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Reconstruire l’économie du Venezuela
Christopher Dembik
Responsable de l'analyse macroéconomique
Résumé: Dans le cadre de nos Perspectives macroéconomiques mensuelles, nous nous concentrons sur un pays que je connais bien et que j’ai visité à de nombreuses reprises : le Venezuela.
Nous sommes tous au courant de la situation tragique dans laquelle se trouve le pays. L’économie du Venezuela présente toutes les caractéristiques d’un pays en guerre : une hyper inflation à sept chiffres selon les estimations du FMI, un salaire minimum qui suffit à peine à acheter deux kilos de viande, des faillites d’entreprise dues à une pénurie de capitaux et à un accès limité aux biens intermédiaires étrangers, une pénurie de biens de première nécessité qui rendent la vie quasiment insupportable.
La transition démocratique n’est qu’une question de temps
Pour la première fois depuis 2016, époque à laquelle les grandes manifestations contre le gouvernement ont commencé, la transition vers la démocratie semble être à portée de main. Ce n’est qu’une question de temps avant que le président Nicolás Maduro soit poussé à la démission et qu’un gouvernement intérimaire avec des représentants de l’opposition, des partisans du gouvernement, des militaires et des représentants d’associations professionnelles soit mis en place pour répondre à la crise humanitaire, demander une aide financière et organiser des élections libres.
Il ne fait aucun doute que le régime chaviste, économiquement inopérant, connaît ses dernières heures. Le coût économique et politique du statu quo augmente chaque jour. L’équilibre entre les diverses factions de la coalition gouvernementale est très fragile et les tensions actuelles, qui procèdent des sanctions américaines, des manifestations de grande ampleur et des pannes d’électricité, pourraient créer une brèche dans la coalition gouvernementale et, partant, ouvrir la voie à une transition.
Impact des sanctions américaines et du manque structurel d’investissement sur la production pétrolière du pays :
Pour la première fois depuis 2016, époque à laquelle les grandes manifestations contre le gouvernement ont commencé, la transition vers la démocratie semble être à portée de main. Ce n’est qu’une question de temps avant que le président Nicolás Maduro soit poussé à la démission et qu’un gouvernement intérimaire avec des représentants de l’opposition, des partisans du gouvernement, des militaires et des représentants d’associations professionnelles soit mis en place pour répondre à la crise humanitaire, demander une aide financière et organiser des élections libres.
Il ne fait aucun doute que le régime chaviste, économiquement inopérant, connaît ses dernières heures. Le coût économique et politique du statu quo augmente chaque jour. L’équilibre entre les diverses factions de la coalition gouvernementale est très fragile et les tensions actuelles, qui procèdent des sanctions américaines, des manifestations de grande ampleur et des pannes d’électricité, pourraient créer une brèche dans la coalition gouvernementale et, partant, ouvrir la voie à une transition.
Impact des sanctions américaines et du manque structurel d’investissement sur la production pétrolière du pays :
L’immobilisme des forces armées traduit principalement des problèmes de coordination et la tendance historique à éviter les conflits plutôt qu’un sentiment de loyauté envers Nicolás Maduro. Les liens pétroliers entre le Venezuela et Cuba pourraient provoquer des tensions dans les rangs de l’armée. À cause de la diminution de la production de pétrole, le poids des transferts de pétrole à des conditions préférentielles à destination de Cuba en pourcentage du nombre total des exportations de barils a doublé, pour atteindre 10%. Selon mes calculs, réalisés à partir des données disponibles, ce chiffre pourrait atteindre 20% dans les prochaines semaines. En effet, la production de pétrole au Venezuela devrait reculer de 1 million de barils par jour à 500 000 barils par jour à cause des sanctions américaines et des coupures de courant qui interrompent les activités du principal port pétrolier du pays : Jose. Ces transferts sont essentiels aux deux pays en ce qu’ils couvrent 80% des besoins énergétiques de Cuba. En échange, Cuba envoie des médecins, des experts en sécurité et d’autres opérationnels au Venezuela. Néanmoins, cette relation privilégiée pourrait alimenter la colère de l’armée dans un contexte marqué par la dégradation rapide de la situation économique du pays.
