StockWatch: “Triodos is zwaar ondergewaardeerd”

80% van de gedupeerde certificaathouders neemt zijn verlies

Certificaathouders van het eerste uur bleven daardoor zitten met een fors verlies. Triodos is al over de brug gekomen met een schikkingsvoorstel van €10 per certificaat. Hiervoor heeft ruim 80% van de certificaathouders zich aangemeld en inmiddels heeft Triodos het schikkingsbedrag grotendeels uitgekeerd.

Grote kans dat Triodos in het gelijk wordt gesteld

Niet iedereen ging akkoord. Ruim 1.200 mensen die 770.000 certificaten vertegenwoordigen (5% van het totaal uitstaande aantal certificaten) hebben zich aangesloten bij Triodos Tragedie. De eis van de claimstichting is dat Triodos zijn gedupeerde certificaathouders volledig schadeloos stelt. Indien de rechter hier vanavond volledig in meegaat, bedraagt de schadepost €49 miljoen voor Triodos. Dit staat gelijk aan de winst die de bank over een periode van circa tien maanden behaalt.

Het goede nieuws voor de huidige aandeel- en certificaathouders is dat deze kans zeer klein is. In Spanje heeft het Hooggerechtshof in cassatie al geoordeeld dat Triodos niet nalatig is geweest in de informatievoorziening over de certificaten. Volgens de Spaanse rechter heeft Triodos zijn klanten voldoende geïnformeerd over de risico’s.

In Nederland heeft Triodos in de zaak van pianist Jan Vayne wel een schadevergoeding moeten betalen. Hij kon echter aantonen dat zijn persoonlijke adviseur van de bank hem verkeerd had geadviseerd. Het advies was zelfs zo slecht dat de zorgplicht was geschonden. Deze zaak ging dus niet over de handel in de certificaten in het algemeen. Hoewel wij geen juristen zijn, durven we onze verwachting uit te spreken dat Triodos door de rechter in het gelijk wordt gesteld.

Relief-rally is reële mogelijkheid

Hoewel Triodos een schadevergoeding van €49 miljoen prima vanuit de sterke kapitaalbuffer kan betalen, zorgt een positieve uitspraak van de rechter naar verwachting voor een reliefrally. Het risico van deze belegging neemt af en daarnaast hoeft Triodos minder geld in kas te houden, waardoor er meer dividend uitgekeerd kan worden. Dit dient tot uiting te komen in een hogere beurskoers.

Andere redenen voor zwakke koers

Er zijn overigens nog meer redenen te bedenken waarom de koers van Triodos er de laatste maanden slecht bij ligt. Het milieuvraagstuk is even uit de picture en fiscaal gunstige regelingen voor groen beleggen worden binnenkort afgebouwd. Dit verklaart mede waarom de waardering van Triodos onder druk staat.

Toch heeft Triodos een lucratieve business, zo zorgt de groene visie van de bank ervoor dat rekeninghouders akkoord gaan met een lagere rente. De rentemarge van Triodos (1,92%) valt in het eerste halfjaar daarom significant hoger uit dan bij de grootbanken ABN AMO (1,49%) en ING (1,31%).

Box 3 ook een reden voor koersdaling

Een andere reden voor de lage waardering is de geringe omvang van de bank (€390 miljoen beurswaarde) en het gegeven dat de certificaten voor het overgrote deel in handen zijn van particuliere beleggers. Alleen de Rabobank heeft meer dan 3% van de certificaten in handen.

Daar komt bij dat certificaathouders van het eerste uur een iets ander profiel hebben dan de gemiddelde belegger. Ze hebben een hart voor klimaat, zijn antikapitalistisch en risico-avers. Als ze dan een belastingvoordeel in box 3 kunnen halen door de certificaten te verkopen en het geld voor 31 december op de spaarrekening te zetten, is het niet zo vreemd dat er koersdruk is.

Zeer veel mogelijkheden om kosten te verlagen

Voor de lange termijn zijn wij echter zeer enthousiast over deze belegging. Triodos behaalt in vergelijking met sectorgenoten een hoge rentemarge, is sterk gekapitaliseerd en heeft de mogelijkheid om zijn kosten stevig te verlagen, wat de winst ten goede komt. Momenteel is de zogenaamde cost to income ratio nog te hoog.

Tegenover iedere euro die de bank in 2024 verdiende, stond er €0,76 aan kosten tegenover. Dit betekent een cost to income ratio van 76%. Ter vergelijking: ING kende vorig jaar een kostenratio van 54%. Wij hebben overigens een correctie toegepast voor de schikking die de groene bank met 80% van zijn certificaathouders heeft gesloten. Anders was de cost to income ratio van Triodos uitgekomen op 97%. Het moge duidelijk zijn dat Triodos zijn kosten omlaag moet brengen.

