Cuivre ou or : quel métal dominera le prochain cycle ?

Le cuivre n'est plus seulement « Dr Copper »

Le cuivre a gagné le surnom de « Dr Copper » en raison de sa capacité à prendre le pouls de l'activité économique. Son utilisation généralisée dans la construction, l'industrie manufacturière, les transports et les équipements électriques signifie que sa demande a historiquement évolué au plus près du cycle industriel. Cette relation reste pertinente, mais le marché du cuivre est en train de changer.

L'électrification, les énergies renouvelables, les réseaux électriques, les véhicules électriques et, de plus en plus, les besoins colossaux en électricité liés aux centres de données et aux infrastructures d'IA créent de nouvelles sources de demande moins directement liées au cycle économique traditionnel. L'AIE prévoit que le cuivre affichera la plus forte progression des volumes parmi les principaux minerais critiques d'ici 2040, notamment sous l'effet du développement des réseaux électriques et des technologies de nouvelle génération (voir l'article).

Dans le même temps, la capacité de l'offre à s'ajuster reste limitée. La baisse de la teneur des minerais, les délais très longs nécessaires au développement des mines, les difficultés d'obtention des autorisations, la discipline en matière d'investissement et les perturbations chez les principaux producteurs ont tous limité la capacité du secteur à réagir rapidement à la hausse des prix.

Ajoutez à cela la fragmentation des échanges commerciaux et la concurrence entre les États-Unis et la Chine pour l'accès au métal physique, et le cuivre intègre de plus en plus une prime de rareté qui s'ajoute à sa traditionnelle prime liée à la croissance.

C'est un élément important à prendre en compte pour interpréter le ratio cuivre/or. Une hausse du ratio ne signifie pas nécessairement que la croissance mondiale s'accélère. Elle peut aussi refléter un resserrement de l'offre physique ou une revalorisation structurelle de l'importance du cuivre dans la transition énergétique et technologique.

L’or a lui aussi connu une transformation majeure

L’autre composante du ratio a sans doute évolué encore davantage. L’or reste sensible aux taux d’intérêt réels, au dollar et à l’appétit des investisseurs pour le risque, mais sa récente performance reflète de plus en plus des préoccupations difficiles à appréhender à travers les indicateurs économiques traditionnels.

La fragmentation géopolitique, l’augmentation de la dette publique, les inquiétudes concernant la soutenabilité des finances publiques, les menaces tarifaires et les interrogations sur la composition future des réserves mondiales ont renforcé la demande pour des actifs perçus comme indépendants du système financier traditionnel. L’or en particulier en bénéficie en tant qu’actif universellement reconnu et politiquement neutre, qui n’est lié à la solvabilité d’aucun État, ce qui le rend particulièrement attractif face aux craintes de dépréciation des monnaies fiduciaires. Il s’impose également comme une composante de plus en plus importante des réserves des banques centrales et est considéré comme un actif stratégique à long terme dans les allocations de portefeuille, compte tenu de sa tendance à être décorrélé, voire négativement corrélé, aux principaux actifs financiers.

Les banques centrales ont joué un rôle déterminant dans cette évolution. Selon le World Gold Council, les banques centrales ont accumulé en moyenne environ 1 000 tonnes d’or par an au cours des quatre dernières années, soit environ deux fois plus que la moyenne de la décennie précédente. Son enquête de 2026 révèle également que 89 % des responsables des réserves s’attendent à une augmentation des stocks d’or détenus par les banques centrales dans le monde au cours des 12 prochains mois, tandis qu’un niveau record de 45 % anticipent une hausse des avoirs de leurs propres institutions.

Cette tendance s’est récemment accélérée. Les achats des banques centrales ont atteint près de 289 tonnes au deuxième trimestre, tandis que les tensions géopolitiques, l’affaiblissement du dollar et l’évolution des anticipations concernant les taux d’intérêt ont contribué à raviver l’intérêt des investisseurs. L’or est donc de plus en plus considéré non seulement comme une protection contre une récession, mais aussi comme une couverture contre les incertitudes monétaires, budgétaires et géopolitiques. Cette distinction est importante pour comprendre le ratio cuivre/or.

Un ratio faible ne signifie pas nécessairement une récession

Le niveau actuel du ratio ne doit donc pas être automatiquement interprété comme le signe annonciateur d’une récession mondiale. Il peut plutôt indiquer que la prime monétaire et géopolitique intégrée dans le cours de l’or reste exceptionnellement élevée par rapport à la prime de rareté et de croissance intégrée dans le prix du cuivre.

Il existe une différence importante entre un effondrement du cuivre accompagné d’une envolée de l’or, et une situation où les deux métaux progressent mais où l’or monte plus rapidement. Le premier cas correspond au signal classique d’une récession. Le second peut plutôt décrire un monde dans lequel les investisseurs restent prêts à financer les infrastructures, l’électrification et les investissements technologiques, tout en étant de plus en plus préoccupés par l’endettement des États, l’instabilité géopolitique et le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires.

Le ratio devient ainsi moins pertinent comme outil de prévision mécanique, mais peut-être plus intéressant encore comme indicateur du régime macroéconomique dominant.

