Résultats du Q3 : quand dépasser les attentes ne suffit plus

Points clés :

• Les attentes sont déjà très élevées. Les bénéfices du S&P 500 devraient progresser d'environ 29,5 % sur un an, et les analystes ont même relevé leurs prévisions à l'approche de la saison des résultats. Dans ce contexte, une simple publication supérieure aux attentes pourrait avoir moins d'impact que d'habitude.
• Les valorisations sont davantage mises à l'épreuve lorsque les rendements obligataires sont élevés. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans s'est récemment établi au-dessus de 5,3 %, ce qui relève le niveau de rendement exigé des actions et accentue la pression sur les titres dont le cours intègre déjà une grande partie de la croissance future.
• La qualité des bénéfices et la solidité des bilans prennent davantage d'importance. Les investisseurs pourraient de plus en plus faire la différence entre les entreprises capables de transformer leur croissance en trésorerie et de financer elles-mêmes la prochaine phase de leurs investissements, et celles qui ont besoin de toujours plus de capitaux pour entretenir leur trajectoire de croissance.

Qu'est-ce qui change pour cette saison des résultats ?

1. Les attentes sont exceptionnellement élevées

Le contexte est très favorable à l'ouverture de la saison des résultats du troisième trimestre, mais c'est précisément ce qui la rend plus exigeante.

FactSet table sur une progression de 29,5 % des bénéfices du S&P 500 sur un an, accompagnée d'une croissance de 12,3 % du chiffre d'affaires. Plus inhabituel encore, les analystes ont relevé leurs prévisions de bénéfices pour le troisième trimestre de 1,4 % au cours du trimestre. Au cours des cinq dernières années, les estimations ont généralement été abaissées d'environ 2,2 % au fil d'un trimestre. Parmi les 116 entreprises du S&P 500 ayant publié des prévisions de BPA pour le troisième trimestre, 72 ont communiqué des perspectives positives, bien au-dessus des moyennes historiques.

Les entreprises abordent donc cette saison des résultats avec une marge de sécurité bien moindre que d'habitude. Au lieu de se demander simplement si une entreprise a dépassé le consensus, les investisseurs devront peut-être déterminer si ses résultats sont meilleurs que ce qu'un marché déjà très optimiste avait anticipé.

Cette distinction est importante : un résultat supérieur aux attentes ne constitue une véritable surprise que si les investisseurs ne l'avaient pas déjà intégré dans leurs anticipations.

• Signal positif : Le chiffre d'affaires et les bénéfices dépassent les attentes, les prévisions pour la suite sont relevées et les analystes continuent d'augmenter leurs estimations de bénéfices futurs.
• Signal négatif : L'entreprise dépasse les attentes de BPA du trimestre, mais ses prévisions ou les estimations de bénéfices futurs ne sont pas relevées.

2. Valorisation : quelle part des bonnes nouvelles est-elle déjà intégrée dans les cours ?

Les attentes prennent encore plus d'importance lorsqu'on les met en regard des valorisations.

Une entreprise dont la valorisation reste raisonnable peut se contenter d'afficher des résultats solides. En revanche, une action dont le cours repose sur une croissance exceptionnelle doit souvent non seulement dépasser les attentes en matière de bénéfices, mais aussi relever ses prévisions et convaincre les investisseurs que cette forte croissance pourra se poursuivre pendant encore plusieurs années.

C'est particulièrement important après les fortes hausses enregistrées dans certaines valeurs technologiques et liées à l'IA. Une entreprise peut afficher d'excellentes performances opérationnelles tout en décevant les marchés si les investisseurs avaient déjà intégré des résultats encore meilleurs dans le cours de l'action.

Le marché obligataire renforce encore cette exigence. Le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a récemment atteint environ 5,35 %, son plus haut niveau depuis près de 24 ans. Les investisseurs peuvent donc obtenir un rendement nettement plus élevé sur des obligations d'État relativement peu risquées, tandis que la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs des entreprises diminue lorsque les taux d'actualisation augmentent.

