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L’impulsion du crédit envoie un nouveau signal d’alarme aux marchés

Christopher Dembik

Responsable de l'analyse macro-économique

Résumé:  En début d’année, le scénario privilégié par le consensus reposait sur l’idée que la croissance était bien orientée et que les risques d’un ralentissement étaient limités malgré un contexte de guerre commerciale et les déboires du commerce mondial. Dans les faits, la croissance n’est pas aussi solide qu’elle y paraît aux États-Unis et au Japon.


En début d’année, le scénario privilégié par le consensus reposait sur l’idée que la croissance était bien orientée et que les risques d’un ralentissement étaient limités malgré un contexte de guerre commerciale et les déboires du commerce mondial. Nombre d’analystes continuent à penser que la croissance est solide et que les bons chiffres de croissance des grandes puissances économiques étayent leur opinion. Dans les faits, la croissance n’est pas aussi solide qu’elle y paraît aux États-Unis et au Japon. Dans les deux pays, la croissance est principalement attribuable à une accumulation des stocks, un phénomène que l’on aurait bien du mal à caractériser comme le signe d’une activité économique florissante. 

Or, autre mauvaise nouvelle : la situation pourrait empirer. La récente contraction de l’impulsion du crédit nous pousse à oser cette déclaration. Les économistes utilisaient auparavant le stock de crédit pour comprendre le cycle économique, mais plusieurs articles académiques publiés depuis la crise financière (Biggs, Calvo, Ermisoglu) ont démontré que le flux de nouveaux crédits, également appelé impulsion du crédit, permet de mieux évaluer la trajectoire future de l’économie. Cet indicateur devance l’économie de 9 à 12 mois et affiche une corrélation de 60 %.

Selon nos estimations, l’impulsion mondiale du crédit s'essouffle de nouveau et ressort à -1,8 % du PIB mondial. L’amplitude de la contraction est similaire à celle constatée au quatrième trimestre 2015. La contraction de l’impulsion du crédit observée cette année-là avait provoqué un repli de la croissance mondiale à son plus bas niveau du cycle économique : le PIB mondial avait progressé de 3,09 % seulement en 2016. Nous n’en sommes pas encore là, mais la façon dont la guerre commerciale a évolué récemment nous invite à faire preuve de prudence dans nos prévisions de croissance. 

Jusqu’à présent, la moitié des pays de notre échantillon connaissent une contraction de l’impulsion du crédit et l’autre moitié, à l’exception de quelques pays émergents (comme l’Inde et la Russie), connaissent une décélération des flux de nouveaux crédits dans l’économie. Dans les pays développés, la tendance la plus inquiétante est visible aux États-Unis. L’impulsion du crédit s’établit à -2,2 % du PIB, soit son plus bas niveau depuis 2009. L’indicateur composite avancé de l’OCDE, surveillé de près par toutes les sociétés de gestion du monde, confirme également ce signal négatif. L’indice se situe à son plus bas niveau depuis l’automne 2009 et le taux est passé de -0,68 % à -1,65 % au cours des douze derniers mois. Ces niveaux impliquent généralement un risque de récession. Maintenant que l’économie américaine n’est plus stimulée par des allègements fiscaux massifs et qu’elle pâtit des conséquences préjudiciables de la guerre commerciale, en particulier pour les ménages américains, les perspectives pourraient continuer à se dégrader dans les prochains mois. Cela renforce notre point de vue selon lequel le cycle économique est plus fragile que ce que croient de nombreux observateurs, en particulier aux États-Unis.
Nous pensons que ce n’est qu’un début. Comme on peut le voir sur le graphique ci-dessous, l’impulsion du crédit en Chine, qui représente approximativement 1/3 de l’impulsion mondiale, est un indicateur avancé de douze mois de celle-ci. Tant que l’impulsion du crédit ne se sera pas rétablie en territoire positif en Chine, notre indicateur global continuera à ralentir au cours des prochains trimestres, ce qui aboutira à une croissance économique plus faible que prévu.
La réponse des responsables politiques à ce problème sera cruciale à court terme. Compte tenu de l’incertitude engendrée par la guerre commerciale, il n’est pas certain que l’hypothèse d’un rebond au second semestre, partagée par de nombreux investisseurs et analystes, se réalise. Nous pensons que la Chine est prête et capable d’ouvrir davantage le robinet du crédit pour atténuer l’impact de la guerre commerciale qui l’oppose aux États-Unis. Toutefois, il s’agit d’un exercice difficile qui nécessite de mettre en place de mesures de relance très ciblées pour éviter autant que possible d’alimenter la bulle de la dette. Les secteurs des biens manufacturés, en particulier les secteurs des télécommunications, représentent la plus grosse part des exportations. Ce sont donc les secteurs les plus vulnérables aux tensions commerciales actuelles. Cela devrait pousser le gouvernement chinois à adopter des mesures de soutien sans tarder.

