L’or résiste malgré des rendements obligataires élevés

Points clés :

• Les craintes d'une hausse des taux de la Fed s'atténuent : Le ralentissement de l'inflation, ainsi que des données moins solides sur l'emploi et la consommation, réduisent le risque d'une nouvelle hausse des taux et renforcent l'idée que la prochaine évolution significative de la Fed pourrait finalement être une baisse des taux.
• La faiblesse du dollar apporte un soutien supplémentaire : Le dollar montre des signes d'essoufflement après sa récente progression, supprimant ainsi un autre important facteur défavorable à l'or.
• La demande d'investissement revient : Les flux entrants dans les ETF se redressent parallèlement à une demande toujours soutenue des banques centrales, élargissant la base d'investisseurs après une période de faible participation des investisseurs occidentaux.
• Les rendements obligataires élevés restent le principal risque : Les rendements des Treasuries à longue échéance restent proches de leurs plus hauts niveaux depuis plusieurs années, sur fond d'inquiétudes budgétaires et liées à la dette, auxquelles s'ajoute la concurrence croissante pour les capitaux de la part des géants technologiques du cloud qui financent le développement des infrastructures liées à l'IA.

L'or se maintient autour de 4 400 USD après avoir récemment franchi à la hausse une phase de consolidation qui avait duré une semaine, au cours de laquelle un support s'était formé puis confirmé juste sous les 4 000 USD. Le rebond est soutenu par une combinaison de l'atténuation des anticipations de hausse des taux de la Réserve fédérale, d'un dollar plus faible et du retour de la demande d'investissement, tandis que les rendements élevés des obligations à longue échéance restent le principal frein.

Le recul des anticipations de hausse des taux et la faiblesse du dollar soutiennent le rebond de l'or

Le contexte de taux d'intérêt est devenu nettement plus favorable à l'or. Les récentes données moins solides sur l'emploi, l'inflation et la consommation aux États-Unis ont réduit l'urgence de poursuivre le resserrement monétaire. Les ventes au détail ont reculé de 0,6 % en juillet, leur première baisse en neuf mois, tandis que le moral des consommateurs s'est également dégradé, incitant les marchés à revoir à la baisse la probabilité d'une hausse des taux en septembre.

Goldman Sachs est la dernière grande banque à rejoindre notre position de longue date selon laquelle le FOMC pourrait avoir du mal à relever davantage ses taux. Son chef économiste, Jan Hatzius, a qualifié une hausse en septembre de « très improbable » et estime que les marchés continuent d'anticiper une trajectoire excessivement restrictive de la Fed au regard de la récente modération de l'inflation, de l'emploi et des dépenses de consommation.

Le dollar constitue un autre facteur de soutien. Après s'être fortement apprécié en début d'année, le Bloomberg Dollar Index a commencé à s'essouffler, renforçant la relation traditionnelle entre un dollar plus faible et une hausse du prix de l'or. Point important, ce mouvement intervient alors que les anticipations d'un nouveau resserrement de la Fed diminuent, ce qui pourrait éliminer deux des principaux vents contraires qui avaient contribué à la précédente correction de l'or.

Les rendements obligataires restent l'exception : attention aux finances publiques et aux émissions liées à l'IA

Le marché obligataire reste le principal élément à contre-courant. Les rendements des Treasuries américains à longue échéance restent proches de leurs plus hauts niveaux depuis plusieurs années, malgré le ralentissement des données économiques et la baisse des anticipations de resserrement monétaire de la Fed. Cela laisse de plus en plus penser qu'une partie de la hausse des rendements reflète une prime de risque plus élevée liée à la durée et aux finances publiques, plutôt que de simples anticipations d'une croissance plus forte ou d'une politique monétaire plus restrictive. Le poids croissant de la dette du gouvernement américain devient de plus en plus difficile à ignorer, le Congressional Budget Office prévoyant désormais que les charges nettes d'intérêts fédérales dépasseront 1 000 milliards de dollars en 2026 et continueront d'augmenter au cours de la prochaine décennie.

Cette situation crée un environnement inhabituel, mais potentiellement favorable à l'or. Si les rendements élevés à longue échéance reflètent de plus en plus les inquiétudes concernant la soutenabilité des finances publiques plutôt que la vigueur de l'économie, la relation historiquement négative entre l'or et les rendements des Treasuries pourrait continuer à s'affaiblir. Dans ce scénario, la hausse des rendements pourrait elle-même devenir un argument en faveur de la détention d'or, en tant qu'outil de diversification et de couverture contre le risque budgétaire.