Quatre priorités pour reconstruire l’économie
Si Nicolás Maduro démissionne, il faudra un programme de redressement international et de grande ampleur pour reconstruire une économie qui, en l’espace de 20 ans, est passée de l’abondance à la pénurie. En cas de changement de régime, les capitaux étrangers afflueront vers le secteur pétrolier du pays et cela aura un impact réel sur l’économie dans 3 ou 5 ans, au plus tôt. Les infrastructures pétrolières sont tellement vétustes qu’il faudra des années et plusieurs milliards de dollars chaque année pour rétablir une production de 3 millions de barils par jour. Parallèlement, il faudra s’assurer que les pétrodollars profitent à la population et il faudra éviter les écueils qu’ont connus les pays d’Amérique latine dans les années 1980, période à laquelle ils avaient sollicité l’aide du FMI et mis en place des réformes structurelles sans se soucier de leur impact négatif sur la société.
J’ai identifié quatre priorités économiques absolues pour le prochain gouvernement intérimaire.
(1) La restructuration du secteur pétrolier
Comme indiqué dans la feuille de route publiée par l’opposition et intitulée “Plan for The Country: The Coming Venezuela”, l’une des priorités absolues sera de restructurer le secteur pétrolier. Avant même de recapitaliser l’entreprise pétrolière nationale PDVSA, qui se trouve en situation de défaut de paiement, le gouvernement intérimaire devra réaliser un audit interne exhaustif pour évaluer sa gouvernance et sa comptabilité.
Les états financiers de PDVSA sont largement considérés comme incomplets, voire trompeurs. Il est de notoriété publique que les cadres dirigeants et intermédiaires de l’entreprise ont commis plusieurs fautes graves au cours des dernières années, notamment en matière de détournement, de fraude et de négligence.
La deuxième étape consistera à permettre aux investisseurs étrangers d’accéder au secteur pétrolier et d’acquérir des participations majoritaires dans des projets pétroliers. Le secteur pétrolier vénézuélien souffre d’un manque structurel d’investissement. Les méthodes de production de pétrole, par injection d’eau ou à froid, ne permettent pas d’extraire du pétrole lourd situé dans la ceinture de l’Orénoque (l’USGS estime qu’on pourrait en extraire 562 milliards de barils). Ces méthodes de production vétustes expliquent la faible quantité de pétrole extraite (souvent moins de 10%) et la baisse de la production de pétrole à long terme. Le recours aux technologies dernier cri, en particulier l’extraction thermique et l’utilisation de solvants comme agents d’extraction, changerait profondément la donne dans le secteur pétrolier vénézuélien. Toutefois, en raison du coût pharaonique qu’induirait la modernisation des infrastructures, il est essentiel de partager les risques financiers avec des investisseurs privés.
(2) Une restructuration massive de la dette publique
La dette publique du Venezuela est estimée à environ $140 milliards. Elle se décompose comme suit : $40 milliards contractés auprès de la Russie et de la Chine en échange de pétrole, $60 milliards détenus par des investisseurs étrangers (fonds spéculatifs) et des milliers de milliards de dollars redevables aux entreprises étrangères en contrepartie des expropriations dont elles ont fait l’objet. Le montant du service de la dette externe représente près de 100% de la valeur des exportations, ce qui signifie que le pays sera incapable de rembourser ses créanciers dans les prochaines années.
Dès lors, il est indispensable que le FMI injecte de l’argent dans l’économie, au minimum $20 milliards par an pendant un certain temps, et de procéder à une restructuration massive de la dette (haircut pouvant aller jusqu’à 80%). L’indemnisation des créanciers obligataires pourrait consister à leur donner des warrants à long terme sur le pétrole qui les rémunèreraient à mesure que la production de pétrole augmente. Cela permettrait au gouvernement de se concentrer sur le redressement de la situation économique plutôt que sur le service de la dette. De plus, cela donnerait aux créanciers obligataires une bonne raison de ne pas ajouter le Venezuela sur leur liste noire des investissements à éviter.
(3) La recapitalisation du secteur bancaire
Les banques vénézuéliennes sont les plus fragiles d’Amérique latine et le secteur bancaire vénézuélien est l’un des secteurs qui connait les plus gros dysfonctionnements dans le pays. Il est nécessaire de le restructurer pour s’assurer que les mesures de relance budgétaire et monétaire doperont véritablement l’économie dans son ensemble. L’histoire nous a appris avec perte et fracas qu’un programme de relance est voué à l’échec si le secteur bancaire est trop fragile (je pense à l’exemple du Japon au début des années 1990).