C'est pourquoi une bonne entreprise et une bonne action ne sont pas toujours la même chose. Les investisseurs doivent tenir compte non seulement de la vitesse à laquelle les bénéfices progressent, mais aussi du prix qu'ils doivent payer pour cette croissance.

• Signal positif : Les bénéfices et les prévisions progressent suffisamment rapidement pour justifier la valorisation, tandis que les estimations futures continuent d'être relevées.
• Signal négatif : L'activité continue de croître, mais les révisions de bénéfices stagnent alors que la valorisation repose toujours sur une croissance future exceptionnelle.

3. Qualité des bénéfices et solidité du bilan : la croissance peut-elle continuer à s'autofinancer ?

Le troisième test porte sur la qualité de la croissance elle-même.

Le BPA publié peut progresser pour de nombreuses raisons, notamment grâce à des réductions de coûts, une fiscalité plus favorable, des rachats d'actions ou des gains exceptionnels. Une véritable amélioration des bénéfices devrait normalement s'accompagner d'une croissance du chiffre d'affaires, de marges résilientes, d'une solide génération de trésorerie opérationnelle et d'une bonne conversion des bénéfices comptables en flux de trésorerie disponible.

La hausse des rendements obligataires rend cette analyse du bilan encore plus importante. Les entreprises qui génèrent beaucoup de trésorerie peuvent continuer à investir même lorsque le financement devient plus coûteux. À l'inverse, les entreprises dépendantes des marchés de la dette ou d'émissions d'actions répétées sont confrontées à une équation beaucoup plus difficile.

C'est également à ce stade qu'intervient le coût du capital. Il ne suffit pas pour une entreprise d'investir massivement et de générer de la croissance : les rendements obtenus sur ces investissements doivent justifier le coût de plus en plus élevé des capitaux mobilisés.

Les investisseurs pourraient donc accorder davantage d'attention au flux de trésorerie disponible, à l'endettement, aux charges d'intérêts, aux besoins de refinancement, aux dépenses d'investissement et au rendement des nouveaux investissements, en complément du seul chiffre de BPA.

• Signal positif : Le chiffre d'affaires, les bénéfices et la génération de trésorerie progressent de concert, tandis que la croissance peut être largement financée en interne et que les rendements des investissements restent solides.
• Signal négatif : Le BPA dépasse les attentes, mais la trésorerie se dégrade, l'endettement augmente ou les dépenses d'investissement doivent progresser beaucoup plus vite que les revenus qu'elles génèrent.

Ces trois critères s'appliquent à l'ensemble du marché, mais ils se manifestent très différemment selon les secteurs. Dans l'IA, le débat porte de plus en plus sur la monétisation et le rendement des investissements. Pour les banques, la question est de savoir si la hausse des rendements obligataires reste un avantage ou commence à devenir un problème. Pour les entreprises de consommation, il s'agit de déterminer si la demande réelle peut continuer à soutenir à la fois les bénéfices et les valorisations.

Quel serait un signal positif ou négatif selon les secteurs ?

Géants de l'IA : la monétisation doit désormais rattraper les dépenses d'investissement

Pour Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta, la capacité à financer les investissements dans l'IA n'est pas le principal sujet de préoccupation. Leur importante génération de trésorerie leur offre une marge de manœuvre bien supérieure à celle de la plupart des entreprises.

La question la plus intéressante concerne plutôt le rendement des dépenses d'investissement.

Le marché anticipe déjà des dépenses colossales dans les centres de données, les puces et les infrastructures d'IA. Une nouvelle hausse des dépenses d'investissement n'est donc pas nécessairement un signal positif en soi. Les investisseurs ont de plus en plus besoin de voir que ces dépenses se traduisent par une accélération de la croissance du cloud, une hausse des revenus liés à l'IA, un renforcement des engagements des clients et, à terme, une génération de trésorerie plus importante.