La différence fondamentale entre le cuivre et l’or

Il existe une autre raison pour laquelle l’or pourrait finalement conserver l’avantage en termes de performance relative. Aussi convaincant que puisse être le scénario haussier de long terme pour le cuivre, celui-ci reste avant tout un métal industriel.

Les utilisateurs ont besoin de cuivre parce qu’ils ont besoin de ce que le cuivre permet de faire. Cela signifie que le prix compte. Lorsque les prix atteignent des niveaux suffisamment élevés, les entreprises réagissent. Les fabricants peuvent réduire la quantité de cuivre utilisée, revoir la conception de leurs produits, remplacer le cuivre par de l’aluminium lorsque cela est techniquement possible, augmenter le recyclage, reporter certains projets ou tout simplement considérer que certains investissements ne sont plus rentables.

Autrement dit, la hausse du prix du cuivre finit par contenir les germes de sa propre destruction de la demande. Le seuil pourrait toutefois être nettement plus élevé que lors des cycles précédents, compte tenu de l’urgence des investissements dans les réseaux électriques, de l’électrification et des infrastructures liées à l’IA. La pénurie d’offre pourrait donc encore propulser fortement le cuivre à la hausse. Mais la demande industrielle finit toujours par se heurter à un plafond de prix, même si personne ne sait précisément où il se situe.

L’or fonctionne différemment. Des prix élevés de l’or pèsent certes sur la demande de bijouterie, comme le montrent déjà les données du World Gold Council, mais la bijouterie n’est plus le seul moteur marginal important du marché. Au premier trimestre, par exemple, les volumes de bijoux ont fortement reculé tandis que les investissements en lingots et pièces ont bondi et que les banques centrales ont continué d’accumuler du métal. Le WGC souligne que la demande d’investissement dépasse désormais largement la demande liée à la fabrication.

Pour un investisseur ou une banque centrale qui recherche de l’or comme assurance de portefeuille, outil de diversification des réserves ou protection contre la dépréciation des monnaies, une hausse du prix peut même renforcer l’attrait de l’investissement plutôt que l’affaiblir. Cela crée une asymétrie importante entre les deux métaux.

Rareté physique contre rareté monétaire

Le cuivre pourrait donc continuer à progresser parce que le monde a besoin de davantage de cuivre que ce que l’industrie minière peut fournir sans difficulté. L’or pourrait, lui aussi, continuer à progresser parce que les investisseurs et les banques centrales recherchent de plus en plus un actif dont l’offre ne peut pas être augmentée par les gouvernements ou les banques centrales.

Ce sont tous deux des actifs tangibles, mais ils protègent contre des formes de rareté différentes. Le cuivre représente la rareté physique : la difficulté à fournir suffisamment de matières premières pour répondre aux besoins de l’électrification, des réseaux électriques, de la défense, des infrastructures d’IA et du développement économique.

L’or représente de plus en plus la rareté monétaire : un actif à l’offre limitée, sans risque de contrepartie, dans un contexte marqué par l’augmentation de la dette, la fragmentation géopolitique et une demande croissante de diversification des réserves.

Cette distinction pourrait prendre une importance croissante. Si l’environnement d’investissement continue de favoriser les actifs alternatifs et les actifs tangibles, le cuivre devrait rester un bénéficiaire évident. Cependant, sa nature industrielle signifie que des prix toujours plus élevés finiront par susciter une résistance de la part des consommateurs.

L’or ne fait pas face à la même contrainte. Sa demande marginale provient de plus en plus des investisseurs et des banques centrales, et pour ces acheteurs, l’objectif n’est pas de consommer l’or, mais de le détenir. Il est donc tout à fait possible que, même dans un environnement structurellement favorable au cuivre, l’or continue de surperformer.

Toujours utile, mais plus tout à fait un oracle économique

Tout cela ne rend pas le ratio cuivre/or obsolète. Cela signifie plutôt que notre manière de l’interpréter doit évoluer.

À 3,24, le ratio reste historiquement bas, mais il s’est nettement redressé par rapport à ses points bas de cette année. Cela peut indiquer que le cuivre commence à regagner une partie du terrain perdu face à l’or, à mesure que les tensions sur l’offre physique deviennent plus aiguës.

Mais je serais réticent à interpréter ce rebond comme une simple preuve d’une amélioration de la croissance mondiale. Le ratio doit de plus en plus être analysé parallèlement aux stocks et aux spreads du cuivre, aux indicateurs de la demande chinoise, aux PMI manufacturiers, aux taux réels, au dollar, aux marchés obligataires souverains et aux achats d’or des banques centrales.

Dans ce contexte, le ratio cuivre/or est peut-être en train de passer d’un simple indicateur de « croissance contre peur » à quelque chose de plus large. Il devient le reflet d’un affrontement entre rareté physique et rareté monétaire – entre le métal nécessaire pour construire le monde de demain et celui qui est de plus en plus accumulé comme assurance contre les risques liés au système financier qui sert à le financer.

Et même si les perspectives structurelles du cuivre restent très convaincantes, l’absence d’une contrainte similaire liée à la destruction de la demande industrielle pourrait finalement donner à l’or un avantage important si la quête mondiale d’actifs tangibles se poursuit.