Perspectives Q4 : soyez plus exigeant

Points clés :

• L’IA face au coût de l’argent : Les dépenses consacrées à l’IA peuvent rester soutenues, mais le coût plus élevé du financement, l’obsolescence rapide et les besoins croissants de réinvestissement feront de plus en plus la différence entre les entreprises capables de financer confortablement la course à l’IA et celles qui dépensent avant tout pour rester dans la course.
• L’inflation nécessite plusieurs protections : Le pétrole n’est qu’une partie du problème. El Niño, les dépenses publiques et le développement des infrastructures liées à l’IA pourraient également continuer à exercer une pression sur les prix alimentaires, l’électricité, les matières premières et les rendements obligataires.
• Les obligations redeviennent compétitives : Avec un rendement des bons du Trésor américain à 10 ans autour de 5 %, les investisseurs n’ont plus besoin de compter autant sur les actions pour générer des rendements. Ils devraient vérifier si la forte hausse récente des marchés actions n’a pas éloigné leurs portefeuilles de leur allocation cible.
• La diversification doit aller au-delà des secteurs : L’Europe et l’Asie offrent des moteurs de croissance bénéficiaire, de politique économique et de change différents, à un moment où il ne faut plus considérer la poursuite de la surperformance des États-Unis et du dollar comme acquise.

La barre est désormais plus haute

La croissance continue de faire preuve de résilience. Le FMI prévoit une progression de l’économie mondiale d’environ 3 % en 2026, les bénéfices des entreprises restent bien orientés et les investissements dans l’IA continuent de soutenir la dynamique, même si la hausse des coûts d’emprunt se répercute progressivement sur l’économie. Mais plus les taux restent élevés, plus le risque augmente que la pression sur le financement finisse par peser sur les ménages, les entreprises et l’investissement.

Dans le même temps, l’inflation devient plus difficile à ignorer. L’inflation globale aux États-Unis a atteint 3,4 % en août, le pétrole est repassé au-dessus de 100 dollars le baril et les tensions géopolitiques ont ajouté un nouveau risque du côté de l’offre, alors même que les banques centrales espéraient voir l’inflation devenir moins complexe à gérer.

La politique monétaire reste donc particulièrement incertaine. Une ou deux hausses supplémentaires de la Réserve fédérale auraient leur importance, mais ce n’est pas le principal risque. Les marchés peuvent absorber des mouvements ponctuels de 25 points de base. La vraie question est de savoir si une inflation persistante signifie que le cycle de hausse des taux n’est pas encore terminé. Cette possibilité est rapidement passée du statut de risque extrême à celui de sujet central du débat.

Si un cycle de resserrement plus large devait être nécessaire, ses conséquences pour les investissements iraient bien au-delà de la prochaine réunion de la Fed. Les taux à long terme pourraient rester élevés, les coûts de refinancement continuer à augmenter et le rendement exigé par les investisseurs pour détenir des actions pourrait progresser lui aussi. Les bénéfices restent bien orientés, mais avec un taux sans risque supérieur à 5 %, les valorisations disposent de moins de marge pour progresser. Au quatrième trimestre, les performances des actions devront de plus en plus reposer sur la croissance des bénéfices et des flux de trésorerie.

Les élections de mi-mandat américaines de novembre ajouteront de l’incertitude autour des politiques budgétaire et commerciale. Pour les investisseurs de long terme, la question la plus importante reste toutefois de savoir si les changements de politique modifieront la trajectoire des déficits, de l’inflation et des taux, plutôt que le résultat de l’élection lui-même.

Notre scénario pour le quatrième trimestre n’est donc pas de se retirer des marchés. Il consiste à relever le niveau d’exigence concernant les risques que les investisseurs choisissent d’assumer.

L’IA face au test du coût du capital

Au troisième trimestre, nous avons réparti l’opportunité liée à l’IA entre les entreprises qui construisent les infrastructures, celles qui utilisent l’IA et celles qui en tirent des gains d’efficacité. Ce cadre nous a permis d’identifier où les dépenses se dirigeaient.

Le cycle d’investissement dans l’IA entre dans une phase plus exigeante. La question du quatrième trimestre n’est donc plus de savoir qui peut dépenser le plus, mais qui peut obtenir un rendement suffisant sur ces dépenses alors que le coût du capital est nettement plus élevé.

Avec des rendements obligataires supérieurs à 5 %, les investisseurs disposent à nouveau d’une alternative crédible au risque actions. Cela relève le taux de rendement exigé pour les investissements à long terme et rend l’économie des dépenses d’investissement dans l’IA plus difficile à ignorer.