De onderstaande afbeelding toont aan dat deze mogelijkheid er is. De Nederlandse bankactiviteiten renderen met een cost to income ratio van 50% uitermate goed, maar de buitenlandse activiteiten presteren ronduit belabberd. De kostenratio van de vestigingen in het VK en België ligt zelfs ruim boven de 80%. Door de buitenlandse vestigingen te sluiten, gaat de cost to income ratio automatisch omlaag. Duitsland gaat zoals eerder benoemd dicht, maar de kans is groot dat meerdere vestigingen zullen volgen.

Dividendrendement Triodos boven de 10%

Een andere reden om in Triodos te beleggen, is het dividend. Dankzij de sterke kapitaalbuffer heeft het management van Triodos de financiële ruimte om cadeaus te geven aan zijn aandeelhouders. De meest logische optie is in de vorm van een hoog dividend. Het interimdividend van €0,60 is een mooie eerste stap, maar wij verwachten bij de publicatie van de jaarcijfers een aanmerkelijk hogere uitkering.

Net als bij de publicatie van de jaarcijfers over 2023 is er een reële kans dat Triodos zijn volledige winst uitkeert aan zijn aandeelhouders. Wij ramen de officiële winst in het tweede halfjaar op €2,14 per aandeel, waarmee het totale dividend over boekjaar 2025 uitkomt op €2,70. Bij een koers van €26,75 impliceert dit een dividendrendement van 10,2%.

Koersdoel Triodos gehandhaafd op €36

Gecorrigeerd voor eenmalige kosten (afboeking Duitsland en schikking certificaathouders) rekenen we dit jaar op een winst per aandeel van €4,61. Daarmee komt de K/W uit op een schamele 5,8. De onderstaande tabel laat zien dat wanneer Triodos er niet voor kiest om buitenlandse vestigingen te sluiten de winst de komende twee jaar daalt.

Dit is omdat de rentemarge komend jaar onder druk staat en tegelijkertijd de kosten voor compliance stijgen. In een dergelijk scenario gaat Triodos in 2027 niet voldoen aan zijn doelstelling van een cost to income ratio van 70%-75%. Na Duitsland verwachten wij echter dat de bank stapsgewijs afscheid gaat nemen van zijn vestigingen in België, het Verenigd Koninkrijk en Spanje.

Het probleem is alleen dat het bijzonder lastig is om in te schatten wat de precieze impact is op de winst op lange termijn. Uiteraard gaat de winst hierdoor fors omhoog, alleen is het lastig om hier een concreet getal op te plakken. Maar zelfs als Triodos zijn buitenlandse activiteiten intact houdt, waarderen we het aandeel op €33. Nemen we de bezuinigingsmogelijkheden mee in ons koersdoel, dan komen we uit op een fair value van €36. Dit biedt een upside van 34% en daarmee zijn we nog conservatief.

Taxaties StockWatch Beleggersdesk
** Winstcijfers gecorrigeerd voor eenmalige kosten
*** Tabel houdt geen rekening met sluiting buitenlandse vestigingen

Zeer lelijke koersgrafiek

Over het momentum van het aandeel Triodos kunnen we kort zijn: ronduit slecht. Sinds de beursgang van de groene bank gaat de koers van linksboven naar rechtsonder (-25%). Dat terwijl de Europese bankensector in die periode met ruim 20% is gestegen. Een dergelijke underperformance in zo’n kort tijdsbestek komt niet vaak voor.

Aandeel Triodos zeer koopwaardig

We zijn in principe niet happig op kleine aandelen met een bijzonder slecht koersmomentum. Voor Triodos maken we echter een uitzondering. De kapitaalbuffer is sterk, het verwachte dividendrendement van 10% is hoog en het bedrijf heeft de mogelijkheid om zijn kosten de komende jaren fors te verlagen. Als de bank hiervoor kiest, kan de winst omhoog, evenals de waardering, wat leidt tot een significant hogere koers. Onze rating stellen we met een trede opwaarts bij tot Strong Buy.

Update 09:01 uur

We hebben zojuist 275 aandelen Triodos gekocht tegen een koers van €26,95. Deze belegging krijgt daarmee een weging van 5% in de StockWatch aandelenportfolio.

We wachten de uitspraak van de rechter in de zaak tegen Triodos Tragedie bewust niet af, omdat wij een voor Triodos gunstige uitspraak verwachten. Er is een reële kans dat er dan een zakenbank komt die het aandeel voorziet van een koopadvies en bij een illiquide aandeel als Triodos kan de koers in zo’n scenario hard omhoog. Mocht u ook willen instappen, zorg er daarom voor dat u een limietkoers inlegt. Zo voorkomt u ongelukken.

Disclaimer: Niels Koerts heeft een long positie in Triodos

Dit artikel mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies. Koersdoelen zijn gebaseerd op een horizon van zes tot achttien maanden. Heeft u naar aanleiding van dit artikel een vraag? Stuur dan een mail naar redactie@stockwatch.nl. Wij doen ons best om deze zo snel mogelijk te beantwoorden.