Olie, gas en de mythe van het ene juiste scenario

Drie langetermijnscenario’s

Die onzekerheid gaf olieaandelen dit jaar een flinke boost, dat is inmiddels wel duidelijk. Maar waar gaat de sector op de lange termijn heen? Zit fossiele energie in de herfst van zijn bestaan? Of is het al winter?

Voordat we daar zelf een uitspraak over doen, eerst de drie scenario's die het IEA schetst in de World Energy Outlook 2025:

• Current Policies Scenario (CPS): In dit scenario zet het bestaand beleid door. De olievraag groeit door van 103 miljoen vaten per dag in 2025 naar 113 miljoen in 2050, vooral dankzij wegvervoer, petrochemie en luchtvaart in opkomende economieën. Ook aardgas groeit fors, tot 5.600 miljard kubieke meter.
• Stated Policies Scenario (STEPS): Dit scenario volgt het aangekondigd beleid waarbij de olievraag plateaut tot 2030 op zo'n 102 miljoen vaten per dag en daarna heel geleidelijk daalt, vooral omdat elektrische auto's tegen 2035 meer dan de helft van de nieuwverkopen uitmaken.
• Net Zero-scenario (NZE): Scherpe daling, geen nieuwe olie- en gasvelden meer nodig.

Geen hoofdscenario meer

Drie sterk uiteenlopende paden, met een bandbreedte waar een hele olietanker doorheen past. Er bestaat dus geen consensusvoorspelling. Extra opvallend: het IEA wijst dit jaar voor het eerst géén hoofdscenario meer aan.

Vroeger was STEPS nadrukkelijk "het meest waarschijnlijke" pad. Nu presenteert het agentschap CPS en STEPS als gelijkwaardig en mag de lezer zelf kiezen welke aannames hem het meest plausibel lijken. Dat doen we dan maar gehoorzaam.

CPS-scenario niet logisch

Eén scenario strepen we meteen door: CPS. Dat scenario gaat er namelijk van uit dat er de komende 25 jaar helemaal geen nieuw beleid meer bijkomt. Dat geloven we niet. Beleid staat nooit stil.

Kijk naar de EU, met steeds strengere emissienormen. Of naar China, waar de elektrificatie in een moordend tempo doorzet: elektrische auto's zijn daar al goed voor zo'n 60% van de nieuwverkopen, op weg naar 80% tegen het einde van het decennium. Analisten noemen de afvlakking van de Chinese olievraag inmiddels ongekend. Normaal gesproken zie je zoiets pas bij landen met een veel hoger welvaartsniveau.

Desondanks kreeg CPS dit jaar juist méér gewicht in de IEA-projecties. Mede nadat de Amerikaanse energieminister Chris Wright (toevallig voormalig CEO van schalie-oliebedrijf Liberty Energy) vorig jaar dreigde de Amerikaanse financiering (18% van het IEA-budget) stop te zetten, tenzij het agentschap "feitelijker" ging rapporteren.

De sector praat voor eigen parochie

Wat de feiten uiteindelijk gaan zeggen, moet nog blijken. Feit is wel dat CPS toevallig naadloos aansluit bij het "drill baby, drill"-beleid van de huidige Amerikaanse regering. Een tikkeltje eigenbelang, zullen we maar zeggen.

OPEC doet er nog een schepje bovenop: die verwacht dat de wereldwijde vraag doorgroeit tot 124 miljoen vaten per dag, vooral dankzij aanhoudende vraaggroei in Azië, Afrika en Zuid-Amerika. Zo'n groei tot 2050 vinden wij te optimistisch. Of te pessimistisch. Hangt een beetje af welke pet u op heeft.

STEPS is óók niet aannemelijk 

Tegelijkertijd is het STEPS-scenario wat ons betreft ook de absolute bodem. Dat scenario gaat er namelijk van uit dat alle aangekondigde plannen precies op schema en zonder vertraging worden uitgevoerd. Ook dát is niet hoe de wereld werkt.

Aangekondigd beleid wordt voortdurend vertraagd, afgezwakt of gewoon geschrapt.  Kijk maar naar de Amerikaanse EV-subsidies die dit jaar juist weer werden ingetrokken. STEPS rekent daarnaast met een groeitempo dat steeds sneller afneemt, jaar na jaar. Ook dat voelt te rooskleurig richting de andere kant.

Onze eigen prognose

Een vertragend groeitempo lijkt ons wél aannemelijk, alleen minder heftig dan STEPS voorspelt. Onze inschatting: een piek in 2037 van circa 108 miljoen vaten per dag, die daarna geleidelijk afzakt naar 105 miljoen vaten per dag in 2050.

Daarmee zitten wij met onze taxaties onder de prognoses van de OPEC, VS, ExxonMobil en Goldman Sachs, maar boven het door het IEA als "haalbaar" beschouwde STEPS-scenario.

Drie argumenten die de olievraag wat ons betreft overeind houden:

• Sterke wereldwijde bbp-groei, mede aangejaagd door AI
• Aanhoudende groei in ontwikkelingslanden, met name Azië, Afrika en Zuid-Amerika
• Blijvende vraag vanuit de petrochemie

Het aanbod is het echte verhaal

Maar dan het punt dat volgens ons stelselmatig wordt onderbelicht: het aanbod. IEA-directeur Fatih Birol noemt dit zelf "the elephant in the room for any discussion of investment needs in oil and gas." Het publieke debat gaat bijna uitsluitend over de vraagkant, terwijl het venijn in de staart zit bij het aanbod.

