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Les marchés financiers sous tension
Christopher Dembik
Responsable de l'analyse macroéconomique
Résumé: Les marchés financiers ont dû faire face à une vague de mauvaises nouvelles ces dernières semaines. Alors que la publication de statistiques décevantes suggère la possibilité d’une reprise en V au second semestre en forte diminution, le risque politique augmente en Europe. Ainsi les tensions se font de plus en plus fortes entre les États-Unis et la Chine d’un côté, et entre les États-Unis et l’Iran de l’autre côté.
Les marchés développés ont mieux résisté et ont souvent servi de refuges, en particulier le marché américain. Alors que de leur côté les marchés émergents ont été pénalisés par des volumes anémiques, une forte aversion au risque et la vigueur du dollar. Le mois dernier, l’indice MSCI Emerging Market a perdu 9 %. Les actions sud-coréennes et sud-africaines ont dévissé de 14 %. Les investisseurs ajustent leurs prévisions de croissance, ce qui devrait pousser les banques centrales à assouplir leurs politiques monétaires.
Contraction des nouveaux crédits en Chine
Au regard des dernières statistiques économiques chinoises, nous tablons toujours sur un rebond de la croissance. Les chiffres des nouveaux crédits se sont révélés décevants en avril, mais nous savons que les statistiques relatives aux flux mensuels de crédit ont été volatiles, même en période de politique de relance économique. De plus, il n’est pas surprenant d’observer cette baisse après la forte hausse des nouveaux crédits constaté au premier trimestre (près de 9 % du PIB). Comme lors du ralentissement survenu en 2016, le secteur public a récemment commencé à servir d’amortisseur : l’investissement public augmente pour compenser la baisse de l’investissement privé. Cette tendance devrait s’accentuer à mesure que la guerre commerciale s’intensifie. Globalement, le conflit qui oppose les États-Unis à la Chine devrait stimuler la croissance chinoise, car le gouvernement est contraint d’ouvrir le robinet du crédit et d’intervenir dans l’économie pour stimuler les secteurs les plus vulnérables aux droits de douane américains, à l’instar du secteur des services de télécommunication.
Contraction des nouveaux crédits en Chine
Au regard des dernières statistiques économiques chinoises, nous tablons toujours sur un rebond de la croissance. Les chiffres des nouveaux crédits se sont révélés décevants en avril, mais nous savons que les statistiques relatives aux flux mensuels de crédit ont été volatiles, même en période de politique de relance économique. De plus, il n’est pas surprenant d’observer cette baisse après la forte hausse des nouveaux crédits constaté au premier trimestre (près de 9 % du PIB). Comme lors du ralentissement survenu en 2016, le secteur public a récemment commencé à servir d’amortisseur : l’investissement public augmente pour compenser la baisse de l’investissement privé. Cette tendance devrait s’accentuer à mesure que la guerre commerciale s’intensifie. Globalement, le conflit qui oppose les États-Unis à la Chine devrait stimuler la croissance chinoise, car le gouvernement est contraint d’ouvrir le robinet du crédit et d’intervenir dans l’économie pour stimuler les secteurs les plus vulnérables aux droits de douane américains, à l’instar du secteur des services de télécommunication.
Reste du monde : Pas de reprise en V
Contrairement aux prévisions formulées en début d’année, le programme de relance du gouvernement chinois n’a, pour l’instant, pas eu de répercussions positives sur les économies voisines ou sur l’économie mondiale. On constate une baisse des exportations dans la plupart des pays d’Asie, à l’exception du Vietnam, dont les exportations à destination des États-Unis ont bondi de 28% en rythme annuel au cours des cinq premiers mois de l’année 2019. En avril, les exportations chinoises ont reculé de 2,7 % en rythme annuel, les exportations nippones de 2,4 % en rythme annuel et les exportations thaïlandaises de 2,6 % en rythme annuel. La situation continuera à se dégrader à court terme. Les exportations sud-coréennes ont chuté de 11,7 % au cours des 20 premiers jours du mois de mai et le ministre des Affaires économiques de Taïwan a prévenu que les exportations en rythme annuel pourraient subir une baisse comprise entre 7,6 % et 10 % en mai.
Contrairement aux prévisions formulées en début d’année, le programme de relance du gouvernement chinois n’a, pour l’instant, pas eu de répercussions positives sur les économies voisines ou sur l’économie mondiale. On constate une baisse des exportations dans la plupart des pays d’Asie, à l’exception du Vietnam, dont les exportations à destination des États-Unis ont bondi de 28% en rythme annuel au cours des cinq premiers mois de l’année 2019. En avril, les exportations chinoises ont reculé de 2,7 % en rythme annuel, les exportations nippones de 2,4 % en rythme annuel et les exportations thaïlandaises de 2,6 % en rythme annuel. La situation continuera à se dégrader à court terme. Les exportations sud-coréennes ont chuté de 11,7 % au cours des 20 premiers jours du mois de mai et le ministre des Affaires économiques de Taïwan a prévenu que les exportations en rythme annuel pourraient subir une baisse comprise entre 7,6 % et 10 % en mai.
