Prévisions chocs
Prévisions "chocs" 2026
Saxo Group
Saxo offre 2 plateformes de trading selon votre niveau d'expérience. Ouverture de compte en moins de 5 minutes.
Kevin Warsh à la tête de la Fed : ce que ça change pour vos investissements
Actions 5 minutes to read
Dorian Anglada
Investment Analyst
Points clés :
- Kevin Warsh veut rompre avec l’ère de la Fed ultra-protectrice : moins d’intervention, moins de communication et davantage de discipline de marché.
- Les marchés pourraient devenir plus volatils, notamment sur les obligations et les actions, car les investisseurs ne pourront plus compter autant sur le “filet de sécurité” de la Fed.
- Warsh mise fortement sur l’intelligence artificielle et les gains de productivité pour ralentir l’inflation sans casser la croissance américaine.
- Pour les investisseurs, ce nouveau régime favorise davantage les entreprises solides, les placements de court terme et une gestion plus prudente du risque.
Le vendredi 15 mai 2026, une page s'est tournée à la Réserve fédérale américaine. Jerome Powell, qui avait guidé la politique monétaire américaine à travers la pandémie, l'inflation post-COVID et des tensions politiques sans précédent avec la Maison-Blanche, a passé le flambeau à Kevin Warsh. La cérémonie de prestation de serment s'est tenue à la Maison-Blanche (une première depuis Alan Greenspan en 1987), soulignant l'intérêt personnel que Donald Trump porte à cette nomination.
Pour les investisseurs, ce changement pourrait marquer un véritable tournant. Car derrière la nomination de Warsh se cache une idée simple : les marchés doivent réapprendre à fonctionner sans dépendre constamment de la banque centrale.
Qui est Kevin Warsh ?
Kevin Warsh est loin d’être un inconnu à Wall Street. Ancien banquier chez Morgan Stanley, diplômé de Stanford et Harvard, il a déjà siégé au conseil des gouverneurs de la Fed entre 2006 et 2011.
Pendant la crise financière de 2008, il avait joué un rôle clé dans les discussions entre la Fed et les grandes banques américaines. Mais c’est surtout son départ de l’institution qui a marqué les esprits.
En 2011, Warsh quitte la Fed en désaccord avec Ben Bernanke et les gigantesques programmes de création monétaire lancés après la crise. Depuis, il critique régulièrement la dépendance des marchés aux interventions permanentes de la banque centrale.
Selon lui, la Fed est devenue beaucoup trop présente :
- elle influence excessivement les marchés ;
- elle protège les investisseurs contre les corrections ;
- et elle a contribué à gonfler les prix des actifs financiers.
Son objectif aujourd’hui est clair : réduire l’empreinte de la Fed sur l’économie.
Sa vision économique et comment il veut « changer le régime »
Kevin Warsh parle lui-même de “changement de régime”. Derrière cette formule se cachent trois grandes ruptures avec l’ère Powell.
1. Une Fed qui communique moins et surprend plus.
Depuis 2008, la Fed a progressivement adopté une communication ultra-transparente. Les investisseurs étaient presque toujours prévenus à l’avance des futures décisions de taux grâce aux conférences de presse, aux projections économiques et aux fameux « dot plots ».
Warsh pense que cette hyper-transparence a créé une dépendance malsaine des marchés envers la banque centrale.
Il souhaite :
- réduire la communication
- limiter les indications données à l’avance
- redonner plus d’incertitude aux marchés
Autrement dit : les investisseurs devront probablement s’habituer à davantage de surprises… et donc plus de volatilité.
2. Réduire le bilan de la Fed et vite.
Depuis les crises de 2008 puis du COVID, la Fed a accumulé environ 6 700 milliards de dollars d’actifs financiers, principalement des obligations d’État américaines et des créances hypothécaires.
Pour Warsh, ce bilan gigantesque est une anomalie.
Son idée n’est pas forcément de vendre brutalement ces actifs, mais plutôt :
- de laisser expirer progressivement les obligations longues ;
- de réduire les réinvestissements ;
- et de privilégier des titres de très court terme.
Le problème, c’est que pendant des années, la Fed a servi de gros acheteur sur le marché obligataire. Si elle se retire progressivement, les investisseurs privés devront absorber davantage de dette américaine.
