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Kleine und mittlere Unternehmen und Tech: Die Entfremdung geht weiter
Macro 1 minute to read
Christopher Dembik
Head of Macroeconomic Research
Die letzten Wochen waren für die Finanzmärkte turbulent. Das Wiederaufflammen des Bankenrisikos nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank (Kalifornien, USA) stoppte die Zuflüsse in Small & Mid Caps (kleine und mittlere Werte). Dies hat auch Stressfaktoren aufgezeigt, insbesondere bei Immobilien- und Technologiewerten, die traditionell anfälliger für steigende Zinsen sind. Einige Analysten haben bereits eine neue Finanzkrise vorausgesagt. Aus unserer Sicht ist das unwahrscheinlich. Aber es ist offensichtlich, dass das Umfeld hoher Zinsen und hoher Inflation die Geschäftsmodelle vieler Unternehmen (insbesondere des Finanzsektors, der vor einer grossen Herausforderung hinsichtlich seiner Rentabilität steht) unter Druck setzt. Nicht alle Branchen können auf eine so starke Preismacht verweisen wie der Luxussektor. Marken wie LVMH, Hermès, Ferragamo (das früher oder später Gegenstand eines Übernahmeangebots sein wird) oder Moncler sind in der Lage, ihre Preise fast jedes Jahr zu erhöhen. Die Zuflüsse werden logischerweise in diese Vermögenswerte recycelt. Im Gegensatz dazu leiden viele Anlagen unter einer Unbeliebtheit, die oftmals teilweise übertrieben ist. Dies gilt für Small & Mid Caps sowie für Tech-Aktien.
Kleine und mittlere Unternehmen
Die schlechte Performance dieses Marktsegments lässt sich durch ein Zusammenspiel mehrerer Faktoren erklären: Ein starker Home Bias der Unternehmen (mit einer Exponierung ihrer Aktivitäten überwiegend auf dem europäischen Markt), die Angst vor einer Liquiditätskrise (die dazu führt, dass man sich auf möglichst liquide Werte zurückzieht), Themenrotation (Gesundheit und Energie standen 2022 im Mittelpunkt des Anlegerinteresses, was nun weniger der Fall ist) und die Suche nach Werten, die eine starke Preismacht haben (einige Kleine und mittlere Unternehmen haben diese, wenn sie im oberen Preissegment angesiedelt und international gut diversifiziert sind, aber das ist eindeutig nicht die Mehrheit). Das Ergebnis ist, dass viele dieser Aktien heute stark unterbewertet sind. Wenn Sie Ihr Geld in Small und Mid Caps investieren, müssen Sie einen langfristigen Ansatz wählen. In der Regel geht es darum, schöne Wachstumsgeschichten in der Frühphase des Lebens aufzuspüren, die wenig oder schlecht bewertet sind und deren Potenzial sich nach und nach entfalten wird. Nehmen wir das Beispiel Teleperformance. Der Konzern wurde 1978 gegründet. Er wurde erst 2020 in den Pariser Index CAC 40 aufgenommen. In der Zwischenzeit hat sich das Unternehmen zum Weltmarktführer im Bereich Kundenerfahrung entwickelt. Neben dem Entwicklungs- und Wachstumspotenzial, das bei den Kleinen und mittleren Unternehmen vorhanden ist, ist auch mit einer hohen Aktivität auf der Ebene der Fusionen und Übernahmen zu rechnen. So gab es allein im Jahr 2022 (obwohl es kein gutes Jahr war) 32 öffentliche Angebote für die Aktien von in Frankreich notierten Unternehmen, gegenüber 43 im Jahr 2021. Ein Grossteil der Transaktionen wurde von der Gesellschaft selbst (in diesem Fall spricht man von OPRA oder Offre Publique de Rachet d'Actions) oder vom Hauptaktionär der Gesellschaft (insgesamt 29 Transaktionen) initiiert. In diesem Fall liegt die Prämie, die den Aktieninhabern angeboten wird, im Median bei 30,5 % des letzten Börsenkurses vor der Ankündigung. In manchen Fällen liegt die Prämie weit darüber (100 % für Tivoly, den Marktführer für Elektrowerkzeuge). Andererseits sollte man Unternehmen in diesem Marktsegment immer meiden, die auf ultra-verwässernde Finanzierungen wie Wandelanleihen zurückgreifen (dies ist zum Beispiel typisch für den Biotechnologiesektor). Dies sind Finanzierungen, die für Kleinanleger echte Fallen darstellen (starker Rückgang des Aktienkurses, Unmöglichkeit des Ausstiegs bei geringer Liquidität).
Tech
Wenn es um die Tech-Branche geht, ist die Auswahl an Investitionen grenzenlos. Es gibt gute und schlechte Überraschungen (z. B. musste das Unternehmen Virgin Orbit, das Richard Branson gehört und dessen Geschäftsmodell der Start von Satelliten ist, in den USA Konkurs anmelden, weil es keinen Zugang zu ausreichenden Finanzmitteln hatte und 85 % seiner Belegschaft abbauen musste). Es gibt jedoch einige Sektoren, die sich in Bezug auf die Fundamentaldaten in der Tech-Branche gut geschlagen haben, wie z. B. Cloud-Unternehmen (ServiceNow, Crowdstrike, Snowflake, Qualys, um nur einige bekannte Namen zu nennen, oder auch das Unternehmen Softwareone, das 2019 an die Züricher Börse gehen wird usw.). Die Anleger haben sich in den letzten Monaten stark aus dieser Nische zurückgezogen - oft zu Unrecht. Die Unternehmen in diesem Sektor sind in der Regel mit Bargeld vollgestopft. Natürlich hat der Anstieg der Zinssätze ihre Bewertungsmultiplikatoren belastet. Doch die erreichten Niveaus ermöglichen es, diese Barmittel günstig zu verzinsen. Da sie über viel Bargeld verfügen, müssen sie auch keine Banken in Anspruch nehmen (was bei ihren nicht börsennotierten Private-Equity-Konkurrenten allerdings nicht der Fall ist). Ausserdem weisen diese Unternehmen immer noch hohe Wachstumsraten auf und stellen ihren Kunden Instrumente zur Verfügung, mit denen sie mit weniger mehr erreichen können. Man kann vier weitere Argumente hinzufügen, die die Attraktivität des Sektors erklären: Die Bewertungen sind bis 2022 bereits stark gesunken (teilweise auf historische Tiefststände), erhebliche freie Cashflows (negative BFR, geringer Capex-Bedarf), es handelt sich um Unternehmen im Zentrum der Einführung generativer Intelligenz (vom Typ Chatgpt) und sie haben ihre Kostenbasis im letzten Jahr massiv gesenkt, was logischerweise zu einem starken Anstieg der Profitabilität in diesem Jahr führen wird.
Wenn es nicht zu einer massiven Verschlechterung auf makroökonomischer Ebene kommt - was nicht unser zentrales Szenario ist -, ist es schwer vorstellbar, wie es nicht zu einer günstigeren Anpassung der Ströme für diese Geschäftssegmente kommen könnte, die seit Jahresbeginn (bereits 2022) und noch mehr seit Beginn des Bankenstresses stark gelitten haben. Für die Vermögensverwalter (die immerhin wichtige Marktteilnehmer bleiben) scheint das Gespenst der Krise übrigens weit hinter uns zu liegen.