Small & Mid caps et tech : le désamour continue

Ces dernières semaines ont été agitées sur les marchés financiers. La résurgence du risque bancaire dans la foulée de la faillite de la Silicon Valley Bank (en Californie, Etats-Unis) a stoppé net les flux allant vers les small & mid caps (petites et moyennes valeurs). Cela a aussi mis en évidence des poches de stress, en particulier l’immobilier et les valeurs technologiques qui sont traditionnellement deux segments de marché plus sensibles à la hausse des taux. Certains analystes ont déjà prédit une nouvelle crise financière. C’est peu probable, de notre point de vue. Mais il est évident que l’environnement de taux et d’inflation élevés mettent à mal les business model de beaucoup d’entreprises (en particulier le secteur financier qui fait face à un défi important en termes de rentabilité). Tous les secteurs ne peuvent pas se prévaloir d’un pricing power aussi important que le luxe. Des marques comme LVMH, Hermès, Ferragamo (qui fera tôt ou tard l’objet d’une OPA) ou Moncler sont en mesure d’augmenter leurs prix presque chaque année. Les flux vont logiquement se recycler sur ces actifs. A l’inverse, beaucoup d’actifs souffrent d’un désamour qui est souvent en partie exagéré. Ce sont les cas des small & mid caps et de la tech.

Les small & mid caps.

La contre-performance de ce compartiment de marché s’explique par une conjonction de facteurs : un fort biais domestique des entreprises (avec une exposition de leur activité majoritairement au marché européen), la peur de la crise de liquidité (qui incite à se replier sur les valeurs les plus liquides possibles), la rotation thématique (la santé et l’énergie étaient au cœur de l’attention des investisseurs en 2022 et c’est moins le cas désormais) et la quête de valeurs qui ont un fort pricing power (certaines small & mid caps en ont, lorsqu’elles sont sur du haut de gamme et bien diversifiée internationalement mais ce n’est clairement pas la majorité). Résultat : beaucoup de ces valeurs sont aujourd’hui fortement décotées. Placer son argent sur les small et mid caps implique d’opter pour une approche de long terme. Il s’agit habituellement de dénicher de belles histoires de croissance en début de vie, peu ou mal valorisées, dont le potentiel s’exprimera progressivement. Prenons l’exemple de Teleperformance. Le groupe a été créé en 1978. Il n’a fait son entrée sur l’indice parisien CAC 40 qu’en 2020. Entre-temps, l’entreprise est devenue leader mondial de l’expérience client. Outre le potentiel de développement et de croissance présent sur les small & mid caps, il faut aussi compter avec une forte activité au niveau des fusions-acquisitions. Ainsi, pour la seule année 2022 (alors que ce n’était pas une année faste), il y a eu 32 offres publiques sur les actions de sociétés cotées en France contre 43 en 2021. Une grande partie des opérations ont été initiées par la société elle-même (on parle d’OPRA ou Offre Publique de Rachat d'Actions dans ce cas de figure) ou par l’actionnaire de référence de la société (au total 29 opérations). Dans ce cadre-là, la prime médiane offerte aux détenteurs d’actions est de 30,5 % par rapport au dernier cours de bourse avant annonce. Parfois, cela va bien au-delà (prime de 100% pour Tivoly qui est le leader sur les accessoires électroportatifs). En revanche, il convient toujours d’éviter les sociétés sur ce segment de marché qui ont recours à des financements ultra-dilutifs, comme les obligations convertibles (c’est par exemple typique du secteur des biotechnologies). Ce sont des financements qui sont de vrais pièges pour les petits investisseurs (forte baisse du cours de l’action, impossibilité à sortir si la liquidité est faible).

La tech

Lorsqu’on parle de la tech, le choix d’investissement est sans limite. Il y a des bonnes, comme des mauvaises surprises (par exemple, la société Virgin Orbit, qui appartient à Richard Branson, et a pour modèle de lancer des satellites s’est placée sous la protection de la loi contre les faillites aux Etats-Unis faute d’accès à des financements suffisants et a été contraint de réduire de 85 % ses effectifs). Il y a toutefois des secteurs qui s’est sortent bien au niveau des fondamentaux dans la tech, comme les entreprises du cloud (ServiceNow, Crowdstrike, Snowflake, Qualys pour ne citer que quelques noms connus ou encore l’entreprise Softwareone qui est entrée à la bourse de Zurich en 2019 etc.). Les investisseurs se sont fortement désengagés ces derniers mois de ce créneau - souvent à tort. Les entreprises du secteur sont généralement gorgées de cash. Il est évident que la hausse des taux d’intérêt a pesé sur leurs multiples de valorisation. Mais les niveaux atteints permettent de rémunérer favorablement cette trésorerie. En outre, comme elles ont beaucoup de cash, elles n’ont pas besoin de faire appel aux banques (ce qui n’est pas le cas, en revanche, de leurs concurrents non cotés du private equity). Par ailleurs, ces entreprises affichent encore des taux de croissance importants et elles mettent à disposition de leurs clients des outils pour faire plus avec moins. On peut ajouter quatre autres arguments expliquant l’intérêt du secteur : les valorisations ont déjà fortement baissé en 2022 (parfois atteignant des points bas historiques), des cash-flow libres conséquents (BFR négatifs, faibles besoins de capex), ce sont des entreprises au cœur de l’adoption de l’intelligence générative (de type chatgpt) et elles ont massivement réduit leur base de coûts l’an dernier, ce qui va conduire logiquement à une forte progression de la profitabilité cette année.

A moins d’une dégradation sur le plan macroéconomique massive – ce qui n’est pas notre scénario central – on voit mal comment il ne pourrait pas y avoir un ajustement des flux plus favorables pour ces segments d’activité qui ont beaucoup souffert depuis le début d’année (déjà en 2022) et encore plus depuis le début du stress bancaire. Pour les gérants (qui restent quand même des acteurs importants du marché), le spectre de la crise semble d’ailleurs loin derrière nous.