Aux États-Unis, les perspectives sont moins réjouissantes qu’au premier trimestre. Il y a toujours certaines statistiques économiques qui indiquent que l’économie est solide, mais les signaux d’alerte se multiplient et commencent à inquiéter les investisseurs. Les statistiques de l’économie américaine se sont révélées faibles au deuxième trimestre : l’activité manufacturière a chuté à son plus bas niveau depuis plus de 9 ans, les commandes de biens durables continuent à diminuer, suggérant un ralentissement de l’activité industrielle et l’indice d'activité nationale de la Fed de Chicago, un de nos indices préférés qui évalue la santé de l’économie, s’est replié à son niveau lors du printemps 2016 à -0.32. De plus, l’indicateur GDPNow de la Réserve fédérale d’Atlanta indique désormais une croissance de 1,2 % au deuxième trimestre. Un chiffre nettement inférieur au taux de 3,2 % enregistré au premier trimestre. Alors que l’impact préjudiciable de la guerre commerciale commence à se faire sentir, et à l’heure où l’économie n’est plus stimulée par d’importants allègements fiscaux, il y a fort à parier que la croissance sera décevante au deuxième trimestre. Le taux de croissance devrait avoisiner 1 %, ce qui nous conforte dans l’idée que la prochaine intervention de la Fed consistera à abaisser ses taux. Au regard des négociations entre les États-Unis et la Chine, il est hautement probable que la Fed décide d’abaisser ses taux au moins une fois au deuxième semestre. La décision de procéder à de nouvelles baisses de taux dépendra de l’ampleur de la détérioration des statistiques économiques dans les prochains mois, notamment des conditions de financement, de l’évolution de la consommation et de l’inflation.
Le mois de juin sera particulièrement chargé pour les investisseurs
La saison des élections bat son plein en Europe : des élections anticipées auront lieu fin juin en Grèce et en septembre en Autriche. Par ailleurs, la campagne pour désigner un successeur à la Première ministre britannique Theresa May commencera le 10 juin, après sa démission effective le 7 juin. Nous pensons que le processus politique britannique rend la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, prévue pour fin octobre, hautement improbable. Le nouveau chef de file des conservateurs sera élu fin juin et pourrait demander des élections anticipées en septembre/octobre pour assoir sa légitimité. Il est évident qu’il faudra négocier une nouvelle date butoir pour le Brexit avec l’UE.
Après son succès probant aux élections européennes, la Ligue du nord italienne pourrait profiter de l’occasion pour demander des élections anticipées afin de se débarrasser de son encombrant partenaire de coalition, le mouvement Cinq étoiles. Les tensions entre Bruxelles et Rome sur le Pacte de stabilité devraient également s’intensifier, car la Commission européenne commencera probablement à prendre des mesures disciplinaires à l’encontre de l’Italie le 5 juin. L’écart de taux entre les emprunts d'État italiens et allemands à 10 ans devrait atteindre les 3 % à court terme.
Autre conséquence des élections européennes : les responsables de l’UE annonceront dans les prochaines semaines le nom du successeur de Mario Draghi. Dans un monde idéal, si l’on s’en réfère uniquement aux critères de compétences en matière de politique monétaire, de formation, d’expérience gouvernementale et de charisme, le meilleur candidat est Benoit Coeuré. Mais son pays d’origine, la France, ne soutient pas sa candidature. Une option plus réaliste et plus consensuelle consistera à désigner le Finlandais Olli Rehn, partisan de la politique accommodante de Mario Draghi. Cela étant, l’expérience et les compétences ne seront pas les critères principaux, et d’autres candidats sont à l’étude, dont Jens Weidmann et Klaus Regling. On ne sait pas si le nom du successeur de Mario Draghi sera divulgué à l’occasion de la prochaine réunion de la BCE qui aura lieu le 6 juin. L’issue de la réunion ne fait que peu de doute : la BCE n’a pas d’autre choix que d’adopter un positionnement conciliant à l’heure où l’économie ralentit, les craintes d’une contraction de l’activité se propagent au secteur allemand des services (comme l’explique Markit : « les enquêtes qui révèlent les craintes d’un ralentissement commencent à s’étendre aux services, où la confiance s’est désormais repliée à son plus bas niveau atteint en 2014 ») et les prévisions d’inflation du marché sont dangereusement faibles. Le swap d'inflation à 5 ans dans 5 ans sur l’euro affiche un taux légèrement inférieur à 1,30 % pour la première fois depuis septembre 2016. Le taux d’inflation sous-jacente qui sera publié le 4 juin devrait s’effondrer à 0,8 % d’après le consensus. La seule direction que peut emprunter la BCE est celle d’un assouplissement de sa politique. Le prochain président de la BCE, qui qu’il soit, devra coller à la réalité économique, laquelle obligera la banque centrale à placer l’économie sous assistance respiratoire.