Par ailleurs, l'augmentation rapide des émissions de dette des géants du cloud spécialisés dans l'IA exerce une pression supplémentaire à la hausse sur les rendements des obligations d'État américaines. En saturant les marchés obligataires avec d'importants volumes de dette d'entreprises de grande qualité et à longue maturité, les emprunts liés à l'IA entrent directement en concurrence avec les Treasuries pour attirer les capitaux institutionnels et contribuent à faire monter la prime de terme globale.

La demande d'investissement se redresse

La demande d'investissement montre également des signes de reprise. Les ETF adossés à l'or à l'échelle mondiale ont attiré environ 3 milliards de dollars en juillet, avec une hausse de leurs avoirs de 23 tonnes après deux mois consécutifs de sorties de capitaux, tandis que les flux observés début août restent favorables. Dans le même temps, les spéculateurs sur le marché des contrats à terme du COMEX ont porté leur position nette acheteuse à son plus haut niveau depuis janvier, et à un plus haut depuis onze mois si l'on se concentre uniquement sur les hedge funds.

Une partie de la demande récente reflète sans doute des achats motivés par la dynamique de marché de la part de traders à court terme, à la suite du franchissement technique des 4 200 USD, mais le retour des investisseurs sur les ETF reste néanmoins important. Il élargit une base de demande qui, ces dernières années, reposait largement sur les banques centrales et les acheteurs physiques asiatiques. La demande des banques centrales reste particulièrement soutenue, avec des achats estimés à 289 tonnes au deuxième trimestre, contribuant à soutenir l'or même durant les périodes où les investisseurs occidentaux se montraient réticents à l'achat.

Cette dynamique rappelle celle de 2022-2023, lorsque les hausses agressives des taux et l'envolée des rendements obligataires n'avaient pas déclenché la correction profonde et prolongée que de nombreux investisseurs anticipaient. Les achats soutenus des banques centrales avaient effectivement créé une source de demande supplémentaire, moins sensible aux taux réels et au coût d'opportunité lié à la détention d'un actif qui ne génère pas d'intérêts.

Principaux risques pour les perspectives

Qu'est-ce qui pourrait mal tourner ? Le risque le plus évident serait un nouveau changement dans les anticipations concernant la politique monétaire américaine. Une nouvelle accélération de l'inflation, des données plus solides sur l'emploi ou un rebond de la consommation pourraient raviver les anticipations de hausse des taux, entraînant à la hausse les taux réels et le dollar. La combinaison de taux réels plus élevés et d'un dollar plus fort reste probablement le contexte macroéconomique le plus défavorable pour l'or.

La persistance de rendements élevés à longue échéance constitue une autre source d'inquiétude, une situation qui pourrait être accentuée par la concurrence accrue pour le financement exercée par les géants du cloud spécialisés dans l'IA. Si des rendements alimentés par les risques budgétaires peuvent renforcer l'attrait de l'or comme outil de diversification, il existe une limite : une nouvelle envolée des taux réels pourrait finalement augmenter suffisamment le coût d'opportunité lié à la détention d'or pour déclencher des prises de bénéfices. En outre, une partie du récent rallye a été alimentée par la dynamique de marché, ce qui rend l'or vulnérable à une correction si le franchissement technique à la hausse venait à échouer.

Analyse technique et conclusion

Pour l'instant, toutefois, l'équilibre des facteurs s'est amélioré. L'or a reconquis un support au-dessus de 4 200 USD et évolue autour de 4 400 USD, tandis que la zone des 4 500 USD, où se situe la moyenne mobile à 200 jours, constitue le prochain obstacle technique majeur. Un franchissement durable de cette zone pourrait renforcer le signal de reprise et encourager de nouveaux flux vers les ETF ainsi que les achats liés à la dynamique de marché. À l'inverse, un échec suivi d'un retour sous les 4 200 USD indiquerait que le marché reste enfermé dans une large phase de consolidation plutôt que d'avoir entamé une nouvelle phase haussière.

Dans l'ensemble, l'or bénéficie de plus en plus d'une combinaison de facteurs favorables : l'atténuation des anticipations de hausse des taux, un dollar plus faible, une demande persistante des banques centrales, le retour des flux vers les ETF et des inquiétudes croissantes concernant la soutenabilité des finances publiques américaines. La principale question est désormais de savoir si ces forces peuvent continuer à l'emporter sur les rendements exceptionnellement élevés des obligations à long terme. Jusqu'à présent, la réponse semble être oui.