StockWatch: ''Besi +17% YTD: Waarom dit niet het einde van de rally is''

Wij zien meer upside in Besi

Bovenstaande klinkt allicht wat zwaarmoedig. Toch is dit de belangrijkste takeaway, omdat alle sterke punten die straks volgen anders de overhand krijgen en een belegging alsnog eindigt in een tranendal. Wij denken namelijk dat Besi nog veel opwaarts potentieel heeft op lange termijn, maar beleggers moeten van tevoren kiezen of ze door de cyclus heen beleggen of ergens tijdens de upswing winstnemen.

Het belangrijkste fundament voor de upside, is Besi’s ijzersterke marktpositie op het gebied van de meest geavanceerde machines voor het verbinden van chips. Zowel Hybrid Bonding als TCB (Next) zijn technologieën die Besi als geen ander weet toe te passen. Hiermee kunnen chips tegen de laagste kosten en op de beste manier verbonden worden. Met name voor high-end toepassingen zoals AI-rekenchips en geheugenchips is dit een uitkomst.

Toekomstige AI-chips steunen op Hybrid Bonding

De directe koperverbinding van Hybrid Bonding, biedt meer ontwerpmogelijkheden, zorgt voor minder warmteontwikkeling en meer snelheid. We durven zelfs te stellen dat het hele kosten/energie plaatje van toekomstige generaties AI-chips scheef gaat zonder Hybrid Bonding. Het is dus een kwestie van tijd voordat de vraag aantrekt. Tegelijkertijd vult TCB Next het gat tussen oudere verbindingstechnologieën en Hybrid Bonding.

Besi heeft nu al een marktaandeel van meer dan 80% in het hoogste segment voor chipmachines die chips verbinden met elkaar of met een leadframe. Het hoogste segment groeit veruit het hardst dankzij AI dus Besi zal sneller groeien dan de sector. Concurrent ASMPT is ook bezig met het ontwikkelen van Hybrid Bonding machines, maar ligt technologisch ver achter omdat Besi veel eerder inzette deze technologie.

Vanaf de tweede jaarhelft kan het heel hard gaan

Ondanks de sterke propositie, blijft de timing van het loskomen van Hybrid Bonding lastig. De markt verslikte zich daar eerder in, net als wij. Zelfs Besi schatte dit te optimistisch in. Er zijn inmiddels al meer dan honderd machines geleverd aan klanten, maar dit is zeer geleidelijk gegaan.

De geheugenmarkt is de eindmarkt waarvan wij denken dat die de Hybrid Bonding volumes bij Besi zal doen losbreken. Andere eindmarkten zoals smartphones zullen geleidelijk volgen. Recent uitte Samsung zich al positief over HBM4 (High Bandwidth Memory) geheugenchips voor AI op basis van Hybrid Bonding. Wij rekenen op een groeiend aandeel van Hybrid Bonding gedurende de productiecyclus van HBM4. Dit staat op de rol voor 2027.

Aangezien chipmachines logischerwijs eerder moeten worden besteld en geleverd dan dat ze kunnen produceren, rekenen wij op een sterk aantrekkende orderintake vanaf de tweede jaarhelft van dit jaar. Hybrid Bonding zal de hoofdmoot van de groeiversnelling dragen. Dit leidt geleidelijk tot een hoger omzetaandeel van onderhoudsdiensten, omdat het om complexere machines gaat. Ook de marges gaan omhoog dankzij meer pricing power.

Deels winstnemen na koersspurts is verstandig

Vervolgens wil iedere belegger natuurlijk weten wanneer de koers aftopt om een tussentijdse cyclische dip te kunnen ontwijken. Wij denken echter dat het perfect timen van de top onmogelijk is. Stapsgewijs winstnemen na koersspurts is daarom verstandig. Een andere optie is om door de cyclus heen juist bij te kopen tijdens dips. Er zit namelijk meer in dan een paar kwartalen groei, maar deze aanpak is mentaal vaak zwaarder.

Omdat het zwakke deel van de laatste cyclus lang geduurd heeft, zou de upswing nu ook langer kunnen duren. Daarnaast wordt de upswing voor Besi extra gestuwd door compleet nieuwe technologieën in de vorm van Hybrid Bonding en in mindere mate TCB Next.

Koersdoel omhoog van €160 naar €170

Een tussentijdse samenvatting is dat Besi er ijzersterk voorstaat, maar dat het geen makkelijk aandeel is, als die überhaupt al bestaan. Daarnaast is het zaak een inschatting te maken van in hoeverre potentiële resultaten reeds weerspiegeld worden door de huidige koers. Daarvoor werpen we eerst een blik op de laatste analistenconsensus. Die blijkt sinds de derdekwartaalcijfers licht te zijn verlaagd voor de korte termijn en vanaf 2027 licht verhoogd.

Per saldo komen we op basis van de laatste analistenconsensus dus niet heel anders uit dan ten tijde van de derdekwartaalcijfers, behalve dat we een kwartaal verder zijn. Dat laatste pakt in de waardebepaling van bedrijven die aan de vooravond van een groeiversnelling staan gunstig uit. Zo ook voor Besi.

Wanneer we dezelfde horizon (14 maanden) hanteren als bij de derdekwartaalcijfers, komen we tegen een vereist rendement van 13,8% uit op een waarde per aandeel van ruim €187. Daar trekken we 10% veiligheidsmarge af en komen uit op een nieuw koersdoel van €170. Deze verhoging is puur te danken aan het opschuiven van de tijdslijn en niet aan hogere verwachtingen.

Taxaties LSEG consensus

Besi fundamenteel ijzersterk, maar toch niet meer dan een gematigde Buy

Resumerend is Besi fundamenteel een ijzersterk verhaal met een uitdagende handleiding voor beleggers. De upside die wij berekenen (10%) is na de recente koersrally afgenomen en onze Buy-rating steunt vooral op het sterke momentum. We merken echter wel op dat de analistenconsensus ver onder de outlook van Besi zit (€1,5-1,9 miljard omzet op middellange termijn). Onze taxaties laten de analistenconsensus na 2027 los en liggen in lijn met Besi’s outlook.

Diep van binnen denken we dat Hybrid Bonding, ondanks de hoge verwachtingen, alsnog positief gaat verrassen, maar we willen niet te hard van stapel lopen. De groeiversnelling laat al langer op zich wachten dan gedacht en we zitten vanaf 2028 boven de analistenconsensus. We komen dus niet verder meer dan een gematigde Buy-rating.

Disclaimer: Paul Weeteling heeft een long positie in Besi.

Dit artikel mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies. Koersdoelen zijn gebaseerd op een horizon van zes tot achttien maanden. Heeft u naar aanleiding van dit artikel een vraag? Stuur dan een mail naar redactie@stockwatch.nl. Wij doen ons best om deze zo snel mogelijk te beantwoorden.