En dehors du ratio de liquidité, la plupart des autres ratios du secteur bancaire (adéquation des fonds propres, rentabilité, créances douteuses) ne sont pas aussi mauvais que cela. Cela tient au fait que les banques évoluent dans un marché hautement captif, caractérisé par un haut degré d'interventionnisme et de contrôle de l'État. Ces dernières années, le crédit a disparu au Venezuela à cause du plafonnement des taux d’intérêt. Cela s’est traduit par des taux d’intérêt réels négatifs extrêmes dans un contexte d’hyper inflation, ce qui a pesé sur l’activité de prêt et sur l’épargne. Le secteur bancaire sera confronté à un risque important de crise de liquidité quand la période de transition commencera. À cette occasion, le vide politique temporaire qui en résultera pourrait provoquer une importante fuite de capitaux en dehors du secteur bancaire au profit de secteurs plus rentables à l’étranger. Le cas échéant, cela affaiblira encore plus les banques locales. Il faudra donc mettre en place un grand plan de recapitalisation dans le cadre du plan de sauvetage du FMI, ainsi qu’un contrôle des capitaux, et permettre une consolidation du secteur pour assurer le redressement de l’économie.
(4) Une réforme monétaire pour arrêter l’hyperinflation
La dernière tâche, et probablement la plus compliquée, consistera à mettre en œuvre une réforme monétaire pour mettre un terme à l’hyperinflation et restaurer la confiance dans le bolivar, la monnaie nationale. Pour l’instant, le “Plan for The Country” récemment publié ne donne aucun indice sur les choix de politique monétaire que l’opposition privilégie. Compte tenu de l’importance du marché noir dans le quotidien, le Venezuela est de facto une économie dollarisée.
Il serait facile de faire du dollar US la monnaie officielle du pays. Si l’on s’en réfère au cas de l’Équateur, la dollarisation est un facteur puissant de stabilité et se révèle être un bon moyen de stopper rapidement les fuites de capitaux et l’hyperinflation. En outre, la dollarisation serait logique dans la mesure où les revenus entrants sont principalement liés aux exportations de pétrole en dollars.
Cela étant, la dollarisation peut avoir des conséquences néfastes. Au Zimbabwe, cela s’est traduit par une plus grande dépendance du marché financier local aux capitaux des investisseurs étrangers, prompts à prendre la fuite dès que l’économie ralentit. Autre problème, la banque centrale n’est plus capable de remplir son rôle de prêteur de dernier recours du secteur bancaire.
La dollarisation pourrait servir de mesure d’urgence pour mettre un terme à l’hyperinflation mais, à long terme, je suis un fervent partisan du régime monétaire PEP, Peg the Export Price. Comme l’explique l’économiste Jeff Frankel, ce régime monétaire consiste, pour les pays exportateurs de matière première, à indexer leur monnaie sur le prix du produit qu’ils exportent en plus grande quantité. Pour le Venezuela, il s’agit du pétrole. Pour plus d’informations sur le sujet, je vous conseille de lire cet article. Dit simplement, le bolivar serait indexé sur un panier composé du dollar américain (USD) et du prix du baril. Il faudrait faire le calcul pour évaluer le pourcentage optimal de chaque composante mais le principal avantage de l’indexation sur les prix à l’exportation, contrairement à la dollarisation, est que la valeur du bolivar serait automatiquement ajustée en cas de choc pétrolier. C’est un facteur qui pourrait permettre de stabiliser le taux de change et la situation financière du pays. En effet, nous savons tous qu’il est difficile de prévoir l’évolution du prix du pétrole à moyen et à long terme car son cours est très volatil. Ce type de configuration monétaire nécessite, évidemment, une banque centrale indépendante.
Malgré tous les défis à relever, je suis très optimiste sur l’avenir du Venezuela. Plusieurs signes indiquent qu’un vent de changement souffle. Le marché de l’immobilier résidentiel, que l’on croyait mort, donne des signes de vie à l’heure où les expatriés cherchent à acheter des biens immobiliers dans leur pays. En l’absence d’acheteurs, les prix ont été divisés par quatre ou cinq au cours des quatre dernières années dans les grandes villes du pays. Les acheteurs reviennent sur le marché. La situation commence à s’améliorer.
