StockWatch: ''Naderende beursgang Belron maakt D’Ieteren weer koopwaardig''

Vindt private-equity de tijd rijp?

Het ligt dan ook voor de hand dat een deel van de aandeelhouders van deze sterke prestaties wil profiteren via een exit in de vorm van een Amsterdamse beursgang. Of D'Ieteren daartoe behoort, valt te betwijfelen. Het bedrijf staat bekend als een investeerder met een langetermijnvisie en heeft recent expliciet aangegeven geen aanstalten te maken om zijn 50,3%-belang te verkopen.

Het zijn dan ook de andere aandeelhouders die hun belang mogelijk willen verzilveren. Daartoe behoren meerdere private-equitypartijen, waaronder BlackRock en CD&R. Het huidige beursklimaat leent zich uitstekend voor een exit van één of meerdere van deze partijen.

Forse IPO- prijs Belron

Opvallend is dat de beoogde waardering van Belron naar verluidt, ligt tussen de €21,8 en €31,8 miljard. Dat ligt fors boven onze eigen berekende waarde van €15 miljard (daar zo meer over), maar dat is niet voor het eerst.

CD&R verzilverde in 2021 al een deel van zijn belang tegen een waardering van €21 miljard, nadat het in 2018 instapte bij een waardering van slechts €3 miljard (!). En in 2024 plakten insiders bij een aandelentransactie een waardering van €23,5 miljard op het bedrijf.

Trek je die lijn door — Belron heeft kennelijk altijd een stevig prijskaartje, al dan niet kunstmatig opgedreven — dan is een beursgang tegen een waardering van €25 miljard niet ondenkbaar. Dit bedrag ligt in het midden van de in de media genoemde bandbreedte. En dat is gunstig voor D'Ieteren.

Intrinsieke waarde D’Ieteren fors omhoog bij beursgang Belron

Bij een waardering van €25 miljard komt de waarde van D'Ieterens belang in Belron uit op circa €12,6 miljard, oftewel €239 per aandeel. Tellen we de overige deelnemingen mee, dan komen we uit op een intrinsieke waarde van €318 per aandeel. Dat betekent overigens niet dat dit bedrag morgen op het bord staat.

Een investeringsvehikel noteert vrijwel altijd met een liquiditeitskorting, de beursgang is nog allerminst zeker en D'Ieteren heeft zelf aangegeven geen haast te hebben met de verkoop van zijn belang. Maar de potentiële upside is in ieder geval wel aanwezig, gezien de huidige beurskoers van €162.

Eigen taxaties Belron lager

Onze eigen berekeningen zijn voorzichtiger. Wij taxeren Belron op €15 miljard. Dat is een verhoging ten opzichte van onze eerdere schatting van €13,2 miljard. Dit vanwege betere groeivooruitzichten.

Bovendien neemt de (nog altijd hoge) schuldratio af richting 4x EBITDA en verwachten we een hogere cash conversion naarmate de rentelasten dit decennium structureel dalen. D'Ieterens aandeel in Belron komt daarmee uit op €7,6 miljard.

Dat is beduidend lager dan wat de markt lijkt te verwachten bij een IPO. Desalniettemin vinden wij dat de IPO-geruchten niet volledig genegeerd mogen worden in onze waardering, simpelweg omdat de kans reëel is dat Belron bij een eventuele beursgang hoger wordt gewaardeerd dan onze eigen taxatie suggereert.

Netto intrinsieke waarde bedraagt €270 per aandeel

>We kiezen er daarom voor om de marktimpliciete waardering voor 50% mee te nemen in onze berekening en onze eigen taxatie voor de overige 50%. Dat levert voor Belron een gewogen netto intrinsieke waarde op van circa €20 miljard. Het 50,3% belang van D'Ieteren in Belron kent daarmee een waarde van €10,1 miljard (€191,82 per aandeel). 

Inclusief de overige deelnemingen komt de totale waarde van D’Ieteren’s deelnemingen uit op €14,2 miljard, oftewel €270 per aandeel. Rekenend met een stevige holdingsdiscount van 25% bedraagt de fair value van een aandeel D’Ieteren €203.

Neutraal momentum voor aandeel D’Ieteren

Nadat de geruchten rondom Belron’s beursgang toenamen, kwam de koers van D’Ieteren wat in beweging, maar inmiddels is het aandeel weer wat gaan liggen. Ten opzichte van zes maanden geleden staat het aandeel 9,9% hoger, ongeveer net zo hoog als de brede markt (+11%). Het momentum is daarmee neutraal en dus niet van invloed op het advies.

Upside van 23%

Met het succesverhaal Belron in de gelederen was D’Ieteren lang een geliefd aandeel. Het aandeel ligt er de laatste achttien maanden echter wat sombertjes bij, maar de huidige Belron-geruchten veranderen deze dynamiek. Want zelfs als D'Ieteren geen enkel aandeel Belron verkoopt, profiteert het van een beursgang.

De rekensommen lopen uiteen. In de markt circuleren momenteel Belron-waarderingen van €22 tot €32 miljard. Wij zijn voorzichtiger met €15 miljard. Ons gewogen gemiddelde (50% eigen taxatie, 50% marktimplicatie) leidt tot een fair value van €203 per aandeel D'Ieteren. Het koersdoel ronden we naar beneden af tot €200. Ten opzichte van de huidige koers van €162 betekent dat een upside van ruim 23%.

D’Ieteren koopwaardig dankzij beursgang Belron

Puur op basis van onze eigen taxaties komt de fair value echter uit op slechts €167: een upside van amper 3%. De koopwaardigheid van het aandeel hangt daarmee grotendeels af van de vraag of de beursgang er ook echt gaat komen. Het aandeel D'Ieteren is daarmee in feite een optie geworden op een Belron-IPO.

Gaat die door, dan is de upside aanzienlijk. Blijft een beursgang uit, dan is er op de huidige koers weinig reden tot enthousiasme. Voor beleggers met geduld en een positieve visie op het beursklimaat is dat een interessante risico-rendementsverhouding. Wij behoren tot die groep en verhogen daarom het advies van Hold naar Buy. Ondergetekende is voornemens op korte termijn positie te nemen in D’Ieteren.

Disclaimer: Randy van Santen heeft geen positie in D’Ieteren.