Et cela pourrait pousser les taux longs encore plus haut.
Le rendement du Treasury américain à 30 ans dépasse déjà 5,15%, un niveau inédit depuis avant la crise financière de 2008.
3. Une banque centrale moins interventionniste.
Warsh veut une Fed qui « fait moins », qui s'implique moins dans les marchés financiers et qui résiste à la tentation d'intervenir à chaque turbulence. C'est un vrai renversement de doctrine depuis 2008.
Son raisonnement est simple : si les investisseurs pensent que la Fed viendra toujours sauver les marchés, ils prennent trop de risques.
L’un des aspects les plus originaux de la vision de Warsh concerne l’intelligence artificielle.
Il pense que l’IA pourrait avoir un effet similaire à Internet dans les années 1990 :
- gains massifs de productivité ;
- baisse des coûts ;
- amélioration des chaînes de production ;
- croissance forte sans inflation durable.
C’est un point central de sa réflexion.
Selon lui, si l’IA améliore fortement la productivité de l’économie américaine, la Fed pourrait se permettre de baisser ses taux plus rapidement sans relancer l’inflation.
Warsh cite souvent l’exemple d’Alan Greenspan, qui avait compris avant beaucoup d’autres que la révolution Internet allait transformer l’économie américaine dans les années 1990.
Mais ce pari reste très débattu.
Certains économistes estiment que l’impact réel de l’IA sur la productivité pourrait être beaucoup plus limité qu’espéré. D’autres craignent qu’il soit dangereux de bâtir une politique monétaire sur des projections technologiques encore très incertaines.
Jerome Powell a dirigé la Fed durant huit ans marqués par des crises extraordinaires. Sa méthode : prévisibilité, consensus, communication abondante. Il a popularisé les conférences de presse après chaque réunion du comité de politique monétaire (FOMC) et a développé l'outil des « dot plots » (projections de taux publiées pour orienter les attentes des marchés).
Sa relation avec Trump a été houleuse : le président le critiquait ouvertement pour ne pas avoir baissé les taux mais Powell n'a jamais dévié de sa ligne.
Warsh, c'est presque l'inverse sur le plan de la méthode. Il préfère la surprise à la transparence, les débats ouverts aux consensus lisses. Mais paradoxalement, sur le fond, les marchés ne s'attendent pas à une révolution tarifaire immédiate. Dans le contexte actuel d'inflation élevée, Warsh sera très probablement aussi hawkish (vigilant sur l'inflation) que Powell voire plus.
Si Warsh avait voulu un contexte tranquille pour débuter, il n'est pas servi. Il hérite d'une économie américaine sous pression multiple :
L'inflation résiste. En avril 2026, l'indice des prix à la consommation (CPI) a progressé de 3,8% en glissement annuel, un plus haut depuis trois ans. Les prix à la production (PPI) ont même bondi de 6% sur un mois, dopés par les prix de l'énergie. La cible de la Fed est 2%. L'écart est considérable.
Warsh veut une Fed qui « fait moins », qui s'implique moins dans les marchés financiers et qui résiste à la tentation d'intervenir à chaque turbulence. C'est un vrai renversement de doctrine depuis 2008.
Son raisonnement est simple : si les investisseurs pensent que la Fed viendra toujours sauver les marchés, ils prennent trop de risques.
Le grand pari de Warsh : l’intelligence artificielle
L’un des aspects les plus originaux de la vision de Warsh concerne l’intelligence artificielle.
Il pense que l’IA pourrait avoir un effet similaire à Internet dans les années 1990 :
- gains massifs de productivité ;
- baisse des coûts ;
- amélioration des chaînes de production ;
- croissance forte sans inflation durable.
C’est un point central de sa réflexion.
Selon lui, si l’IA améliore fortement la productivité de l’économie américaine, la Fed pourrait se permettre de baisser ses taux plus rapidement sans relancer l’inflation.
Warsh cite souvent l’exemple d’Alan Greenspan, qui avait compris avant beaucoup d’autres que la révolution Internet allait transformer l’économie américaine dans les années 1990.
Mais ce pari reste très débattu.
Certains économistes estiment que l’impact réel de l’IA sur la productivité pourrait être beaucoup plus limité qu’espéré. D’autres craignent qu’il soit dangereux de bâtir une politique monétaire sur des projections technologiques encore très incertaines.