Quatre priorités pour reconstruire l’économie
Si Nicolás Maduro démissionne, il faudra un programme de redressement international et de grande ampleur pour reconstruire une économie qui, en l’espace de 20 ans, est passée de l’abondance à la pénurie. En cas de changement de régime, les capitaux étrangers afflueront vers le secteur pétrolier du pays et cela aura un impact réel sur l’économie dans 3 ou 5 ans, au plus tôt. Les infrastructures pétrolières sont tellement vétustes qu’il faudra des années et plusieurs milliards de dollars chaque année pour rétablir une production de 3 millions de barils par jour. Parallèlement, il faudra s’assurer que les pétrodollars profitent à la population et il faudra éviter les écueils qu’ont connus les pays d’Amérique latine dans les années 1980, période à laquelle ils avaient sollicité l’aide du FMI et mis en place des réformes structurelles sans se soucier de leur impact négatif sur la société.
J’ai identifié quatre priorités économiques absolues pour le prochain gouvernement intérimaire.
(1) La restructuration du secteur pétrolier
Comme indiqué dans la feuille de route publiée par l’opposition et intitulée “Plan for The Country: The Coming Venezuela”, l’une des priorités absolues sera de restructurer le secteur pétrolier. Avant même de recapitaliser l’entreprise pétrolière nationale PDVSA, qui se trouve en situation de défaut de paiement, le gouvernement intérimaire devra réaliser un audit interne exhaustif pour évaluer sa gouvernance et sa comptabilité.
Les états financiers de PDVSA sont largement considérés comme incomplets, voire trompeurs. Il est de notoriété publique que les cadres dirigeants et intermédiaires de l’entreprise ont commis plusieurs fautes graves au cours des dernières années, notamment en matière de détournement, de fraude et de négligence.
La deuxième étape consistera à permettre aux investisseurs étrangers d’accéder au secteur pétrolier et d’acquérir des participations majoritaires dans des projets pétroliers. Le secteur pétrolier vénézuélien souffre d’un manque structurel d’investissement. Les méthodes de production de pétrole, par injection d’eau ou à froid, ne permettent pas d’extraire du pétrole lourd situé dans la ceinture de l’Orénoque (l’USGS estime qu’on pourrait en extraire 562 milliards de barils). Ces méthodes de production vétustes expliquent la faible quantité de pétrole extraite (souvent moins de 10%) et la baisse de la production de pétrole à long terme. Le recours aux technologies dernier cri, en particulier l’extraction thermique et l’utilisation de solvants comme agents d’extraction, changerait profondément la donne dans le secteur pétrolier vénézuélien. Toutefois, en raison du coût pharaonique qu’induirait la modernisation des infrastructures, il est essentiel de partager les risques financiers avec des investisseurs privés.
(2) Une restructuration massive de la dette publique
La dette publique du Venezuela est estimée à environ $140 milliards. Elle se décompose comme suit : $40 milliards contractés auprès de la Russie et de la Chine en échange de pétrole, $60 milliards détenus par des investisseurs étrangers (fonds spéculatifs) et des milliers de milliards de dollars redevables aux entreprises étrangères en contrepartie des expropriations dont elles ont fait l’objet. Le montant du service de la dette externe représente près de 100% de la valeur des exportations, ce qui signifie que le pays sera incapable de rembourser ses créanciers dans les prochaines années.
Dès lors, il est indispensable que le FMI injecte de l’argent dans l’économie, au minimum $20 milliards par an pendant un certain temps, et de procéder à une restructuration massive de la dette (haircut pouvant aller jusqu’à 80%). L’indemnisation des créanciers obligataires pourrait consister à leur donner des warrants à long terme sur le pétrole qui les rémunèreraient à mesure que la production de pétrole augmente. Cela permettrait au gouvernement de se concentrer sur le redressement de la situation économique plutôt que sur le service de la dette. De plus, cela donnerait aux créanciers obligataires une bonne raison de ne pas ajouter le Venezuela sur leur liste noire des investissements à éviter.
(3) La recapitalisation du secteur bancaire
Les banques vénézuéliennes sont les plus fragiles d’Amérique latine et le secteur bancaire vénézuélien est l’un des secteurs qui connait les plus gros dysfonctionnements dans le pays. Il est nécessaire de le restructurer pour s’assurer que les mesures de relance budgétaire et monétaire doperont véritablement l’économie dans son ensemble. L’histoire nous a appris avec perte et fracas qu’un programme de relance est voué à l’échec si le secteur bancaire est trop fragile (je pense à l’exemple du Japon au début des années 1990).