Cela marque un changement important dans le récit autour de l'IA. La première phase a récompensé les entreprises qui annonçaient des investissements. La prochaine pourrait exiger la preuve que ces investissements génèrent des rendements économiques suffisamment attractifs.

• Signal positif : Les revenus liés à l'IA et au cloud accélèrent parallèlement aux dépenses d'investissement, le taux d'utilisation augmente et les entreprises apportent des preuves plus concrètes de la monétisation auprès de leurs clients.
• Signal négatif : Les prévisions de dépenses d'investissement augmentent à nouveau, mais les bénéfices en termes de revenus restent difficiles à quantifier et le flux de trésorerie disponible subit une pression accrue.

La valorisation place également la barre plus haut. Plus les succès futurs de l'IA sont déjà intégrés dans le cours des actions, moins les investisseurs seront probablement patients face à un décalage prolongé entre les dépenses et leur monétisation.

Logiciels : l'IA doit générer des revenus, pas seulement devenir une fonctionnalité

Les éditeurs de logiciels doivent faire l'objet d'une analyse spécifique par rapport aux entreprises qui construisent les infrastructures d'IA.

Pour les entreprises de logiciels, l'IA peut permettre de créer de nouveaux produits, d'améliorer la productivité et de pratiquer des prix plus élevés. Mais les investisseurs ont de plus en plus besoin de preuves que ces avantages se traduisent réellement dans les résultats financiers.

La question centrale est de savoir si l'IA génère véritablement des revenus supplémentaires, ou si elle devient simplement une fonctionnalité supplémentaire que les clients s'attendent à trouver dans leur abonnement existant.

Des indicateurs tels que les ventes additionnelles liées à l'IA, la rétention nette du chiffre d'affaires, les prises de commandes, les obligations de performance restantes, l'expansion auprès des clients existants, les marges opérationnelles et le flux de trésorerie disponible pourraient donc devenir particulièrement importants.

Il existe également un enjeu concurrentiel à plus long terme. L'IA peut rendre les éditeurs de logiciels existants plus productifs, mais elle peut aussi faciliter et réduire le coût de développement de produits concurrents. Les plateformes solides bénéficiant d'une large distribution, de données propriétaires et de relations étroites avec leurs clients pourraient en tirer parti, tandis que les logiciels moins différenciés pourraient subir davantage de pression.

La hausse des rendements obligataires ajoute un autre défi, car une grande partie de la valorisation de nombreuses valeurs logicielles repose sur des bénéfices attendus dans un avenir lointain.

• Signal positif : L'IA génère de nouveaux usages payants ou des ventes additionnelles, les prises de commandes et la fidélisation restent solides, tandis que les gains de productivité améliorent les marges et la génération de trésorerie.
• Signal négatif : L'adoption de l'IA semble impressionnante, mais les clients rechignent à payer davantage pour ces fonctionnalités, tandis que les prises de commandes, la fidélisation ou la croissance future s'essoufflent.

Pour les valeurs logicielles aux multiples de valorisation élevés, le simple maintien de la croissance actuelle pourrait ne plus suffire. Les investisseurs pourraient avoir besoin d'une croissance plus rapide, de marges en amélioration ou d'une génération de trésorerie plus forte pour compenser la pression exercée sur les valorisations par la hausse des rendements obligataires.

Mémoire : surveiller ce que les entreprises font de cette envolée

Le secteur de la mémoire présente un défi différent. La forte demande liée à l'IA, la tension sur l'offre de HBM et l'amélioration des prix peuvent soutenir une forte croissance des bénéfices, mais la mémoire reste un secteur intrinsèquement cyclique.

Le principal risque réside donc dans la réaction du secteur à la vigueur actuelle de la demande.

Des prix élevés et des marges attractives incitent les fabricants à augmenter leurs capacités de production. Si l'offre finit par progresser plus vite que la demande, la pénurie actuelle pourrait se transformer en excédent demain.

