Saxo Morningstar Moat (EUR) – Kommentar til 3. kvartal 2021

Markedsoversigt

De globale stigninger i aktivpriser har mistet momentum på det seneste. Mens nogle aktiemarkeder fortsat giver beskedne gevinster, er det samlede afkast falmet i sammenligning med det, vi kender fra de seneste tider, og her er nye vækstmarkeder et af de særligt ømme punkter. Indtil videre er afkastene år til dato stadig gode og opsvinget efter pandemien intakt. Der er adskillige faktorer i spil, men de to fremtrædende påvirkninger er frygten for inflation og Kinas regulatoriske stramninger. 

Frygten for inflation har været til stede det meste af 2021, men betragtes alligevel fortsat som den største halerisiko – som potentielt kan afspore både aktier og obligationer. I den seneste tid har det medført dialog i centralbankerne om en gradvis nedtrapning af den lempelige pengepolitik. Mens nogle ser den stigende inflation som et tilbagespring, efter at priserne blev holdt nede i 2020, og/eller midlertidige problemer med forsyningskæderne, peger andre på, at de enorme finans- og pengepolitiske stimuli bidrager til en stigende inflation, som er strukturelt betinget. Genåbningen af virksomheder er endnu en bidragende faktor, selvom noget af dampen er gået af denne genåbning, da Delta-varianten fortsat giver økonomiske udfordringer. 

Kombinationen af bekymringer for stigende inflation og centralbankernes nedtrapning betyder stigende obligationsrenter. Dette var måske den mest bemærkelsesværdige bevægelse på finansmarkederne sidst i 3. kvartal 2021, som påvirkede afkastet fra både aktier og obligationer. 

For aktier er stigende obligationsrenter typisk lig med et tryk på aktiekurserne – alt andet lige – og det er præcis, hvad vi har set i tredje kvartal. Den åbenlyse undtagelse for dette var energiselskaberne, som oplevede endnu et betydeligt boost i afkastet, som blev underbygget af højere råvarepriser. Japan var endnu et sjældent lyspunkt. På minussiden er der observeret et bemærkelsesværdigt skift inden for kinesiske teknologiselskaber samt ejendomsgiganten Evergrandes potentielle konkurs. Disse udviklinger i Kina bragte en vis frygt for afsmitning med sig, en frygt for, at det kunne trække hele kurven af nye vækstmarkeder med ned og praktisk talt neutralisere gevinsterne år til dato. Small cap aktier faldt også sidst i kvartalet, og large cap aktierne fik i nogen grad førerpositionen tilbage.

Når det gælder obligationer, skubber frygten for inflation renten opad, og det har hjulpet inflationsbeskyttede obligationer med at klare sig bedre end andre. På den anden side har nominelle statsobligationer ikke formået at opveje den seneste tids aktierisiko, hvilket generelt har medført beskedne negative afkast. Statsobligationer med længere løbetid er nu faldet betydeligt år til dato, mens obligationer fra nye vækstmarkeder i lokale valutaer også er faldet. Erhvervsobligationer af højere kvalitet klarer sig generelt bedre og viser overordnet set en flad udvikling trods en stigning i volatilitet. Valutaudviklingen har på det seneste vist styrke hos "sikre" valutaer som den amerikanske dollar.

Porteføljeudvikling (efter omkostninger)

De 10 største porteføljebeholdninger (pr. 30/09/2021)
41,36% af den samlede portefølje

Positioner med det bedste afkast 

• Equitrans Midstream Corp: Equitrans erhvervede EQM Midstream i midten af 2020 og konsoliderede dermed Midstream familien. Equitrans ejer nu EQM-aktiver direkte i stedet for blot enhedsejerskab. EQM Midstream leverer tjenester til opsamling og transport af naturgas samt vandtjenester primært til producenter i Pennsylvania, West Virginia og Ohio. 
  
