Avertissement : Ce document constitue une communication marketing et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Investir dans des instruments financiers comporte des risques et les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Ce qu'il faut savoir

• Les attentes sont déjà élevées. Les analystes anticipent une hausse d'environ 29,5 % des bénéfices des entreprises du S&P 500 par rapport à l'année précédente. Les prévisions de bénéfices ont même été relevées à l'approche de la saison des résultats. Un simple dépassement des attentes pourrait donc peser moins lourd que d'habitude.
• Les rendements obligataires élevés pèsent sur les valorisations. Le rendement des obligations américaines à dix ans a récemment dépassé 5,3 %, ce qui relève le niveau de rendement exigé des actions. La pression est particulièrement forte sur les titres dont le cours intègre déjà une croissance future importante.
• La qualité des bénéfices et la solidité du bilan prennent davantage d'importance. Les investisseurs pourraient faire davantage la distinction entre les entreprises capables de transformer leur croissance en flux de trésorerie et de financer leurs nouveaux investissements sur leurs propres ressources, et celles qui ont besoin de toujours plus de capitaux pour soutenir leurs perspectives de croissance.

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Qu'est-ce qui rend cette saison des résultats différente ?

1. Les attentes sont exceptionnellement élevées

Les perspectives pour les résultats du troisième trimestre sont solides. Mais c'est précisément ce qui rend cette saison des résultats plus exigeante.

FactSet prévoit une hausse de 29,5 % des bénéfices des entreprises du S&P 500 sur un an, tandis que leur chiffre d'affaires devrait progresser de 12,3 %. Plus remarquable encore, les analystes ont relevé de 1,4 % leurs prévisions de bénéfices pour le troisième trimestre au cours de celui-ci. Sur les cinq dernières années, ces prévisions avaient au contraire été abaissées d'environ 2,2 % en moyenne au cours d'un trimestre. Parmi les 116 entreprises du S&P 500 ayant communiqué des prévisions de bénéfices pour le troisième trimestre, 72 ont présenté des perspectives positives. Ce chiffre dépasse largement la moyenne historique.

Les entreprises abordent donc cette saison des résultats avec une marge de sécurité bien plus réduite que d'habitude face aux attentes du marché. Au lieu de simplement vérifier si une entreprise dépasse le consensus, les investisseurs devront se demander si ses résultats sont meilleurs que ce qu'anticipait un marché déjà optimiste.

Cette distinction est importante : des bénéfices supérieurs aux attentes ne constituent une surprise que si les investisseurs ne les ont pas déjà largement anticipés.

• Signal positif : Le chiffre d'affaires et les bénéfices dépassent les attentes, les perspectives sont relevées et les analystes continuent de revoir à la hausse leurs prévisions de bénéfices pour les prochains trimestres.
• Signal négatif : L'entreprise dépasse les prévisions de bénéfices du trimestre en cours, mais ne relève pas ses perspectives, et les estimations de bénéfices futurs ne sont pas revues à la hausse.

2. Valorisation : quelle part des bonnes nouvelles est déjà intégrée dans les cours ?

Les attentes prennent encore plus d'importance lorsqu'on les met en regard de la valorisation.

Une entreprise dont la valorisation reste modeste pourrait n'avoir qu'à présenter des résultats solides. En revanche, une action dont le cours intègre déjà une croissance exceptionnelle devra peut-être non seulement dépasser les attentes, mais aussi relever ses perspectives et démontrer que cette forte croissance peut se poursuivre pendant plusieurs années.

C'est particulièrement vrai après les fortes hausses de cours observées dans certains segments de la technologie et de l'IA. Une entreprise peut afficher d'excellents résultats opérationnels et néanmoins susciter une réaction décevante en Bourse si les investisseurs en espéraient davantage.

Le marché obligataire place la barre encore plus haut. Le rendement des obligations américaines à dix ans a récemment atteint environ 5,35 %, son plus haut niveau depuis près de 24 ans. Les investisseurs peuvent donc à nouveau obtenir un rendement attractif avec des obligations d'État relativement sûres. Parallèlement, la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs diminue lorsque le taux d'actualisation augmente.

C'est pourquoi une bonne entreprise n'est pas toujours un bon investissement en Bourse. Les investisseurs doivent regarder non seulement la croissance des bénéfices, mais aussi le prix qu'ils paient pour cette croissance.

