Saxo Morningstar High Dividend EUR - Kommentar til 3. kvartal 2023

Oversigt over markedet

Kvartal i korte træk

• Aktier og obligationer faldt med henholdsvis 3,2 % og 3,6 % for kvartalet og opgav nogle tidligere gevinster.

• Inflation og renter fortsætter med at dominere markedsfortællingen, og "højere i længere tid" er nu konsensus.

• De langsigtede resultater er stadig sunde, hvilket viser værdien af tålmodighed og af ikke at reagere på hver eneste bevægelse.

Vigtigt perspektiv

Tredje kvartal af 2023 var et tilbageslag for investorerne, hvor både aktier og obligationer oplevede fald, hvilket opvejede nogle af gevinsterne fra tidligere på året.

Morningstar Global Markets-indekset sluttede tredje kvartal med et fald på 3,2 %, men har givet et afkast på 9,9 % i løbet af året til dato og er steget 21,0 % i løbet af de sidste 12 måneder. Tabene for kvartalet var store, men overfladiske, og USA, Europa og emerging markets oplevede alle lave encifrede fald.

Obligationerne oplevede et påfaldende lignende fald for kvartalet, hvor Bloomberg Global Aggregate Bond-indekset faldt 3,6 %. Dette placerer den i et beskedent negativt territorium for året, selv om obligationsrenterne nu vinder tiltrækning til meget sundere renter.

I sportssprog svarer det til en skade i det bløde væv efter et løb. Det er ikke ideelt og kræver et omhyggeligt øje, men det har været en periode uden alvorlige problemer.  

Der er seks bemærkelsesværdige udviklinger, der former markederne: 1) den aftagende inflation risikerer at stige igen efter energiprisstigninger på mere end 25 %, 2) centralbankerne foretrækker at holde renten højere i længere tid, 3) virksomhedernes indtjening er sidelæns og forventes at falde en smule i den kommende regnskabssæson, 4) en recession anses stadig for at være et sandsynligt udfald på trods af den modstandsdygtige forbruger, 5) den politiske usikkerhed stiger, når vi går ind i en ny valgcyklus, og 6) kunstig intelligens fortsætter med at vokse hurtigt med spekulation og spænding.

Det "højere i længere tid" (som det kaldes) er måske den største ændring.

Aktier og obligationer tog et skridt nedad efter Federal Reserves møde i september. Mens Fed lod renten være uændret, tolkede markedet formand Jerome Powells bemærkninger således, at centralbanken har til hensigt at holde renten højere i længere tid. Det fulgte en lignende tone på Den Europæiske Centralbanks møde i september.

På baggrund af ovenstående er det ikke overraskende, at value-aktier klarede sig bedre end vækstaktier i kvartalet. Det var dog energi- og materialeaktier, der klarede sig bedst, mens forsyningsselskaber kom ind i bunden.

Blandt obligationer var det segmentet med kortere løbetid, der klarede sig bedst i kvartalet, selv om kun få områder gav positive afkast. Mod forventning var det high-yield obligationer, der toppede listen, mens inflationssikrede obligationer tabte terræn på grund af skiftet i inflationsforventningerne.

I et miljø som dette fungerede kontanter som en ballast i kvartalet, og styrken i den amerikanske dollar var også bemærkelsesværdig. 

Porteføljens resultater (efter omkostninger)

Top performere

• WIlliams-Sonoma inc., Western Union Co, Coterra Energy Inc. ordinære aktier, Intel Corp, Singapore Technologies Engineering Ltd

Dårligst præsterende

• Polaris Inc, Emera Inc, BCE Inc, IGM Financial Inc, DHL Group

Outlook

På længere sigt har globale aktier oplevet en årlig stigning på 7,2 % i løbet af de sidste tre år og 6,6 % over fem år. Det ville have været en prognose for en person, der vidste, at vi ville opleve en pandemi, en krig i Europa og den højeste inflation i mindst 30 år. Endnu vigtigere er det, at markedet med denne hastighed stadig vil fordoble sig hvert 11. år eller deromkring, hvilket viser værdien af tålmodighed og ikke at reagere på hver eneste bevægelse.

Aktierne er bestemt ikke styrtet ned fra en klippe, men husholdningerne er fortsat nervøse, og forbrugertilliden ligger stadig et godt stykke under det normale niveau. I denne type miljø fortsætter vi med at identificere muligheder for investorer.

Når det er sagt, anerkender vi risici. En langsigtet risiko er den manglende indtjeningsvækst. Dette er en udfordring, fordi investorerne har drevet priserne højere i forhold til indtjeningen - en dynamik kendt som multipel ekspansion. En mulig årsag til udvidelsen af multipler i år var en tro på, at centralbankerne hurtigt og aggressivt ville sænke renten. Dette efterlader to vigtige (men utroligt vanskelige at forudsige) variabler for markederne: udsigterne for renten og retningen for virksomhedernes indtjening.

For at vise, hvor svært det kan være, skal vi huske på, at mange investorer tidligere i år forventede en økonomisk afmatning i tredje kvartal (hvis ikke en recession), og at obligationsmarkederne forventede rentenedsættelser i 2023. Selv da det blev tydeligere, at en recession ikke lå i kortene for USA i år, indregnede obligationsmarkederne så mange som fem rentenedsættelser i 2024. Investorerne ser nu ud til at tro, at disse scenarier er udelukket.

I mellemtiden er udsigterne for virksomhedernes overskud stadig uklare. Som svar har et rekordstort antal S&P 500-virksomheder (116) ifølge FactSet udsendt indtjeningsforventninger inden kvartalets udgang. I øjeblikket forventes indtjeningen at være flad (-0,1%) i forhold til året før. Denne klarhed giver mening på et tidspunkt, hvor investorerne er nervøse, og kan potentielt mindske den følelsesmæssige reaktion på skuffelser.

På porteføljeniveau må vi forvente yderligere overraskelser. Dette er en funktion, ikke en fejl, ved investering. Desuden forstærker det behovet for robusthed og diversificering. Specifikt fortsætter vi med at søge eksponering mod aktiver, der tilbyder stærke fremadrettede udsigter, samtidig med at vi balancerer risici med defensive eksponeringer.

Ligesom i sport er det mest sandsynligt, at et sammensat hold, der kan forsvare og angribe på samme tid, vinder gentagne gange.