La saison des élections bat son plein en Europe : des élections anticipées auront lieu fin juin en Grèce et en septembre en Autriche. Par ailleurs, la campagne pour désigner un successeur à la Première ministre britannique Theresa May commencera le 10 juin, après sa démission effective le 7 juin. Nous pensons que le processus politique britannique rend la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, prévue pour fin octobre, hautement improbable. Le nouveau chef de file des conservateurs sera élu fin juin et pourrait demander des élections anticipées en septembre/octobre pour assoir sa légitimité. Il est évident qu’il faudra négocier une nouvelle date butoir pour le Brexit avec l’UE.
Après son succès probant aux élections européennes, la Ligue du nord italienne pourrait profiter de l’occasion pour demander des élections anticipées afin de se débarrasser de son encombrant partenaire de coalition, le mouvement Cinq étoiles. Les tensions entre Bruxelles et Rome sur le Pacte de stabilité devraient également s’intensifier, car la Commission européenne commencera probablement à prendre des mesures disciplinaires à l’encontre de l’Italie le 5 juin. L’écart de taux entre les emprunts d'État italiens et allemands à 10 ans devrait atteindre les 3 % à court terme.
Autre conséquence des élections européennes : les responsables de l’UE annonceront dans les prochaines semaines le nom du successeur de Mario Draghi. Dans un monde idéal, si l’on s’en réfère uniquement aux critères de compétences en matière de politique monétaire, de formation, d’expérience gouvernementale et de charisme, le meilleur candidat est Benoit Coeuré. Mais son pays d’origine, la France, ne soutient pas sa candidature. Une option plus réaliste et plus consensuelle consistera à désigner le Finlandais Olli Rehn, partisan de la politique accommodante de Mario Draghi. Cela étant, l’expérience et les compétences ne seront pas les critères principaux, et d’autres candidats sont à l’étude, dont Jens Weidmann et Klaus Regling. On ne sait pas si le nom du successeur de Mario Draghi sera divulgué à l’occasion de la prochaine réunion de la BCE qui aura lieu le 6 juin. L’issue de la réunion ne fait que peu de doute : la BCE n’a pas d’autre choix que d’adopter un positionnement conciliant à l’heure où l’économie ralentit, les craintes d’une contraction de l’activité se propagent au secteur allemand des services (comme l’explique Markit : « les enquêtes qui révèlent les craintes d’un ralentissement commencent à s’étendre aux services, où la confiance s’est désormais repliée à son plus bas niveau atteint en 2014 ») et les prévisions d’inflation du marché sont dangereusement faibles. Le swap d'inflation à 5 ans dans 5 ans sur l’euro affiche un taux légèrement inférieur à 1,30 % pour la première fois depuis septembre 2016. Le taux d’inflation sous-jacente qui sera publié le 4 juin devrait s’effondrer à 0,8 % d’après le consensus. La seule direction que peut emprunter la BCE est celle d’un assouplissement de sa politique. Le prochain président de la BCE, qui qu’il soit, devra coller à la réalité économique, laquelle obligera la banque centrale à placer l’économie sous assistance respiratoire.
Enfin, en ce qui concerne la guerre commerciale, nous escomptons toujours la signature d’un accord mais, pour l’instant, les obstacles sont trop nombreux pour y parvenir. Le prochain G20 d’Osaka, où Donald Trump s’entretiendra avec son homologue chinois Xi Jinping au sujet des tensions entre les deux pays, ne devrait pas aboutir à des progrès importants en vue d’une résolution. Contrairement à ce qui a été dit çà et là, la probabilité de voir la Chine vendre massivement des obligations du Trésor est quasi nulle car cette option dévastatrice pénaliserait autant la Chine que les États-Unis, et ferait baisser la valeur des bons du Trésor américain que la Chine détient actuellement. Cela étant, le gouvernement chinois pourrait prendre des mesures de représailles (interdiction des exportations vers les États-Unis), ou déprécier une nouvelle fois le yuan si la situation entre Pékin et Washington venait à s’envenimer.
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