  
• ABN AMRO Bank NV: ABN Amro Bank er en hollandsk bank, og Holland tegner sig for omkring 90% af bankens driftsresultat. Driftsmæssigt tegner detail- og forretningsbankvirksomhed sig for størstedelen af driftsresultatet, mens ABN Amro fortsat reducerer sin eksponering for koncern- og investeringsbankdrift. Banken ser private banking som et af sine primære vækstområder.
  
  
• WESCO International Inc: Wesco International er en værdiskabende industriel forhandler med tre segmenter, nemlig elektriske og elektroniske løsninger, kommunikations  og sikkerhedsløsninger samt forsynings- og bredbåndsløsninger. Selskabet tilbyder mere end 1,5 millioner produkter til sine 125.000 aktive kunder gennem et forhandlernet bestående af 800 afdelinger, lagre og salgskontorer, herunder 42 distributionscentre. Wesco genererer 75% af sin omsætning i USA, men selskabet er til stede globalt med aktiviteter i 50 andre lande.
  
  
• ING Groep NV ADR: ING opstod med fusionen mellem den hollandske postbank og NN Insurance i 1991. ING har opbygget en global tilstedeværelse gennem en række yderligere opkøb. Finanskrisen i 2008 tvang ING til at søge om hjælp fra staten. En forudsætning for dette var, at ING skulle adskille sine bank- og forsikringsaktiviteter, og det fik ING til at vende tilbage til kun at være en bank. ING er førende på markedet for bankaktiviteter i Holland og Belgien og driver desuden en række digitale banker i Europa og Australien. Bankens globale engrosbankvirksomhed har navnlig fokus på udlån.
  
  
• Hongkong Land Holdings Ltd: Hong Kong Land er et ejendomsinvesteringsselskab, der primært investerer i luksusejendomme i Hongkong og Singapore. Selskabet er den næststørste udlejer af kontorlokaler i Hongkong med en portefølje af centralt placerede aktiver på mere end 380.000 kvadratmeter kontorareal i alt samt mere end 55.000 kvadratmeter butiksareal. Selskabet ejer desuden op mod 150.000 kvadratmeter kontorareal i luksusklassen i Singapore. Lejeindtægter udgør ca. 75% af driftsresultatet, hvoraf størstedelen kommer fra Hongkong. Ejendomsudviklingsprojekter i Singapore og Kina tegner sig for resten. Selskabet blev grundlagt i 1889 og er både noteret på London Stock Exchange og Singapore Exchange. Det er 50% ejet af Jardine Matheson Holdings.
  
   

Positioner med det laveste afkast:

• Biogen Inc: Biogen og Idec fusionerede i 2003 og forenede dermed kræfterne med henblik på at markedsføre Biogens lægemiddel til behandling af multipel sklerose, Avonex, og Idecs kræftlægemiddel, Rituxan. I dag markedsføres Rituxan og næste generations antistofproduktet Gazyva via et samarbejde med Roche. Biogen markedsfører desuden nye lægemidler til behandling af multipel sklerose, Plegridy, Tysabri, Tecfidera og Vumerity. I Japan markedsføres Biogens lægemiddelportefølje til behandling af multipel sklerose i samarbejde med Eisai. Lægemidlerne Eloctate og Alprolix til behandling af hæmofili blev udskilt fra Bioverativ i 2017 og markedsføres i samarbejde med SOBI. Biogen har en række lægemiddelkandidater i fase 3-forsøg inden for neurologiske og neurodegenerative sygdomme og har lanceret Spinraza i samarbejde med Ionis. Aduhelm blev godkendt som selskabets første lægemiddel til behandling af Alzheimers sygdom i juni 2021.
  
  
• Just Eat Takeaway.com NV: Just Eat Takeaway driver en onlinemarkedsplads, sætter restauranter i forbindelse med brugere i Europa og Nordamerika. Selskabet fungerer primært som markedsplads kun for bestillinger, selvom de også tilbyder begrænset levering. Selskabet er resultatet af fusionen mellem Just Eat Plc og Takeaway.com NV i starten af 2020. Selskabet havde i nærheden af 60 millioner aktive brugere på sin platform og genererede en omsætning på omkring EUR 2 milliarder og en bruttohandelsvolumen på EUR 13 milliarder. Hvis man ser bort fra USA, hvor selskabet for nylig har erhvervet Grubhub, er selskabets største geografiske tilstedeværelse målt på omsætning Storbritannien efterfulgt af Tyskland, Canada og Holland.
  