Warsh vs Powell : les vraies différences
Jerome Powell a dirigé la Fed durant huit ans marqués par des crises extraordinaires. Sa méthode : prévisibilité, consensus, communication abondante. Il a popularisé les conférences de presse après chaque réunion du comité de politique monétaire (FOMC) et a développé l'outil des « dot plots » (projections de taux publiées pour orienter les attentes des marchés).
Sa relation avec Trump a été houleuse : le président le critiquait ouvertement pour ne pas avoir baissé les taux mais Powell n'a jamais dévié de sa ligne.
Warsh, c'est presque l'inverse sur le plan de la méthode. Il préfère la surprise à la transparence, les débats ouverts aux consensus lisses. Mais paradoxalement, sur le fond, les marchés ne s'attendent pas à une révolution tarifaire immédiate. Dans le contexte actuel d'inflation élevée, Warsh sera très probablement aussi hawkish (vigilant sur l'inflation) que Powell voire plus.
Le contexte macro : une entrée en fonction sur fond de tempête
Si Warsh avait voulu un contexte tranquille pour débuter, il n'est pas servi. Il hérite d'une économie américaine sous pression multiple :
L'inflation résiste. En avril 2026, l'indice des prix à la consommation (CPI) a progressé de 3,8% en glissement annuel, un plus haut depuis trois ans. Les prix à la production (PPI) ont même bondi de 6% sur un mois, dopés par les prix de l'énergie. La cible de la Fed est 2%. L'écart est considérable.
Le choc énergétique. La guerre entre les États-Unis, Israël et l'Iran a fait exploser les cours du pétrole. Ce choc se propage à toute l'économie via les coûts de transport, de production industrielle et de chauffage. Il complique considérablement la lecture de l'inflation : est-ce un choc temporaire ou une pression durable ?
Les taux longs s'envolent. Le rendement du bon du Trésor américain à 30 ans a dépassé 5,15%, un niveau qu'on n'avait pas vu depuis avant la crise financière de 2007. Cette hausse reflète à la fois l'inflation persistante et… l'arrivée de Warsh.
L'emploi reste solide. Le taux de chômage s'établit à 4,3%, un niveau historiquement bas. C'est le signe d'une économie encore dynamique, mais aussi un argument supplémentaire contre une baisse des taux précipitée.
Ce contexte place Warsh dans une position inconfortable : Trump veut des baisses de taux, les marchés anticipent des hausses potentielles, et l'inflation ne cède pas. La pression politique sur la Fed ne s'arrêtera pas avec le départ de Powell… elle risque même de s'intensifier si Warsh déçoit le président.
Obligations : attention au risque de taux
C’est probablement la classe d’actifs la plus directement exposée.
Pendant des années, les obligations longues ont bénéficié du soutien massif de la Fed.
Si ce soutien disparaît progressivement, les taux peuvent continuer de monter et les prix des obligations longues peuvent encore baisser.
Pour les investisseurs particuliers, cela signifie qu’il faut probablement être plus prudent sur les obligations à très longue maturité.
Les produits de court terme redeviennent plus attractifs dans cet environnement.
Actions : un tableau nuancé
Le marché actions entre dans une nouvelle phase.
Les entreprises solides, rentables et capables d’augmenter leurs prix devraient mieux résister.
À l’inverse, les sociétés très dépendantes des taux bas, du refinancement permanent ou de valorisations très élevées, pourraient devenir plus vulnérables.
Les marchés pourraient également devenir beaucoup plus nerveux après chaque publication économique ou réunion de la Fed.
Dollar : un retour de force possible
Même si Donald Trump préfère historiquement un dollar plus faible, la crédibilité anti-inflation de Warsh pourrait soutenir la devise américaine.
Des taux réels plus élevés attirent généralement les capitaux vers les États-Unis.Un dollar fort aide à contenir l’inflation importée mais peut aussi pénaliser certaines multinationales américaines.
Or : pression à court terme, soutien à long terme
L'or, valeur refuge par excellence, avait bénéficié en 2025 de la faiblesse du dollar et des tensions géopolitiques. L'arrivée de Warsh l'a temporairement frappé de plein fouet : un dollar plus fort et des taux réels potentiellement plus élevés réduisent l'attrait de l'or (qui ne rapporte pas d'intérêts). Mais à plus long terme, si l'inflation reste obstinément élevée ou si la situation géopolitique se détériore, l'or pourrait reprendre de la hauteur.
