Brown Advisory Ethical Selection (USD) – Kommentar til 3. kvartal 2020

Markedsoversigt

Efter et stærkt 2. kvartal steg markederne igen i 3. kvartal. Benchmarket, Russell 3000® Net Index, steg 9,1 %, mens strategien klarede sig stort set lige så godt med en stigning på 8,9 % (efter omkostninger) i kvartalet.   

Til trods for den langvarige sociale og økonomiske påvirkning fra COVID-19 begynder økonomien at komme markant tilbage fra lavpunktet i marts, mens der dog stadig er udfordringer. Det er opløftende, at arbejdsløshedstallene nu er på vej i den rigtige retning.  Dog er der svaghedstegn at spore i den stigende beskæftigelse, og det bliver slidsomt at nå tilbage til tidligere niveauer, da store sektorer i økonomien fortsat står over for store udfordringer, så længe virussen fortsætter.  Eksempelvis oplever detailhandlen og rejse- og underholdningsindustrien, som beskæftiger millioner af mennesker, fortsat begrænset efterspørgsel, da forbrugerne har begrænsede muligheder for at bruge deres penge og undgår både forretnings- og ferierejser.  Ligeledes står olie- og gasindustrien med en overforsyning grundet den verdensomspændende nedgang i efterspørgslen på energi.

Oven på et 2. kvartal, der var præget af omfattende finanspolitiske stimuli, kan 3. kvartal karakteriseres af fortsatte lempelige tiltag fra den amerikanske centralbank, især i forhold til inflationen. I det, der markerer en vigtig kursændring, har den amerikanske centralbank skiftet fra at have en målsætning om en inflation på 2 % til nu at sigte efter en gennemsnitlig inflation på 2 % over en periode.  Det betyder, at den amerikanske centralbank med al sandsynlighed vil holde renten på et lavt niveau i længere tid endnu og lade inflationen stige med mere end 2 % i et stykke tid i stedet for at skride ind ved at føre en strammere pengepolitik for at forsøge at nå niveauet på 2 %. Den amerikanske centralbank lægger sig fast på en lav og negativ pengepolitisk rente i en længere tidsperiode, selvom økonomien accelererer, og inflationen tager til.  

Mens nogle investorer stiller spørgsmålstegn ved markedets tilbagevenden til niveauerne før COVID-19, noterer porteføljens forvaltningsteam ("forvaltningsteamet") sig, at der er rationelle argumenter, der taler for et sådant opsving. Centralbankens førte politik har tidligere haft markant indvirkning på markedsaktiviteten, og teamet mener, at dette hurtige opsving ikke vil være nogen undtagelse. Centralbankens stimuli og ændrede politik med hensyn til inflation har bidraget og vil formentlig fortsat bidrage til at opbløde den punktering af væksten, som COVID-19 har medført for økonomien. Derudover skal man huske på, at mens pengestrømmene på den korte bane er vigende inden for mange sektorer, så ligger langt størstedelen af et selskabs værdi i dets slutværdi, som investorerne sandsynligvis formoder, er stort set upåvirket af pandemien. Endelig gør lave renter generelt aktier til en mere attraktiv aktivklasse, særligt i forhold til obligationer, og en lavere diskonto har tendens til at skubbe værdiansættelsen for aktier højre op. 

I kvartalet oplevede porteføljen over en bred front positiv afkastudvikling inden for de fleste sektorer, herunder sundhed, finans, industri samt både cykliske og stabile forbrugsvarer. Beslutningen om at have undervægt inden for energisektoren bidrog også til de bedre resultater i dette kvartal, da der fortsat er udfordringer på disse markeder. Det blev udlignet af en relativ svaghed inden for informationsteknologi, hvor nogle få af de valgte enkeltaktier, som havde en positiv afkastudvikling i første halvår, klarede sig dårligere end sammenlignelige aktier i en "catch-up"-handel i 3. kvartal. 

Porteføljens udvælgelsesproces søger at skabe overensstemmelse og en lav grad af sporingsfejl i forhold til Russell 3000-indekset og derved isolere den positive afkastudvikling gennem en aktieudvælgelsesproces baseret på fundamental- og bottom-up-analyse. Forvaltningsteamet søger at minimere sektor- og faktorvariationen i forhold til markedet og samtidig at maksimere det idiosynkratiske stigningspotentiale. 

