Discretionary Trading – Kommentar til 2. kvartal 2020

Markedsoversigt

Andet kvartal oplevede en historisk hurtig stigning i aktier med det bedste kvartal i årtier og det hurtigste 50-dages opsving nogensinde. Markeder i S&P 500 er næsten tilbage på niveauerne før pandemien, mens Nasdaq tekonologiindekset oplever rekordniveauer. Næsten ingen forventede et sådan opsving, når man tager i betragtning, at den socioøkonomiske realitet i juli ikke er langt fra, hvad der blev forventet i marts. 

Hvorfor er markederne så på helt forskellige niveauer? Nogen bedring var forventet fra nedlukningsniveauerne, idet mange dele af den udviklede verden formåede at genåbne økonomien, dog kun med omkring 90 % af det potentielle niveau, idet de sektorer, der er mest påvirket af social afstand, stadig har det svært. Forventningerne om en vaccine og troen på videnskaben spiller en vigtig rolle i markedsoptimismen. Omkring midten af maj var der offentliggjort nok videnskabelige nyheder til at antage, at en vaccine er på trapperne, og at hele virusforstyrrelsen blot er et 2020 anliggende. Fra akademisk arbejde ved vi, at et selskabs etårige indtjening kun udgør 10 % af et selskabs markedsværdi. Så ud fra det synspunkt var marts' frasalg overdrevet til at begynde med. 

Men marts' frasalg var baseret ikke kun på antagelsen af virusforstyrrelse, men på troen på, at den moderne  højt gældsatteøkonomi ikke ville overleve nedlukningens fulde indvirkning og forstyrrelse uden økonomisk indgriben. Faktisk mener strategiforvalteren, at vi kunne have stået over for en byge af konkurser og endnu en økonomisk krise, hvis ikke det var for pengepolitisk og finanspolitisk indgriben. Men sådan indgriben er kun ment som en bro tilbage til normalen, dog er konsekvenserne af den socioøkonomiske krise endnu ikke begyndt. 

En sekundær effekt af pengepolitisk indgriben er udvidet risikovillighed på finansmarkederne og stigende værdiansættelser. Stigende risikovillighed og øgede værdiansættelser midt i en recession og spekulativ aktivitet, der nåede selv detailsektoren, er den største overraskelse. Normalt har vi det niveau af risikovillighed, når der ikke er ”en sky på himlen”, ikke når situationen er usikker.  En del af hypen omkring teknologiaktier er berettiget, idet strukturmæssig digitalisering af handelstendenser er stærkere end cycliske modvinde, men markederne formoder, at alle vil fortsætte med at arbejde hjemmefra, samtidig med at alt åbner op igen, og at ingen vil tabe af denne ændring. Det forudsætter, at den monetære stimuli vækst er permanent, men at økonomiske forstyrrelser er midlertidige. 

Porteføljeudvikling

(Afkastet er inklusive transaktionsomkostninger, men eksklusive servicegebyr og resultatbetinget honorar).

Det var et fladt kvartal mht. resultater. Strategiforvalterens formodning på vej ind i 2. kvartal var, at risikovilligheden ikke ville vende tilbage så hurtigt, hvilket forhindrede strategien i at tage betydningsfulde “lange” positioner. Midt i den hurtige stigning var risikoen for sammenbrud mærkbar, og mængden af optimisme til de forhøjede kurser var for høj. Der var muligheder på den “korte”bane, særligt i juni under genopblussen af virussen i USA og Beijing. Men forkert timing og forventning til, at handlen ville vare ved indtil kvartalets afslutning, betød, at muligheden stort set var tabt. 

Der var meget få muligheder på valutamarkeder, med nogen bevægelser i euroen drevet af annonceringen om genopretningsfonden og euroområdets udsigter på lang sigt. De foretrukne handler vedrørende vækst i pengeforsyning var i ædelmetaller. Det var en fordel at tage en lang position i sølv som erstatning for guld, der var blevet temmelig dyrt. Obligationer er låst fast for nu og de facto reguleret af centralbanker, selvom der er langsigtede muligheder, idet finansiering af offentlig gæld stiger kraftigt. Der var en spektakulær bevægelse på oliemarkeder, men markedsmanipulering og negative kurser ændrede myndighedskrav og tilføjede en stor risiko. Og selvom olieopsvinget blev forsøgt i strategien, var resultaterne uimponerende i løbet af tendensens mest lovende periode.

Forventninger

Pandemien vil uden tvivl have politiske konsekvenser, idet en demokratisk blå bølge i USAs novembervalg ser mere og mere sandsynlig ud. Den vil også have geopolitiske konsekvenser med stærkere deglobaliseringstendenser. Den vil have indvirkning på offentlig gæld og beskatningsniveauet, men lige nu formoder markedet, at vi lever i en verden der er drevet af pengepolitik, og der findes ikke noget problem, der ikke kan løses med pengepolitik.

Markeder vil derfor sandsynligvis begynde at være opmærksomme på valgrisici i USA. Teknologiaktier synes at være en boble og gør dem udsatte for turbulens omkring regnskabssæsonen. Strategiforvalteren mener, at der vil være muligheder for at udnytte aktiemarkedet via en kort position. . Globale investorer vil være opmærksomme på nyheder fra Den Europæiske Genopretningsfond, der kan signalere langsigtede konsekvenser for euroområdet. Strategien vil være på udkig efter muligheder for at udnytte en stigende euro, idet dens andel i globale valutareserver stiger og dollarmuligheder svækkes. Vi forventer også muligheder i ædelmetaller som en udnyttelse af stigende pengeforsyning. 

Vi ser frem til at kommentere yderligere på udviklingen i det kommende kvartal.