• Signal positif : Les bénéfices et les perspectives progressent suffisamment pour soutenir la valorisation, tandis que les analystes continuent de relever leurs estimations de bénéfices futurs.
• Signal négatif : L'entreprise poursuit sa croissance, mais les révisions à la hausse des bénéfices s'arrêtent alors que la valorisation repose toujours sur une croissance future exceptionnelle.

3. Qualité des bénéfices et solidité du bilan : la croissance peut-elle continuer à s'autofinancer ?

Le troisième test porte sur la qualité de cette croissance.

Le bénéfice par action (BPA) peut augmenter pour diverses raisons : économies de coûts, baisse des impôts, rachats d'actions ou gains exceptionnels. Une publication de résultats véritablement solide associe généralement une croissance du chiffre d'affaires, des marges stables, des flux de trésorerie opérationnels sains et une bonne conversion du bénéfice comptable en flux de trésorerie disponible.

La hausse des rendements obligataires rend cette analyse du bilan encore plus importante. Les entreprises qui génèrent beaucoup de trésorerie peuvent continuer à investir, même lorsque le financement devient plus coûteux. Celles qui dépendent de l'endettement ou d'augmentations de capital régulières font face à un défi bien plus difficile.

Le coût du capital entre également en jeu. Il ne suffit pas qu'une entreprise investisse massivement et développe ainsi son activité : le rendement de ces investissements doit être suffisamment élevé pour justifier le recours à un capital de plus en plus coûteux.

Les investisseurs ont donc intérêt à examiner non seulement le bénéfice par action, mais aussi le flux de trésorerie disponible, le niveau d'endettement, les charges d'intérêts, les besoins de refinancement, les dépenses d'investissement (capex) et le rendement des investissements supplémentaires.

• Signal positif : Le chiffre d'affaires, les bénéfices et les flux de trésorerie progressent de concert, tandis que la croissance peut être financée en grande partie sur les ressources internes et que le rendement des investissements reste satisfaisant.
• Signal négatif : Le bénéfice par action dépasse les attentes, mais les flux de trésorerie se dégradent, l'endettement augmente ou les investissements doivent progresser bien plus vite que le chiffre d'affaires qu'ils génèrent.

Ces trois critères s'appliquent à l'ensemble du marché, mais se manifestent très différemment selon les secteurs. Dans l'IA, le débat porte de plus en plus sur le rendement des investissements et la monétisation. Pour les banques, il s'agit de savoir si les taux élevés restent un avantage ou deviennent progressivement un problème. Dans les secteurs liés à la consommation, tout dépend de la capacité de la demande réelle à rester suffisamment solide pour soutenir à la fois les bénéfices et les valorisations.

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Quels signaux positifs ou négatifs surveiller dans chaque secteur ?

Hyperscalers de l'IA : la monétisation doit commencer à suivre le rythme des investissements

Pour Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta, la capacité à financer les investissements dans l'IA n'est pas la principale préoccupation. Leurs importants flux de trésorerie leur offrent une flexibilité nettement supérieure à celle de la plupart des autres entreprises.

La question la plus intéressante concerne le rendement des dépenses d'investissement (capex).

Le marché anticipe déjà des dépenses colossales dans les centres de données, les puces et les infrastructures d'IA. Une nouvelle hausse des dépenses d'investissement n'est donc pas nécessairement positive en soi. Les investisseurs veulent de plus en plus de preuves que ces investissements se traduisent par une accélération de la croissance du cloud, des revenus supplémentaires liés à l'IA, des engagements plus fermes des clients et, à terme, des flux de trésorerie plus élevés.

Il s'agit d'un tournant important dans la dynamique de l'IA. Dans un premier temps, les entreprises ont été récompensées pour leurs annonces d'investissements. Dans la phase suivante, les investisseurs exigeront probablement la preuve que ces investissements génèrent aussi des rendements économiques attractifs.

• Signal positif : Les revenus de l'IA et du cloud accélèrent au rythme des investissements, le taux d'utilisation des capacités augmente et les entreprises apportent des preuves tangibles que l'IA génère effectivement des revenus.
• Signal négatif : Les programmes d'investissement sont à nouveau revus à la hausse, mais leurs retombées sur le chiffre d'affaires restent difficiles à quantifier et le flux de trésorerie disponible subit une pression accrue.