Quatre points ressortent :

• Qui peut financer sa course à l’IA sur ses propres ressources ? Les entreprises disposant d’une trésorerie abondante et finançant l’IA grâce à leurs flux de trésorerie opérationnels sont mieux positionnées que celles qui dépendent fortement de la dette, du crédit-bail ou de financements externes. Avec des taux élevés, la structure de financement redevient déterminante.
• À quelle vitesse les investissements dans l’IA deviennent-ils obsolètes ? Les progrès rapides des puces et des modèles peuvent raccourcir la durée de vie utile des infrastructures. Cela soutient une demande récurrente de renouvellement pour les fournisseurs, mais accroît les risques liés aux amortissements et au réinvestissement pour les entreprises qui financent ces infrastructures.
• Les dépenses d’investissement génèrent-elles toujours de la croissance ? Une partie des dépenses devrait ouvrir de nouvelles sources de revenus, mais une autre pourrait de plus en plus devenir des dépenses d’investissement de maintenance — de l’argent qu’il faut simplement dépenser pour rester compétitif.
• Qui peut en tirer parti avec moins de capitaux ? Les éditeurs de logiciels et les entreprises qui adoptent l’IA peuvent bénéficier de gains de productivité sans supporter les mêmes coûts d’infrastructure que les géants du cloud.

Le problème de l’obsolescence de l’IA

La rapidité des évolutions technologiques crée un défi particulier pour les infrastructures liées à l’IA.

Les infrastructures traditionnelles peuvent souvent être financées sur la base de plusieurs décennies de durée de vie économique utile. Les actifs liés à l’IA, notamment les capacités de calcul, peuvent subir une dépréciation technologique beaucoup plus rapide. Les puces deviennent plus performantes, les architectures de modèles évoluent et de nouvelles méthodes plus efficaces pour entraîner et exécuter les modèles apparaissent. Cela peut raccourcir la durée de vie économique des investissements et contraindre les entreprises à réinvestir avant que leurs dépenses précédentes n’aient généré le rendement attendu.

Cela rend la distinction entre dépenses d’investissement de croissance et dépenses d’investissement de maintenance de plus en plus importante.

Si chaque grande plateforme doit acheter les puces les plus récentes, entraîner des modèles plus importants et augmenter ses capacités de calcul simplement pour préserver sa position concurrentielle, une partie des investissements exceptionnels consacrés aujourd’hui à l’IA pourrait finalement devenir le coût nécessaire pour rester dans la course.

Pour les investisseurs, la question essentielle n’est donc pas de savoir combien une entreprise dépense dans l’IA, mais si elle est capable de générer des flux de trésorerie durables plus rapidement que les évolutions technologiques ne l’obligent à réinvestir.

Qu’est-ce qui pourrait ralentir le cycle d’investissement dans l’IA ?

Le principal risque pour le cycle d’investissement dans l’IA n’est pas nécessairement un effondrement de la demande, mais plutôt un allongement du délai entre l’investissement et sa monétisation.

Cela pourrait résulter de progrès plus lents des modèles, de nouvelles exigences en matière de tests et de sécurité, de restrictions à l’exportation, de contestations juridiques, de contraintes liées aux infrastructures ou, tout simplement, d’une adoption plus lente par les entreprises et les consommateurs.

Tout retard compte davantage lorsque le coût du capital est élevé. Des périodes d’amortissement plus longues rendent plus difficiles à justifier les investissements initiaux très importants et pourraient renforcer l’attention portée à la question de savoir si les dépenses consacrées à l’IA créent réellement de la croissance ou deviennent simplement nécessaires pour rester compétitif.

Dans le même temps, des coûts fixes plus élevés et une complexité accrue pourraient favoriser les acteurs historiques les plus importants, qui disposent des bilans, des capacités de calcul et des réseaux de distribution nécessaires pour les absorber. Un ralentissement de la course aux modèles les plus avancés pourrait également recentrer l’attention sur la manière de tirer davantage de valeur des capacités d’IA déjà disponibles.

Ce que cela pourrait signifier pour les portefeuilles

Le maintien d’une exposition de base à l’IA reste pertinent, mais le quatrième trimestre appelle à davantage de sélectivité concernant l’intensité capitalistique.