Trois scénarios principaux se dessinent pour le second semestre 2026, selon l'évolution de l'inflation et la capacité de Warsh à imposer sa marque au FOMC.
Scénario central : Le statu quo hawkish
La Fed maintient ses taux entre 3,5% et 3,75% jusqu'à fin 2026. Warsh construit son autorité progressivement, sans changement brusque. L'inflation se modère légèrement mais reste au-dessus de 3%. Le marché s'ajuste à la nouvelle normalité : moins de guidage, plus de volatilité ponctuelle, taux longs entre 4,5% et 5%.
Scénario optimiste : L'IA désinflationne, Warsh baisse
L'intelligence artificielle booste massivement la productivité, les prix de l'énergie se stabilisent avec une accalmie géopolitique. L'inflation revient sous 3% d'ici fin 2026. Warsh, convaincu que l'IA est déflationniste, peut justifier une première baisse de taux, offrant un soulagement aux marchés actions et obligataires.
Scénario pessimiste : Retour de la stagflation
Les tensions au Moyen-Orient s'aggravent, le pétrole dépasse 120 $/baril, les tarifs douaniers se propagent dans toute l'économie. Le FOMC est contraint de monter ses taux. Warsh, en porte-à-faux avec Trump, doit choisir entre son mandat (stabilité des prix) et la pression politique. Les marchés actions corrigent et les taux longs s'envolent.
Un élément souvent sous-estimé : la question de l'indépendance de la Fed. Trump s'est montré très vocal sur sa volonté de voir les taux baisser. Si Warsh résiste, et son profil laisse penser qu'il le ferait, la pression politique pourrait créer de l'incertitude institutionnelle, un risque en soi pour les marchés. Si au contraire il cède, la crédibilité de la Fed en prendrait un coup, avec des répercussions potentiellement graves sur le dollar.
1. Une erreur de politique monétaire
Kevin Warsh veut réduire l’influence de la Fed sur les marchés. Mais s’il retire le soutien monétaire trop rapidement, il pourrait provoquer une forte tension sur les taux obligataires et fragiliser l’économie américaine.Le risque : reproduire certains épisodes historiques où la Fed avait surpris les marchés, provoquant de fortes corrections financières.
2. Un retour durable de l’inflation
La grande inconnue reste l’énergie.
Si les tensions au Moyen-Orient continuent de pousser le pétrole à la hausse, la Fed pourrait être forcée de maintenir des taux élevés beaucoup plus longtemps que prévu, voire de les remonter. Dans ce scénario, les marchés actions pourraient souffrir.
3. La pression politique de Donald Trump
Trump réclame ouvertement des baisses de taux.
Si Warsh résiste, les tensions entre la Maison-Blanche et la Fed pourraient créer de l’incertitude sur les marchés.
Mais s’il cède trop rapidement à la pression politique, les investisseurs pourraient douter de l’indépendance de la banque centrale américaine, ce qui fragiliserait le dollar et les obligations américaines.
4. Le pari de l’IA pourrait être surestimé
Une partie importante de la stratégie de Warsh repose sur l’idée que l’intelligence artificielle va fortement améliorer la productivité et ralentir l’inflation.
Mais si cette révolution prend plus de temps que prévu, la Fed pourrait se retrouver coincée avec une inflation encore élevée et des marchés qui anticipaient déjà des baisses de taux.
L’arrivée de Kevin Warsh à la tête de la Réserve fédérale pourrait marquer un tournant majeur pour les marchés financiers.
Depuis près de quinze ans, les investisseurs évoluaient dans un environnement dominé par des taux bas et une Fed prête à intervenir à chaque crise. Warsh veut rompre avec cette logique en redonnant plus de place aux mécanismes de marché et moins à la banque centrale.
Cette transition risque d’être plus inconfortable pour les marchés, avec davantage de volatilité et une sélection plus exigeante des actifs.
Les taux longs s'envolent. Le rendement du bon du Trésor américain à 30 ans a dépassé 5,15%, un niveau qu'on n'avait pas vu depuis avant la crise financière de 2007. Cette hausse reflète à la fois l'inflation persistante et… l'arrivée de Warsh.
