig centralbank, vil øge alternativomkostningen ved guld og kan genoplive efterspørgslen efter dollaren.

Tekniske forhold og positionering er også vigtige efter gulds hurtige tilbagefald. Hvis prisen ikke formår at etablere et vedvarende brud over 200-dages glidende gennemsnit, kan det udløse gevinsthjemtagning. Sølv og platin har desuden den ekstra risiko, at svagere global vækst og industriefterspørgsel udligner en del af støtten fra øget investeringsinteresse. På længere sigt vil en troværdig amerikansk finanspolitisk opstramning også svække en del af argumentet for hårde aktiver ved at mindske bekymringerne om gældens holdbarhed og valutaen.

Den umiddelbare tekniske test for guld ligger nu ved 200-dages glidende gennemsnit omkring 4.511 dollar. Et vedvarende brud over dette niveau vil styrke genopretningen fra sidste års rekordhøje niveauer. De næste tekniske niveauer ligger ved 0,382- og 0,500-Fibonacci-niveauer af faldet fra februar til juni, henholdsvis 4.574 og 4.770 dollar.

Hvis investorer i stigende grad konkluderer, at højt forgældede regeringer vil prioritere finansiel stabilitet og håndterbare finansieringsomkostninger, mens reel finanspolitisk konsolidering udebliver, er det svært at se efterspørgslen efter aktiver uden for det traditionelle fiat-system forsvinde.

Og hvis processen samtidig fører til en svagere dollar, bliver argumentet for guld – og ædelmetaller mere bredt – stadig sværere at ignorere.