Cela signifie qu’il faut aller au-delà des entreprises qui bénéficient simplement de la hausse continue des dépenses d’investissement dans l’IA et se concentrer plutôt sur :

• les entreprises capables de financer elles-mêmes leurs investissements ;
• certains éditeurs de logiciels capables de monétiser l’IA sans investissements physiques massifs ;
• les entreprises financières, industrielles et de santé capables de transformer l’IA en baisse des coûts ou en gains de productivité ;
• les entreprises pour lesquelles l’IA renforce un avantage concurrentiel existant plutôt que de simplement leur permettre de le défendre.
• les indices américains équipondérés, qui restent pertinents en complément d’une exposition pondérée par la capitalisation boursière

Il ne s’agit pas de parier sur un effondrement des grandes valeurs technologiques. Le développement des infrastructures a encore du potentiel. Mais si l’IA passe progressivement d’une histoire d’investissement à une histoire de productivité, la croissance des bénéfices devrait pouvoir s’élargir à davantage d’entreprises.

Les stratégies équipondérées offrent un moyen simple de participer à cet élargissement sans abandonner le marché américain.

Construire une poche de protection contre l’inflation

Au quatrième trimestre, le risque inflationniste ne dépend plus seulement de la hausse ou de la baisse du pétrole. L’énergie est redevenue une variable géopolitique, les tensions au Moyen-Orient ajoutant une prime de risque au pétrole brut au moment où l’hémisphère Nord entre dans l’hiver et où les stocks d’énergie pourraient devoir être reconstitués. Cette combinaison pourrait maintenir les marchés du pétrole et du gaz plus tendus qu’à l’accoutumée et se répercuter sur les anticipations d’inflation et les rendements obligataires.

L’évolution de la situation au Moyen-Orient reste déterminante. Une nouvelle escalade ou des perturbations prolongées autour des principales routes maritimes et infrastructures d’exportation pourraient maintenir les prix de l’énergie à des niveaux élevés, tandis qu’une désescalade crédible pourrait faire disparaître rapidement une partie de cette prime. L’énergie constitue donc une composante importante, mais volatile, du risque inflationniste plutôt qu’une protection à sens unique contre l’inflation.

Plusieurs forces indépendantes pourraient maintenir l’inflation et les taux à long terme à des niveaux élevés.

Les principales sont :

• Pétrole et géopolitique : Le Brent est repassé au-dessus de 100 dollars alors que les perturbations au Moyen-Orient menacent l’offre, avec des répercussions rapides sur l’inflation et les anticipations concernant la Fed.
• El Niño : Selon la NOAA, la probabilité qu’un épisode El Niño très marqué se poursuive pendant l’automne et l’hiver dans l’hémisphère Nord dépasse désormais 90 %, ce qui augmente le risque de perturbations de la production agricole, des prix alimentaires et des marchés de l’électricité.
• Dépenses publiques : Les programmes de défense, d’infrastructures et de sécurité énergétique soutiennent l’activité, mais augmentent également les besoins de financement des États et la concurrence pour les capitaux.
• Infrastructures liées à l’IA : Les centres de données accroissent la demande d’électricité, de cuivre, de systèmes de refroidissement, de construction, de réseaux électriques et de main-d’œuvre qualifiée.

L’IA crée une contradiction importante. Elle pourrait à terme réduire l’inflation grâce à des gains de productivité plus élevés, mais la construction des infrastructures nécessaires à cette productivité mobilise aujourd’hui énormément de ressources.

Nous ne pensons pas nécessairement que l’inflation va continuer à accélérer. En revanche, les portefeuilles ne devraient pas tabler sur un retour sans encombre vers 2 %.

Ce que cela pourrait signifier pour les portefeuilles

Plutôt que de compter sur une seule protection contre l’inflation, envisagez une poche diversifiée de protection contre l’inflation :

• Or pour faire face aux incertitudes budgétaires, monétaires et géopolitiques ;
• énergie pour se protéger contre les chocs directs sur l’offre ;
• électricité et infrastructures pour profiter de la demande structurelle en électricité ;
• producteurs de matières premières sélectionnés exposés aux goulets d’étranglement physiques ;
• actions dotées d’un fort pouvoir de fixation des prix capables de préserver leurs marges ;
• obligations indexées sur l’inflation lorsque cela est pertinent.

Ces positions ne seront pas toutes performantes en même temps. C’est précisément la raison pour laquelle cette poche doit être diversifiée.

Les obligations rémunèrent à nouveau, et cela change la donne

Pendant une grande partie de la décennie précédente, les obligations offraient peu de revenus et les investisseurs se tournaient vers les actions pour générer du rendement.

Ce n’est plus le marché dans lequel nous évoluons.