L'augmentation des capacités n'est pas automatiquement un signal négatif, notamment lorsqu'elle est soutenue par une demande client déjà sécurisée par des contrats. La question la plus importante est de savoir si les ajouts de capacités restent maîtrisés au regard de la visibilité dont disposent les fabricants sur leurs commandes futures.

• Signal positif : Les prix restent fermes, les stocks restent maîtrisés et les capacités supplémentaires sont soutenues par des engagements à long terme des clients.
• Signal négatif : Les producteurs accélèrent fortement leurs investissements dans de nouvelles capacités bien avant que la demande ne soit clairement visible, les stocks commencent à se reconstituer ou la dynamique des prix s'essouffle.

La valorisation doit également être appréhendée différemment pour les entreprises cycliques. Un faible ratio cours/bénéfice ne signifie pas nécessairement qu'une valeur du secteur de la mémoire est bon marché ; il peut simplement indiquer que les bénéfices actuels sont exceptionnellement élevés. Il peut donc être plus pertinent d'examiner les bénéfices normalisés sur l'ensemble du cycle plutôt que de se fier uniquement aux multiples historiques.

Infrastructures, réseaux et composants pour l'IA : la demande doit se transformer en trésorerie

Pour les entreprises des réseaux, de l'optique, des composants semi-conducteurs et, plus largement, de la chaîne d'approvisionnement de l'IA, une forte demande ne constitue que la première partie de l'équation.

Les investisseurs doivent également voir les commandes se transformer en chiffre d'affaires, puis le chiffre d'affaires en trésorerie. La concentration de la clientèle, le besoin en fonds de roulement, les stocks et les créances clients sont autant d'indicateurs utiles pour vérifier que la demande annoncée se traduit bien par une activité économiquement viable sur la durée.

Ce groupe d'entreprises peut également être davantage exposé aux conditions de financement que les géants du cloud eux-mêmes. Les entreprises qui augmentent rapidement leur production peuvent avoir besoin d'importants capitaux supplémentaires au moment même où les coûts d'emprunt augmentent.

Les contraintes physiques ajoutent une autre source de risque. La disponibilité de l'électricité, la construction des centres de données et d'autres goulets d'étranglement liés aux infrastructures peuvent retarder les déploiements, même lorsque la demande sous-jacente en capacités de calcul pour l'IA reste extrêmement forte.

• Signal positif : Les commandes se transforment en chiffre d'affaires et en trésorerie, les marges restent solides et l'expansion est largement financée par la génération de trésorerie interne.
• Signal négatif : Les stocks ou les créances clients progressent beaucoup plus vite que les ventes, la concentration de la clientèle augmente ou l'expansion repose de plus en plus sur l'endettement.

Dans ce domaine, une histoire porteuse autour de l'IA ne suffit donc pas automatiquement à constituer un dossier d'investissement solide. La qualité du bilan et la capacité d'exécution deviennent beaucoup plus importantes à mesure que le secteur passe de la commande d'équipements à leur déploiement à grande échelle.

Banques : quand la hausse des rendements obligataires cesse d'être une bonne nouvelle

Les banques offrent l'un des tests les plus parlants de la récente remontée des rendements obligataires.

La hausse des taux peut initialement être positive, car les banques peuvent augmenter les revenus tirés de leurs actifs et potentiellement élargir l'écart entre les taux appliqués aux crédits et le coût de leurs dépôts. Mais cette relation évolue lorsque les rendements à long terme montent trop haut ou trop rapidement.

Les coûts de financement peuvent augmenter, la demande de crédit peut ralentir et les emprunteurs peuvent rencontrer davantage de difficultés à refinancer leur dette. Les banques peuvent également subir une pression liée à la valorisation de marché de leurs portefeuilles de titres, tandis qu'une période prolongée de taux élevés peut finir par entraîner davantage de défauts et de provisions pour risque de crédit.

La question de cette saison des résultats n'est donc pas simplement de savoir si la hausse des rendements soutient les marges nettes d'intérêt. Il s'agit de déterminer si la remontée des rendements obligataires commence à affecter l'ensemble du cycle du crédit.