La valorisation entre également en ligne de compte. Plus le cours de l'action intègre déjà les succès futurs de l'IA, moins les investisseurs seront patients face au délai entre les investissements et leur rentabilisation.

Logiciels : l'IA doit générer des revenus, pas seulement ajouter une fonctionnalité

Les éditeurs de logiciels méritent une analyse distincte de celle des entreprises qui construisent les infrastructures d'IA.

Pour ces éditeurs, l'IA peut permettre de créer de nouveaux produits, d'améliorer la productivité et de justifier des prix plus élevés. Mais les investisseurs veulent de plus en plus de preuves que ces avantages se traduisent aussi dans les résultats financiers.

La question centrale est de savoir si l'IA génère des revenus réellement supplémentaires, ou si elle devient simplement une fonctionnalité de plus que les clients s'attendent à trouver dans leur abonnement existant.

Des indicateurs tels que les ventes additionnelles liées à l'IA, le taux de rétention nette des revenus, les prises de commandes, la valeur des obligations de performance restantes (RPO), le développement des comptes clients, les marges opérationnelles et le flux de trésorerie disponible pourraient donc prendre une importance accrue.

La concurrence à plus long terme constitue un autre enjeu. L'IA peut rendre les éditeurs de logiciels existants plus productifs, mais aussi faciliter et réduire le coût du développement de produits concurrents. Les plateformes solides disposant d'un réseau de distribution, de données propriétaires et de relations étroites avec leurs clients peuvent en bénéficier, tandis que les logiciels moins différenciés risquent de subir une pression accrue.

Les taux élevés constituent un défi supplémentaire, car la valorisation de nombreuses actions du secteur repose en grande partie sur des bénéfices attendus dans un avenir lointain.

• Signal positif : L'IA génère de nouvelles applications payantes ou des ventes supplémentaires, les prises de commandes et la fidélisation des clients restent solides, et les gains de productivité se traduisent par des marges et des flux de trésorerie plus élevés.
• Signal négatif : L'utilisation de l'IA progresse rapidement, mais les clients se montrent peu disposés à payer davantage, tandis que les prises de commandes, la fidélisation ou les perspectives de croissance s'affaiblissent.

Pour les actions des éditeurs de logiciels affichant des valorisations élevées, maintenir le rythme de croissance actuel pourrait ne plus suffire. Les investisseurs voudront probablement voir une croissance plus rapide, des marges plus élevées ou des flux de trésorerie plus solides pour compenser la pression des taux élevés.

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Puces mémoire : observer comment les entreprises gèrent le boom

Pour les fabricants de puces mémoire, le défi est différent. La forte demande liée à l'IA, l'offre limitée de mémoire HBM et la hausse des prix peuvent entraîner une croissance soutenue des bénéfices. Mais l'industrie de la mémoire reste, par nature, cyclique.

Le principal risque réside donc dans la réaction du secteur à la vigueur actuelle de la demande.

Des prix élevés et des marges attractives incitent les fabricants à accroître leurs capacités de production. Si l'offre finit par progresser plus vite que la demande, la pénurie actuelle pourrait se transformer en surproduction.

Une augmentation des capacités n'est pas automatiquement négative, surtout lorsqu'elle est soutenue par une demande garantie par des contrats clients. L'essentiel est de savoir si les entreprises font preuve de suffisamment de discipline dans leurs extensions de capacité et si celles-ci sont proportionnées à la visibilité dont elles disposent sur les commandes futures.

• Signal positif : Les prix restent fermes, les stocks demeurent maîtrisés et les capacités supplémentaires sont soutenues par des engagements à long terme des clients.
• Signal négatif : Les fabricants augmentent fortement leurs capacités sans visibilité suffisante sur la demande, les stocks recommencent à s'accumuler ou la dynamique favorable des prix s'essouffle.

La valorisation doit également être abordée différemment pour les entreprises cycliques. Un faible ratio cours/bénéfice ne signifie pas nécessairement qu'une action du secteur de la mémoire est bon marché. Il peut simplement refléter des bénéfices actuellement exceptionnels. Examiner les bénéfices normalisés sur un cycle complet peut donc être plus utile que de se limiter aux multiples de valorisation historiques.