L'emploi reste solide. Le taux de chômage s'établit à 4,3%, un niveau historiquement bas. C'est le signe d'une économie encore dynamique, mais aussi un argument supplémentaire contre une baisse des taux précipitée.
Ce contexte place Warsh dans une position inconfortable : Trump veut des baisses de taux, les marchés anticipent des hausses potentielles, et l'inflation ne cède pas. La pression politique sur la Fed ne s'arrêtera pas avec le départ de Powell… elle risque même de s'intensifier si Warsh déçoit le président.
Ce que ça change pour les investisseurs
Obligations : attention au risque de taux
C’est probablement la classe d’actifs la plus directement exposée.
Pendant des années, les obligations longues ont bénéficié du soutien massif de la Fed.
Si ce soutien disparaît progressivement, les taux peuvent continuer de monter et les prix des obligations longues peuvent encore baisser.
Pour les investisseurs particuliers, cela signifie qu’il faut probablement être plus prudent sur les obligations à très longue maturité.
Les produits de court terme redeviennent plus attractifs dans cet environnement.
Actions : un tableau nuancé
Le marché actions entre dans une nouvelle phase.
Les entreprises solides, rentables et capables d’augmenter leurs prix devraient mieux résister.
À l’inverse, les sociétés très dépendantes des taux bas, du refinancement permanent ou de valorisations très élevées, pourraient devenir plus vulnérables.
Les marchés pourraient également devenir beaucoup plus nerveux après chaque publication économique ou réunion de la Fed.
Dollar : un retour de force possible
Même si Donald Trump préfère historiquement un dollar plus faible, la crédibilité anti-inflation de Warsh pourrait soutenir la devise américaine.
Des taux réels plus élevés attirent généralement les capitaux vers les États-Unis.Un dollar fort aide à contenir l’inflation importée mais peut aussi pénaliser certaines multinationales américaines.
Or : pression à court terme, soutien à long terme
L'or, valeur refuge par excellence, avait bénéficié en 2025 de la faiblesse du dollar et des tensions géopolitiques. L'arrivée de Warsh l'a temporairement frappé de plein fouet : un dollar plus fort et des taux réels potentiellement plus élevés réduisent l'attrait de l'or (qui ne rapporte pas d'intérêts). Mais à plus long terme, si l'inflation reste obstinément élevée ou si la situation géopolitique se détériore, l'or pourrait reprendre de la hauteur.
Les scénarios pour les prochains mois
Trois scénarios principaux se dessinent pour le second semestre 2026, selon l'évolution de l'inflation et la capacité de Warsh à imposer sa marque au FOMC.
Scénario central : Le statu quo hawkish
La Fed maintient ses taux entre 3,5% et 3,75% jusqu'à fin 2026. Warsh construit son autorité progressivement, sans changement brusque. L'inflation se modère légèrement mais reste au-dessus de 3%. Le marché s'ajuste à la nouvelle normalité : moins de guidage, plus de volatilité ponctuelle, taux longs entre 4,5% et 5%.
Scénario optimiste : L'IA désinflationne, Warsh baisse
L'intelligence artificielle booste massivement la productivité, les prix de l'énergie se stabilisent avec une accalmie géopolitique. L'inflation revient sous 3% d'ici fin 2026. Warsh, convaincu que l'IA est déflationniste, peut justifier une première baisse de taux, offrant un soulagement aux marchés actions et obligataires.
Scénario pessimiste : Retour de la stagflation
Les tensions au Moyen-Orient s'aggravent, le pétrole dépasse 120 $/baril, les tarifs douaniers se propagent dans toute l'économie. Le FOMC est contraint de monter ses taux. Warsh, en porte-à-faux avec Trump, doit choisir entre son mandat (stabilité des prix) et la pression politique. Les marchés actions corrigent et les taux longs s'envolent.
Un élément souvent sous-estimé : la question de l'indépendance de la Fed. Trump s'est montré très vocal sur sa volonté de voir les taux baisser. Si Warsh résiste, et son profil laisse penser qu'il le ferait, la pression politique pourrait créer de l'incertitude institutionnelle, un risque en soi pour les marchés. Si au contraire il cède, la crédibilité de la Fed en prendrait un coup, avec des répercussions potentiellement graves sur le dollar.