Les investisseurs devraient notamment surveiller le produit net bancaire d'intérêt, le coût des dépôts, la croissance des crédits, les impayés, les provisions et l'exposition à l'immobilier commercial. Les activités de marché et de banque d'investissement peuvent compenser en partie ces effets si l'activité sur les marchés reste soutenue.

• Signal positif : Le produit net d'intérêt reste solide, le coût des dépôts se stabilise, la croissance des crédits se maintient et la qualité du crédit reste saine.
• Signal négatif : Les coûts de financement continuent d'augmenter, la demande de crédit ralentit ou les banques commencent à renforcer leurs provisions en anticipation d'une dégradation du risque de crédit.

La valorisation compte une nouvelle fois. Les banques dont les multiples ont déjà fortement baissé peuvent simplement avoir besoin de signes de stabilisation, tandis que les titres qui intègrent encore une forte rentabilité dans leurs cours pourraient exiger une publication bien plus convaincante.

Consommation : la croissance vient-elle des prix ou d'une véritable demande ?

Pour les entreprises tournées vers les consommateurs, la croissance affichée du chiffre d'affaires peut masquer une distinction importante.

Au cours des dernières années, les entreprises ont souvent réussi à maintenir la croissance de leurs ventes en augmentant leurs prix, même lorsque les clients achetaient moins de produits. Cette stratégie devient plus difficile à tenir lorsque les coûts d'emprunt restent élevés et que les ménages deviennent plus sensibles aux prix.

Les investisseurs devraient donc porter une attention particulière à la distinction entre prix et volumes. Une entreprise capable de préserver à la fois ses volumes et son pouvoir de fixation des prix présente un profil bénéficiaire beaucoup plus sain qu'une entreprise dont les hausses de prix masquent une dégradation de la demande sous-jacente.

L'évolution des marges sera également importante. Si les entreprises doivent multiplier les promotions ou les remises pour préserver leurs volumes, le chiffre d'affaires affiché peut se maintenir alors que la rentabilité se dégrade.

• Signal positif : Les volumes se stabilisent ou progressent, les entreprises conservent leur pouvoir de fixation des prix et les marges se maintiennent sans recours massif aux remises.
• Signal négatif : La croissance du chiffre d'affaires repose de plus en plus sur les hausses de prix, les volumes se dégradent ou la direction fait état d'une pression accrue sur le budget des consommateurs.

La valorisation peut amplifier ces réactions. Lorsque les investisseurs paient une prime pour la puissance d'une marque ou le pouvoir de fixation des prix d'une entreprise, même des signes limités de baisse en gamme de la part des consommateurs peuvent remettre en question la thèse d'investissement.

Les principales dates de résultats à surveiller

*Les dates marquées d'un astérisque restent soumises à confirmation par les entreprises concernées.

En résumé : dépasser les attentes n'est que le point de départ

Les chiffres de bénéfices affichés pourraient rester très solides. Mais avec des attentes élevées, des valorisations exigeantes et des rendements des bons du Trésor proches de leurs plus hauts niveaux depuis plusieurs décennies, la barre est elle aussi devenue plus haute pour les investisseurs.

Cette saison des résultats devrait donc moins consister à identifier simplement les entreprises ayant le plus largement dépassé le consensus. Les entreprises les mieux armées pourraient être celles capables d'afficher une croissance supérieure aux attentes, de transformer cette croissance en trésorerie, de financer leurs investissements futurs grâce à un bilan solide et d'offrir encore suffisamment de potentiel de hausse des bénéfices pour justifier leur valorisation.

Autrement dit, les investisseurs pourraient de plus en plus privilégier une croissance rentable, autofinancée et soutenue par une valorisation raisonnable, plutôt qu'une croissance à n'importe quel prix. Cela pourrait également accentuer les écarts de performance entre les différentes entreprises et les composantes des indices.