Infrastructures d'IA, réseaux et composants : la demande doit se traduire en trésorerie

Pour les entreprises actives dans les réseaux, les technologies optiques, les composants semi-conducteurs et les autres maillons de la chaîne d'approvisionnement de l'IA, une forte demande n'est que le point de départ.

Les investisseurs veulent aussi voir les commandes se transformer effectivement en chiffre d'affaires, puis ce chiffre d'affaires en flux de trésorerie. Des facteurs tels que la concentration de la clientèle, le besoin en fonds de roulement, les stocks et les créances clients peuvent aider à déterminer si la demande annoncée se traduit par un modèle économique durable.

Ces entreprises sont souvent plus sensibles aux conditions de financement que les hyperscalers eux-mêmes. Celles qui développent rapidement leurs capacités de production peuvent avoir besoin de capitaux supplémentaires importants au moment même où le financement devient plus coûteux.

Les contraintes physiques constituent un risque supplémentaire. La disponibilité de l'électricité, la construction des centres de données et d'autres goulets d'étranglement dans les infrastructures peuvent retarder les déploiements, même lorsque la demande sous-jacente de puissance de calcul pour l'IA reste particulièrement forte.

• Signal positif : Les commandes se transforment en chiffre d'affaires et en flux de trésorerie, les marges restent saines et les extensions de capacité sont financées en grande partie sur les ressources propres.
• Signal négatif : Les stocks ou les créances clients augmentent bien plus vite que le chiffre d'affaires, la dépendance à un nombre limité de clients s'accentue ou la croissance est de plus en plus souvent financée par l'endettement.

Un positionnement prometteur dans l'IA ne constitue pas automatiquement un argument d'investissement solide. À mesure que le secteur passe des commandes d'équipements à leur déploiement effectif, la solidité du bilan et la qualité de l'exécution prennent davantage d'importance.

Banques : quand les taux élevés cessent d'être une bonne nouvelle

Les banques offrent l'un des tests les plus révélateurs des effets de la récente hausse des rendements obligataires.

Des taux plus élevés peuvent être positifs dans un premier temps : les banques tirent davantage de revenus de leurs actifs et peuvent éventuellement accroître leur marge d'intérêt entre les crédits accordés et les dépôts rémunérés. Mais cette relation change lorsque les taux à long terme augmentent trop fortement ou trop rapidement.

Les coûts de financement peuvent augmenter, la demande de crédit s'affaiblir et les emprunteurs éprouver de plus en plus de difficultés à refinancer leurs dettes. Les banques peuvent également subir des pertes de valeur sur leurs portefeuilles obligataires. À terme, des taux durablement élevés peuvent entraîner davantage de défauts de paiement et une hausse des provisions.

La question, pendant cette saison des résultats, n'est donc pas seulement de savoir si les taux élevés soutiennent les marges d'intérêt. Il s'agit surtout de déterminer si la hausse des rendements obligataires commence à affecter le cycle du crédit dans son ensemble.

Les investisseurs ont intérêt à prêter une attention particulière aux revenus nets d'intérêts, au coût des dépôts, à la croissance du crédit, aux retards de paiement, aux provisions pour pertes sur crédits et à l'exposition à l'immobilier commercial. Des revenus solides dans les activités de marché et la banque d'investissement peuvent compenser en partie d'éventuelles difficultés.

• Signal positif : Les revenus nets d'intérêts restent résilients, le coût des dépôts se stabilise, la croissance du crédit se maintient et la qualité du crédit reste saine.
• Signal négatif : Les coûts de financement continuent d'augmenter, la demande de crédit s'affaiblit ou les banques relèvent leurs provisions en prévision d'une aggravation des difficultés de crédit.

Ici aussi, la valorisation reste importante. Les banques dont la valorisation a déjà fortement reculé pourraient n'avoir qu'à démontrer que la situation se stabilise. Les actions dont le cours suppose toujours une forte rentabilité devront probablement présenter des résultats bien plus convaincants.

Consommation : la croissance vient-elle des hausses de prix ou d'une demande réelle ?

Dans les entreprises tournées vers les consommateurs, une forte croissance du chiffre d'affaires peut masquer une distinction importante.