Les principaux risques à surveiller
1. Une erreur de politique monétaire
Kevin Warsh veut réduire l’influence de la Fed sur les marchés. Mais s’il retire le soutien monétaire trop rapidement, il pourrait provoquer une forte tension sur les taux obligataires et fragiliser l’économie américaine.Le risque : reproduire certains épisodes historiques où la Fed avait surpris les marchés, provoquant de fortes corrections financières.
2. Un retour durable de l’inflation
La grande inconnue reste l’énergie.
Si les tensions au Moyen-Orient continuent de pousser le pétrole à la hausse, la Fed pourrait être forcée de maintenir des taux élevés beaucoup plus longtemps que prévu, voire de les remonter. Dans ce scénario, les marchés actions pourraient souffrir.
3. La pression politique de Donald Trump
Trump réclame ouvertement des baisses de taux.
Si Warsh résiste, les tensions entre la Maison-Blanche et la Fed pourraient créer de l’incertitude sur les marchés.
Mais s’il cède trop rapidement à la pression politique, les investisseurs pourraient douter de l’indépendance de la banque centrale américaine, ce qui fragiliserait le dollar et les obligations américaines.
4. Le pari de l’IA pourrait être surestimé
Une partie importante de la stratégie de Warsh repose sur l’idée que l’intelligence artificielle va fortement améliorer la productivité et ralentir l’inflation.
Mais si cette révolution prend plus de temps que prévu, la Fed pourrait se retrouver coincée avec une inflation encore élevée et des marchés qui anticipaient déjà des baisses de taux.
Conclusion
L’arrivée de Kevin Warsh à la tête de la Réserve fédérale pourrait marquer un tournant majeur pour les marchés financiers.
Depuis près de quinze ans, les investisseurs évoluaient dans un environnement dominé par des taux bas et une Fed prête à intervenir à chaque crise. Warsh veut rompre avec cette logique en redonnant plus de place aux mécanismes de marché et moins à la banque centrale.
Cette transition risque d’être plus inconfortable pour les marchés, avec davantage de volatilité et une sélection plus exigeante des actifs.
Ce contenu est un support marketing et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Le trading d’instruments financiers comporte des risques et les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.
Les instruments mentionnés dans ce contenu peuvent être émis par un partenaire dont Saxo reçoit des frais promotionnels, paiements ou rétrocessions. Bien que Saxo puisse recevoir une compensation dans le cadre de ces partenariats, tout le contenu est créé dans le but de fournir aux clients des informations et des options utiles.
Dernières informations sur le marché
Actions
Prédictions choc 2026
-
-
Prévisions chocs
Une entreprise du classement Fortune 500 nomme un modèle d’intelligence artificielle comme directeur général.
Charu Chanana
Responsable de la Stratégie Investissement
-
Prévisions chocs
Malgré certaines inquiétudes, les élections américaines de mi-mandat de 2026 se déroulent sans heurts.
John J. Hardy
Responsable de la Stratégie Macro
-
Prévisions chocs
La domination du dollar remise en cause par le « yuan doré » de Pékin
Charu Chanana
Responsable de la Stratégie Investissement
-
Prévisions chocs
Des médicaments contre l’obésité pour tous – même pour les animaux de compagnie
Jacob Falkencrone
Responsable de la Stratégie d’Investissement
-
Prévisions chocs
Le grand bug de l’IA : un reset à mille milliards de dollars
Jacob Falkencrone
Responsable de la Stratégie d’Investissement
-
Prévisions chocs
Le grand saut quantique arrive plus tôt que prévu : le « Q-Day » fait s’effondrer les cryptomonnaies et déstabilise la finance mondiale.
Neil Wilson
Investor Content Strategist
-
Prévisions chocs
SpaceX annonce son introduction en Bourse, dopant les marchés liés à l’exploration spatiale.
John J. Hardy
Responsable de la Stratégie Macro
-
Prévisions chocs
Le mariage de Taylor Swift et Travis Kelce dope la croissance mondiale.
John J. Hardy
Responsable de la Stratégie Macro
-
Prévisions chocs
Crise de la dette en France : Quand les marchés financiers remplacent le premier ministre
Andréa Tueni
Sales Trader
Les marchés se sont retournés contre la France, entraînant une vente historique d’obligations d’État...