Résumé

L’analyse de ce rapport trimestriel est que les taux réels sont trop positifs, ce qui entraîne des retombées pour les secteurs et les consommateurs qui ont besoin de se refinancer. Comme les dépenses sont susceptibles de ralentir et que le cycle budgétaire américain est en train de passer d'un vent arrière à un vent contraire, il se peut que le monde ait effectivement atteint le "pic des taux", ce qui offre une occasion unique dans la décennie de se positionner sur les obligations à long terme.

Sur le marché des changes, le dollar reste fort et, compte tenu des risques accrus de stagflation en Europe et au Royaume-Uni, ainsi que de la faiblesse structurelle de l'économie chinoise touchée par la dynamique de récession des bilans, le dollar pourrait poursuivre sur sa lancée, malgré la fixation d'un prix pour les "taux maximums" et les baisses de taux en 2024. Le cycle de réduction des taux des marchés émergents, qui a déjà commencé au Brésil, en Chine et en Pologne, est l'un des signes de ce "pic des taux".

En ce qui concerne les actions, la lutte des banques centrales contre l'inflation a porté le coût du capital à des niveaux qui commencent à peser sur l'économie mondiale. Les industries à forte intensité de capital de la transformation verte ont été les plus durement touchées et c'est là que réside la motivation politique de la baisse des taux d'intérêt : la transformation verte n'est pas viable aux niveaux actuels des taux d'intérêt et des prix des matières premières. Si les taux d'intérêt atteignent leur maximum et que les dépenses ralentissent en Europe en raison de la stagflation, les secteurs défensifs tels que l'énergie, les biens de consommation de base, les services publics et les soins de santé devraient offrir les meilleurs rendements.

En ce qui concerne les obligations, les risques de stagflation et de hausse prolongée observés dans les anticipations d'inflation et, dernièrement, dans la hausse des prix de l'énergie, peuvent constituer une menace temporelle pour notre thème des obligations à long terme. Toutefois, un ralentissement économique, lorsque les effets décalés du récent cycle de hausse des taux se feront sentir, obligera les banques centrales à réduire les taux d'intérêt, abaissant ainsi la partie courte de la courbe de rendement américaine et, à mesure que les effets s'accentueront, la partie longue de la courbe de rendement suivra, reflétant la nécessité de taux réels à long terme plus bas, voire de taux réels négatifs.

En ce qui concerne les matières premières, les prix de l'énergie, pétrole en tête, ont été les plus dynamiques au troisième trimestre et nous prévoyons que le resserrement de l'offre, non seulement dans le secteur de l'énergie mais aussi dans l'ensemble des matières premières, prolongera l'élan des prix des matières premières. Cela soutiendra les risques d'inflation et de stagflation, mais fera également pression sur les banques centrales pour qu'elles compensent cette contrainte en abaissant les taux réels. Cette situation devrait être particulièrement favorable aux métaux précieux au quatrième trimestre.

Souvent, les grands tournants sur les marchés financiers, tels que les "taux maximums", sont imposés aux banques centrales par le biais d'un événement de liquidité. Le Trésor américain, la réserve la plus profonde et la plus liquide de titres d'État sûrs, a connu un changement sismique durant les premiers jours de la pandémie, mettant en lumière un risque sous-jacent potentiel pour le système financier. Au fil du temps, le gouvernement américain a considérablement augmenté ses émissions d'obligations d'État pour soutenir les dépenses budgétaires supplémentaires de 1 000 milliards de dollars de l'administration Biden. Ce rythme est en contradiction avec les contraintes de capital auxquelles sont confrontés les négociants principaux, et la complexité du marché du Trésor américain ainsi que les contraintes réglementaires pourraient déclencher un événement de liquidité.

Après le plus long recul des obligations du Trésor américain à 10 ans en un demi-siècle et après avoir été boudées par les investisseurs, les obligations sous toutes leurs formes pourraient bientôt revenir à la mode. Dans un contexte de ralentissement économique, les obligations apportent une diversification essentielle aux portefeuilles et les niveaux actuels des taux d'intérêt ont également porté les rendements de portage à des niveaux qui réduisent considérablement les risques de baisse à partir d'aujourd'hui. À ce stade, une exposition accrue aux obligations dans les portefeuilles permet d'ajouter un actif présentant un bon rapport risque/rendement et une certaine couverture contre le ralentissement de l'économie.