Ces dernières années, de nombreuses entreprises ont réussi à accroître leur chiffre d'affaires en relevant leurs prix, même lorsque les clients achetaient moins de produits. Cette stratégie devient plus difficile lorsque le financement reste coûteux et que les consommateurs se montrent plus sensibles aux prix.

Les investisseurs doivent donc examiner attentivement la contribution des prix et celle des volumes. Une entreprise capable de préserver à la fois ses volumes et son pouvoir de fixation des prix présente un profil de bénéfices bien plus sain qu'une société qui utilise les hausses de prix pour masquer un affaiblissement de la demande sous-jacente.

Les marges méritent également l'attention. Lorsque les entreprises doivent multiplier les promotions et les remises pour maintenir leurs volumes, le chiffre d'affaires peut se maintenir alors que la rentabilité se dégrade.

• Signal positif : Les volumes se stabilisent ou progressent, les entreprises conservent leur pouvoir de fixation des prix et les marges résistent sans recours à des remises agressives.
• Signal négatif : La croissance du chiffre d'affaires dépend de plus en plus des hausses de prix, les volumes reculent ou la direction signale des pressions croissantes sur les consommateurs.

Ici aussi, la valorisation peut amplifier la réaction du cours. Lorsque les investisseurs paient une prime pour la force d'une marque ou le pouvoir de fixation des prix d'une entreprise, même quelques signes d'un report des consommateurs vers des alternatives moins chères peuvent fragiliser les arguments en faveur du titre.

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Les principales dates de publication à surveiller

Date	Entreprise/événement	La question clé
8 oct.	Résultats préliminaires de Samsung	Les fabricants de puces mémoire maintiennent-ils leur discipline en matière d'offre ?
13 oct.	JPMorgan, Goldman Sachs, Citi, Wells Fargo	Les taux élevés restent-ils favorables aux banques ou commencent-ils à peser sur le marché du crédit ?
14 oct.	Bank of America, Morgan Stanley, ASML	Comment évoluent les conditions de financement et de crédit pour les banques, et la demande d'équipements liés à l'IA reste-t-elle forte ?
15 oct.	TSMC	La demande de puces avancées et liées à l'IA restera-t-elle durable à l'approche de 2027 ?
20 oct.	Netflix	La demande et la monétisation peuvent-elles continuer à soutenir la valorisation actuelle ?
Semaine du 19 oct.*	Tesla	Les marges peuvent-elles s'améliorer alors que les investissements se poursuivent ?
Fin octobre*	Alphabet, Microsoft, Meta	L'IA commence-t-elle à générer suffisamment de revenus pour justifier les investissements ?
Fin octobre*	Amazon, Apple	Comment évoluent les rendements des investissements dans le cloud et l'IA, et dans quelle mesure la consommation reste-t-elle solide ?
Fin oct. – nov.*	Grands éditeurs de logiciels	L'IA génère-t-elle des revenus supplémentaires et améliore-t-elle la rentabilité économique des entreprises ?
Mi-novembre*	Nvidia	La demande liée à l'IA peut-elle à nouveau dépasser des attentes déjà très élevées ?

*Les dates marquées d'un astérisque doivent encore être confirmées par les entreprises.

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Conclusion : dépasser les attentes n'est qu'un début

Les bénéfices publiés pourraient à nouveau être particulièrement solides. Mais avec des attentes élevées, des valorisations toujours soutenues et des rendements des obligations d'État américaines proches de leurs plus hauts niveaux depuis des décennies, la barre est aussi placée beaucoup plus haut pour les investisseurs.

Cette saison des résultats devrait donc moins se jouer sur la question de savoir qui dépasse le plus largement le consensus. Les entreprises les plus solides seront probablement celles qui croissent plus vite que prévu, transforment cette croissance en flux de trésorerie, peuvent financer leurs investissements futurs grâce à un bilan robuste et offrent en même temps un potentiel de bénéfices suffisant pour justifier leur valorisation.

Autrement dit, les investisseurs pourraient récompenser de plus en plus les entreprises qui associent une croissance rentable et autofinancée à une valorisation justifiable, plutôt que celles qui recherchent la croissance à tout prix. Cela pourrait également creuser les écarts de performance entre les différentes actions et l'indice dans son ensemble.