De mener, at porteføljens ESG-karakteristik en naturlig hældning væk fra kulbrinteproducerende og -forbrugende selskaber, typisk inden for energi- og forsyningssektoren. Til at opveje undervægten inden for disse sektorer (henholdsvis ~2,3 % og ~2,9 %) er der tilsvarende overvægt inden for sektorer med tilsvarende risici og eksponering for makroøkonomiske faktorer: industri og materialer (opvejning af energisektoren) og fast ejendom (opvejning af forsyningsselskaber).

Porteføljeudvikling

Afkast er efter alle gebyrer

De 10 største porteføljebeholdninger (pr. 30/09/2020)
47,1 % af den samlede portefølje

Positioner med det bedste afkast

• Amazon.com, Inc. (AMZN) Amazons omsætning steg med 40 % år-over-år i 2. kvartal, og selskabets overskud ligger et godt stykke over forventningerne.  Amazon er et af de selskaber, der høster de største fordele af det accelererende skifte væk fra de fysiske butikker og over til internethandel. Reklame-, video- og dagligvareforretningen gav særligt gode resultater.  Det er også værd at bemærke, at selskabets internationale forretning gav overskud i 2. kvartal.  Som tidligere nævnt holder forvaltningsteamet fortsat øje med, hvordan selskabet behandler sine medarbejdere, og var glade for at høre, at Amazon har afsat USD 4 mia. i omkostninger til at beskytte medarbejderne, herunder til at bruge på personlige værnemidler og interne COVID-19-tests, højere lønninger og forbedrede tiltag til at sikre afstand mellem medarbejderne. Forvaltningsteamet har også fortsat været meget aktive i løbet af kvartalet og henvendt sig direkte til selskabet flere gange vedrørende deres væsentligste ESG-risici, herunder yderligere offentliggørelser af tiltag om at holde medarbejderne sikre.
  
  
• Bright Horizons Family Solutions (BFAM): Bright Horizons har fortsat fremført, at mens deres daginstitutioner for børn i høj grad er blevet påvirket af COVID-19 på den korte bane, er det sandsynligt, at et ujævnt opsving vil bide sig fast, og at deres ydelser sandsynligvis vil blive betragtet som værende endnu mere uundværlige på den anden side af denne nedlukning, som pandemien har medført. Selskabets balance er fortsat kapitalstærk.   
  
  
• Canadian National Railway (CNI) Canadian National klarede sig bedre end sammenlignelige selskaber i kvartalet, da ordremængden kom dramatisk tilbage fra afgrunden af hele 2. kvartal, og prissætningen har givet medvind på markedet for lastbiltransport, der er hårdt spændt for. 
  
  
• Sherwin-Williams Co. (SHW) Salgstendenserne for Sherwin-Williams forbedredes markant i løbet af kvartalet, mens den økonomiske aktivitet gradvist tog til, og efterspørgslen inden for gør-det-selv-området fik et nøk opad. Dog viste indtjeningen sig at blive meget bedre end forventet grundet ekstraordinært forstørrede bruttomarginer, som i høj grad skyldtes et favorabelt produkt- og kundemiks (gør-det-selv-produkter, som blev solgt litervis i stedet for mange liter ad gangen til professionelle), lavere omkostninger til og priser på råmaterialer. Kronjuvelen i form af selskabets farvehandel oplevede fortløbende forbedringer, i takt at markedet for maling til nybyggeri og vedligeholdelse fandt fodfæste, og særligt oplevede en stigning inden for udendørsprojekter, da sæsonen for sådanne projekter kom i fuld gang.
  