S’il ne fait aucun doute que la Chine soit en mesure de stimuler son économie, il n’est pas du tout certain que les États-Unis et la zone euro puissent faire de même à cause des contraintes en termes de politique monétaire et de politique budgétaire auxquelles ils sont soumis. Aux États-Unis, le gouvernement a d’ores et déjà utilisé des mesures de relance budgétaire, ce qui a concouru à creuser davantage le déficit fédéral déjà colossal alors même que le pays connait une période de croissance. Les allègements fiscaux ont eu un impact macroéconomique très important, mais l’effet de ces mesures pourrait totalement disparaître si le gouvernement américain décide de mettre en place un droit de douane de 25 % sur les importations chinoises restantes, dont la valeur est estimée à $300 milliards. Les investisseurs attendent beaucoup de la Réserve fédérale : ils sont entre 60 % et 70 % à penser qu’elle abaissera ses taux à l’issue de la réunion du Comité de politique monétaire de décembre, mais cette prévision est un peu prématurée. Ce n’est pas ainsi que la Fed fonctionne. Nous avons tous vu les signaux d’alerte liés à la guerre commerciale, mais l’histoire nous montre que ce n’est pas suffisant pour que la Fed se résolve à baisser ses taux. Au mieux, la Fed pourrait adopter un ton plus conciliant dans sa communication sur l'évolution probable de sa politique monétaire (« forward guidance »).  Pour qu’une baisse des taux ait lieu, il faudrait concomitamment une faible inflation, une forte contraction de la consommation et un resserrement des conditions de financement, ce qui n’est pas encore le cas. Par conséquent, il y a fort à parier que les investisseurs seront déçus par la réponse que la Fed apportera aux tensions commerciales grandissantes.

Enfin, sur la zone euro. Le potentiel de croissance y est plus faible qu’aux États-Unis, ce qui explique pourquoi la croissance n’y est pas plus forte. Malgré les difficultés que rencontre le secteur manufacturier, la demande intérieure résiste bien. La BCE dispose d’une marge de manœuvre réduite pour stimuler l’économie en cas de ralentissement : une nouvelle série d’opérations ciblées de refinancement à long terme ne suffira pas à relancer l’économie. Partant, le seul levier encore disponible est la politique budgétaire, mais nous doutons fortement de la capacité des responsables politiques européens à trouver un accord sur ce sujet. Les partis populistes, en particulier en Italie, militent pour de nouvelles mesures de relance budgétaire. Cela serait opportun dans un contexte d’investissements productifs coordonnés. Mais le pacte de stabilité et de croissance, dont la nécessaire révision ne semble pas à l’ordre du jour, empêche la mise en œuvre de mesures de ce type. En d’autres termes, malgré son statut de deuxième puissance économique mondiale, la zone euro reste l’une des régions développées les plus fragiles à cause de sa capacité de mise en œuvre limitée d’une politique contracyclique.
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