De harde cijfers

Stop vandaag alle nieuwe upstream-investeringen en de wereldwijde olieproductie zakt met 5,5 miljoen vaten per dag, per jaar. Vergelijk dat met 2010, toen dat nog geen 4 miljoen was. Bij aardgas liep die maatstaf op van 180 naar 270 miljard m³ per jaar. Preciezer uitgedrukt: het gemiddelde jaarlijkse verval ligt op 5,6% voor olie en 6,8% voor aardgas.

De oorzaak: een groeiende afhankelijkheid van schalie- en dure offshorevelden, die simpelweg sneller leeglopen dan de ouderwetse, grote conventionele velden. Terwijl diezelfde schalie- en offshorevelden de aanjager zijn geweest van het aanbodoverschot.

Wat betekent dit voor de prijs? Het evenwicht zal ons inziens vooral ontstaan doordat het aanbod naar de vraag toe beweegt, niet andersom. Een koersval tot ver onder de $55 per vat zien wij dan ook niet snel gebeuren, tenzij er een serieuze recessie tussendoor komt.

Oliesector in een impasse?

Dat het op peil houden van het aanbod een serieuze uitdaging is, blijkt ook uit waar het huidige investeringsgeld naartoe gaat. Slechts 10% van de upstream-investeringen gaat naar het opsporen van nieuwe velden (exploratie). Zo'n 65% gaat naar het in stand houden en optimaliseren van bestaande velden: dure, oude offshorevelden in Europa en extra putten in Amerikaanse schalieolie en -gas.

En daar zit precies de makke van schalie: het schrijft in de eerste twee jaar razendsnel af en heeft dus een hoge break-evenprijs nodig om economisch interessant te blijven. Alleen de supergiant-olievelden vervallen relatief langzaam, maar die liggen nu net grotendeels in het geopolitiek gevoelige Midden-Oosten en Rusland.

Zuid-Amerika is the place to be

Er is één regio die zowel relatief goedkoop produceert, snel kan opschalen én niet gebukt gaat onder geopolitieke risico's: Zuid-Amerika. Niet gek dus dat het overgrote deel van de nieuwe veldontwikkelingen (naast het Midden-Oosten) daarheen gaat.

ExxonMobil zag dat als een van de eersten en plukt daar nu de vruchten van. Met bewezen reserves van 19,3 miljard vaten olie-equivalent, gecombineerd met relatief goedkope productie, is dit hét zuivere olieplay-bedrijf van dit moment. Daar betaal je dan ook naar: een koers-winstverhouding van 25x. SBM Offshore profiteert intussen mee, als leverancier van de FPSO's die die olie boven water halen.

En Shell dan?

Shell blijft flink achter met bewezen reserves van rond de 8 miljard vaten. Min of meer gedwongen zoeken ze dus naar alternatieven, vooral via het aanvullen van hun gasreserves, onder meer door overnames. Shell ziet gas als transitiebrandstof. Dat heeft een voordeel. En een nadeel.

Het voordeel: Shell is daardoor een beter gediversifieerd bedrijf, zeker in combinatie met hun sterke handelsdivisie. En met een koers-winstverhouding van 13 is het bovendien een flink stuk goedkoper dan zijn Amerikaanse evenknie.

Het nadeel: de gasprijs

Het probleem met gas is dat de wereldwijde LNG-productie veel harder groeit dan de vraag. Volgens IEA-inschattingen stijgt het LNG-aanbod tot 2030 met circa 40%, tegenover een vraaggroei van slechts 10%. Een fors gat dus.

Het aandeel gas in de fossiele mix loopt dus wel op, maar door deze mismatch tussen vraag en aanbod heeft de gasprijs op lange termijn een minder harde bodem dan olie. Iets om goed in de gaten te houden en precies de reden waarom we Shell nu weliswaar interessant vinden, maar zeker niet tot in de eeuwigheid zullen vasthouden.

The Age of Electricity

Want de wereld staat niet stil. Het aandeel investeringen in schone energie blijft fors stijgen. Niet lineair, maar met golven (zie het als een S-curve) maar in 2025 waren de investeringen in clean energy met $2.200 miljard al het dubbele van fossiel ($1.100 miljard).

Vooral het tempo waarin China elektrificeert is waanzinnig: het land is nu al goed voor bijna een derde van alle wereldwijde clean-energy-investeringen (tegen een kwart tien jaar geleden), met recordinvesteringen in zonnepanelen, batterijen en elektrische auto's. Een vertragende Chinese economie is dan ook niet meer het grootste risico voor fossiele energie maar de energietransitie zélf is dat inmiddels.

Energiezekerheid als versneller

Ook energiezekerheid speelt hierin een grote rol. Afhankelijkheid van geopolitiek gevoelige regio's als het Midden-Oosten, Rusland en uiteindelijk ook de VS, maakt dat Europese investeringen in schone energie ineens een stuk logischer worden en dat werkt versnellend.

Voor windmolenfunderingenbouwer Sif komt die versnelling misschien te laat. Maar de energietransitie is, gezien de cijfers, uiteindelijk onvermijdelijk.

Sectorrotatie komt eraan

Tegen de tijd dat die ontwikkelingen ook economisch echt gaan renderen (en Shell bijvoorbeeld zijn clean-energy-assets niet meer afstoot) is het raadzaam om de allocatie stap voor stap van fossiel naar schoon te verschuiven. Tot die tijd is er geen reden voor paniek en volgen wij bij StockWatch de ontwikkelingen natuurlijk op de voet.

Disclaimer: Randy van Santen heeft een longpositie in Shell en SBM Offshore

Dit artikel mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies. Koersdoelen zijn gebaseerd op een horizon van zes tot achttien maanden. Heeft u naar aanleiding van dit artikel een vraag? Stuur dan een mail naar redactie@stockwatch.nl. Wij doen ons best om deze zo snel mogelijk te beantwoorden.