En dehors du ratio de liquidité, la plupart des autres ratios du secteur bancaire (adéquation des fonds propres, rentabilité, créances douteuses) ne sont pas aussi mauvais que cela. Cela tient au fait que les banques évoluent dans un marché hautement captif, caractérisé par un haut degré d'interventionnisme et de contrôle de l'État. Ces dernières années, le crédit a disparu au Venezuela à cause du plafonnement des taux d’intérêt. Cela s’est traduit par des taux d’intérêt réels négatifs extrêmes dans un contexte d’hyper inflation, ce qui a pesé sur l’activité de prêt et sur l’épargne. Le secteur bancaire sera confronté à un risque important de crise de liquidité quand la période de transition commencera. À cette occasion, le vide politique temporaire qui en résultera pourrait provoquer une importante fuite de capitaux en dehors du secteur bancaire au profit de secteurs plus rentables à l’étranger. Le cas échéant, cela affaiblira encore plus les banques locales. Il faudra donc mettre en place un grand plan de recapitalisation dans le cadre du plan de sauvetage du FMI, ainsi qu’un contrôle des capitaux, et permettre une consolidation du secteur pour assurer le redressement de l’économie.
(4) Une réforme monétaire pour arrêter l’hyperinflation
La dernière tâche, et probablement la plus compliquée, consistera à mettre en œuvre une réforme monétaire pour mettre un terme à l’hyperinflation et restaurer la confiance dans le bolivar, la monnaie nationale. Pour l’instant, le “Plan for The Country” récemment publié ne donne aucun indice sur les choix de politique monétaire que l’opposition privilégie. Compte tenu de l’importance du marché noir dans le quotidien, le Venezuela est de facto une économie dollarisée.
Il serait facile de faire du dollar US la monnaie officielle du pays. Si l’on s’en réfère au cas de l’Équateur, la dollarisation est un facteur puissant de stabilité et se révèle être un bon moyen de stopper rapidement les fuites de capitaux et l’hyperinflation. En outre, la dollarisation serait logique dans la mesure où les revenus entrants sont principalement liés aux exportations de pétrole en dollars.
Cela étant, la dollarisation peut avoir des conséquences néfastes. Au Zimbabwe, cela s’est traduit par une plus grande dépendance du marché financier local aux capitaux des investisseurs étrangers, prompts à prendre la fuite dès que l’économie ralentit. Autre problème, la banque centrale n’est plus capable de remplir son rôle de prêteur de dernier recours du secteur bancaire.
La dollarisation pourrait servir de mesure d’urgence pour mettre un terme à l’hyperinflation mais, à long terme, je suis un fervent partisan du régime monétaire PEP, Peg the Export Price. Comme l’explique l’économiste Jeff Frankel, ce régime monétaire consiste, pour les pays exportateurs de matière première, à indexer leur monnaie sur le prix du produit qu’ils exportent en plus grande quantité. Pour le Venezuela, il s’agit du pétrole. Pour plus d’informations sur le sujet, je vous conseille de lire cet article. Dit simplement, le bolivar serait indexé sur un panier composé du dollar américain (USD) et du prix du baril. Il faudrait faire le calcul pour évaluer le pourcentage optimal de chaque composante mais le principal avantage de l’indexation sur les prix à l’exportation, contrairement à la dollarisation, est que la valeur du bolivar serait automatiquement ajustée en cas de choc pétrolier. C’est un facteur qui pourrait permettre de stabiliser le taux de change et la situation financière du pays. En effet, nous savons tous qu’il est difficile de prévoir l’évolution du prix du pétrole à moyen et à long terme car son cours est très volatil. Ce type de configuration monétaire nécessite, évidemment, une banque centrale indépendante.
Malgré tous les défis à relever, je suis très optimiste sur l’avenir du Venezuela. Plusieurs signes indiquent qu’un vent de changement souffle. Le marché de l’immobilier résidentiel, que l’on croyait mort, donne des signes de vie à l’heure où les expatriés cherchent à acheter des biens immobiliers dans leur pays. En l’absence d’acheteurs, les prix ont été divisés par quatre ou cinq au cours des quatre dernières années dans les grandes villes du pays. Les acheteurs reviennent sur le marché. La situation commence à s’améliorer.
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