  
• Zoetis Inc. (ZTS) Zoetis meldte om stærke resultater, som slog de gængse estimater for omsætning, fortjeneste og resultat pr. aktie (EPS). Den organiske vækst lå på imponerede +4 %, og den rapporterede omsætning lå ~15 % over de gængse estimater. Selskabet forventer ikke nylanceringer fra konkurrenter, som kommer til at konkurrere med selskabets centrale franchises inden for dermatologi og kombinerede midler mod lopper, flåter og hjerteorm i USA, i løbet af de næste 6-12 måneder, hvilket er en positiv og central drivkraft for indtjeningen. Væksten blev drevet af selskabets produkter til ledsagerdyr, mens der skete et brat fald indenfor produkter til kreaturer i USA grundet COVID-19 relaterede kundeudeblivelser og skift af kanaler. Ydermere er selskabet blandt nogle få udvalgte, som ikke har nedjusteret sin indtjeningsforventning til regnskabsåret 2020 tidligere på året, hvilket er et tegn på robusthed.
  
   

Positioner med det laveste afkast

• American Tower Corp. (AMT) Porteføljens eneste beholdning inden for ejendomssektoren er American Tower, hvis svaghed afspejler bekymringer for forhandlingerne om en stor 15-årig lejeaftale.  Forvaltningsteamet mener, at denne aftale tilfører enorm synlighed for pengestrømmene og eliminerer usikkerheder vedrørende afvikling af aktiviteter for en central kunde.
  
  
• Cisco Systems Inc. (CSCO) Ciscos juli-kvartal lå moderat over forventningerne, men indtjeningsforventningen i oktober ramte forbi de lave forventninger med en prognose på -10 % vækst å/å på midtpunktet (over for konsensus om -7 %). Der er ikke overraskende, at Cisco er længere tid om at komme sig oven på COVID-19 end de fleste: Størstedelen af selskabets indtjening er afhængig af anlægsinvesteringer, det er et meget hårdt miljø for anlægsudgifter på området for lokale IT-løsninger. 
   
• Jack Henry & Associates, Inc. (JKHY): Jack Henry-aktierne faldt efter udmeldingen om, at man skulle forvente lavere vækst end først forventet i 2021. Forventningerne på den korte bane led under lavere aktivitet inden for fusioner og overtagelser af selskabets bankforretning samt forsinkelse af implementeringer grundet COVID-19, men det er vigtigt at bemærke, at forvaltningsteamet fortsat betragter Jack Henrys konkurrencemæssige position som uændret.
  
  
• Washington Federal Inc. (WAFD) Washington Federal trak ned i kvartalet, idet forventningerne til kredit under den fortsatte usikkerhed om COVID-19 samt lavere rentesatser fortsatte med at have indflydelse på bankaktier.
  
  
• WEX Inc. (WEX) Reduceret forbrug på rejser fortsætter med at gøre ondt på ~20 % af WEX’s forretning, og det har fortsat stor betydning for investorstemningen.

Porteføljeændringer  

• Forvaltningsteamet lavede én tilføjelse – Genpact (G) – til porteføljen i 3. kvartal. Genpact er en førende leverandør tjenester til outsourcing af forretningsprocesser (BPO) til Fortune 500-virksomheder. Selskabet hjælper kunder med at opbygge robuste forretningsmodeller, fremme effektiviteten og forbedre driftsrisikostyring (herunder risici i relation til bæredygtighed og klima). Forvaltningsteamet mener, at outsourcing af forretningsprocesser for globale kunder kan fortsætte med at give vækstprocenter i de lave/mellemhøje tiere, i takt med at Genpact udvider sine eksisterende relationer og tilføjer nye kunder. GE, Genpacts største kunde, bør forblive grundlæggende flad og er blevet mindre relevant med tiden. Forvaltningsteamet forventer en driftsmæssig gearing fra generelle og administrative udgifter på kort sigt og miks-effekter af ændret bruttomargin på længere sigt. Kapitalafkastet er konstant og overskygges ikke af fusioner og overtagelser.   
  
  
• Der er ikke udgået noget af porteføljen i dette kvartal.

Forventninger 

Afslutningsvis har porteføljens forvaltningsteam været tilfredse med porteføljens resultater på et meget udfordrende marked og har fortsat tiltro til processen, som har været drivkraft for de positive afkast på langt sigt. Forvaltningsteamet mener, at den strenge bottom-up-sikkerhedsanalyse, ESG-justering af investeringerne og gennemtænkt porteføljeopbygning bør føre til betydelige positive resultater på langt sigt.