Le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a atteint 5 % le 14 septembre 2026 pour la première fois depuis 2023, reflétant les inquiétudes liées à l’inflation, une croissance toujours résiliente, les pressions budgétaires ainsi que l’ampleur des émissions publiques et privées.

Cela ne rend pas les actions peu attrayantes. Sur le long terme, elles restent essentielles pour participer à la croissance économique et à celle des bénéfices.

Mais les actions ont désormais de la concurrence.

Lorsque des obligations de grande qualité peuvent à nouveau offrir un revenu significatif, les investisseurs devraient se demander si chaque unité supplémentaire de risque actions reste réellement justifiée.

C’est particulièrement important après plusieurs années de forte progression des marchés actions. Un portefeuille qui était initialement équilibré peut désormais présenter une exposition aux actions nettement plus élevée simplement parce que celles-ci ont surperformé.

Ce que cela pourrait signifier pour les portefeuilles

• Vérifiez la dérive de votre portefeuille. La forte progression des actions a peut-être porté leur poids bien au-dessus de l’allocation cible.
• Rééquilibrez plutôt que d’essayer de prévoir le sommet du marché. Le rééquilibrage consiste à revenir au niveau de risque souhaité, pas à anticiper un krach.
• Utilisez les obligations pour le revenu et la stabilité. Les obligations de qualité à duration courte ou intermédiaire peuvent offrir un portage intéressant sans nécessiter de pari important sur une baisse des taux longs.
• Tenez compte de l’horizon auquel vous aurez besoin de cet argent. Les investisseurs qui prévoient de retirer régulièrement davantage de leur portefeuille au cours des prochaines années peuvent accorder plus d’importance à un revenu prévisible et à une volatilité réduite que ceux qui disposent d’un horizon beaucoup plus long.

Les obligations d’État à longue duration peuvent toujours fortement progresser si la croissance ralentit brutalement et que l’inflation baisse. Mais avec une incertitude inflationniste toujours élevée, les investisseurs n’ont pas besoin de prendre une position importante sur la duration pour que les obligations redeviennent utiles.

Diversifier les moteurs de bénéfices et de devises

Les actions américaines et le dollar ont récompensé les investisseurs pendant des années, portés par des bénéfices solides, des marchés de capitaux profonds et le leadership technologique mondial des États-Unis.

Mais une concentration reste une concentration, même lorsqu’elle a été payante.

Le dollar peut encore se renforcer si la Fed continue de relever ses taux, si les rendements américains restent élevés ou si l’appétit pour le risque se dégrade. Dans le même temps, le dollar pondéré par les échanges se situe environ 8 % sous son précédent sommet, tandis que les préoccupations budgétaires et l’amélioration des perspectives ailleurs dans le monde laissent ouverte la possibilité d’une diversification accrue hors du dollar.

Les investisseurs n’ont pas besoin de prendre une position radicale sur le dollar pour réduire cette concentration.

Les différentes régions offrent déjà des moteurs de bénéfices et de politique économique distincts :

• Europe : les valeurs financières, l’industrie, les infrastructures et la défense offrent une exposition à un cycle budgétaire différent.
• Japon : la hausse des taux domestiques et la reflation peuvent soutenir les valeurs financières et certaines entreprises tournées vers le marché intérieur.
• Corée et Taïwan : restent des bénéficiaires importants de la demande en matériel informatique et en mémoire liée à l’IA, mais sont de plus en plus cycliques et exposés à tout ralentissement des dépenses d’investissement dans l’IA.
• Chine : la technologie, l’IA, l’industrie manufacturière avancée et les biotechnologies restent plus intéressantes que de miser sur une reprise généralisée de l’immobilier. Un durcissement de la réglementation américaine sur l’IA pourrait également renforcer la position relative de la Chine.
• Singapour et l’Asie au sens large : les valeurs financières, les revenus et la croissance domestique offrent des moteurs de bénéfices encore différents.

Cinq vérifications à effectuer sur votre portefeuille au quatrième trimestre

Le troisième trimestre consistait à conserver l’exposition à l’IA tout en construisant autour d’elle un portefeuille plus solide.

Le quatrième trimestre consiste à reconnaître que la barre est désormais plus haute.

L’IA doit démontrer que des niveaux d’investissement exceptionnels peuvent encore générer des rendements attractifs lorsque le financement est coûteux et que les technologies deviennent rapidement obsolètes. Les actions doivent désormais faire face à des obligations offrant des rendements significatifs. La protection contre l’inflation doit tenir compte de bien plus que du seul pétrole. Et la diversification doit aller au-delà des secteurs pour intégrer les devises et les différents moteurs économiques.