  
• AGL Energy Ltd: AGL Energy er en af Australiens største forhandlere af elektricitet og gas. Selskabet servicerer 3,7 millioner detailkunder med elektricitet og gas i de østlige og sydlige delstater i Australien, svarende til omkring en tredjedel af markedet. Overskuddet er domineret af energifremstilling, som understreges af selskabets billige kulfyrede produktionsflåde. Selskabet, som blev grundlagt i 1837, er det ældste noteret på ASX. Produktionskapaciteten indbefatter en portefølje af spidsbelastnings-, mellem- og grundlastkraftværker med en samlet kapacitet på 10.500 megawatt. 
  
  
• New Oriental Education & Technology Group Inc ADR: EDU, som blev grundlagt i 1993, er den største veletablerede totalleverandør inden for privatundervisning i Kina. EDU har haft over 52,8 millioner tilmeldte elever, inklusive omkring 8,4 millioner tilmeldinger i regnskabsåret 2019. Pr. tredje kvartal af regnskabsåret 2020 havde EDU et netværk af 1.416 læringscentre, herunder 99 skoler, 12 boghandler samt adgang til et nationalt netværk af online og offline boghandler gennem 160 tredjepartsdistributører og over 38.400 højtkvalificerede lærere i 86 byer. EDU tilbyder en varieret portefølje af uddannelsesprogrammer, -tjenester og -produkter til elever i forskellige aldersgrupper, herunder grundskole (0. 12. klassetrin), tutorundervisning uden for skoletid i de største fag, testforberedelser i ind  og udland, ikke akademiske sprogdiscipliner, ydelser inden for faguddannelse osv.
  
  
• TAL Education Group ADR: TAL Education blev grundlagt i 2003 og er en af de førende udbydere af tutorundervisning efter skoletid til elever i grundskolen (0. 12. klassetrin) i Kina. Selskabet tilbyder tutorundervisning til elever fra preschool til 12. klassetrin via undervisning i små klasser, personligt tilpasset undervisning 1 til 1 samt onlinekurser. I fjerde kvartal af regnskabsåret 2021 tegner TAL's små klasser sig for 53% af omsætningen, personlig undervisning 1 til 1 for 6% og Xueersi.com for 32%. Selskabets tutortilbud dækker de primære fag i Kinas grundskolepensum, f.eks. matematik (0. 12. klassetrin), engelsk (0. 12. klassetrin), kinesisk (0. 12. klassetrin), fysik (8. 12. klassetrin), kemi (9. 12. klassetrin) og biologi (10. 12. klassetrin). TAL's læringscentre, som aktuelt befinder sig i 101 byer i Kina med 1.098 læringscentre i alt. I fjerde kvartal af regnskabsåret 2021 var der 6,7 millioner tilmeldte elever i længerevarende uddannelsesforløb.

Forventninger

Det understøttende miljø udvikler sig hurtigt, og alle synes i øjeblikket at holde øje med inflationen. For hvad angår opsvinget, ligger størstedelen af det cykliske opsving nu muligvis bag os, selvom der stadig kan ses positive ting. 

Når vi ser fremad, opmuntres mange markedsdeltagere stadig af det økonomiske opsving med stærke indtjeninger hos virksomhederne og lave renter, og de fortsætter derfor med at investere for fuld fart. Andre begynder at stille spørgsmålstegn ved opsvingets langtidsholdbarhed. Denne type gaffeldeling blandt markedsdeltagerne er ganske normal på dette stadie af et opsving, hvor den økonomiske modning tiltager, og den positive datastrøm i nogen grad aftager. I denne henseende er porteføljen bredt positioneret til en fortsættelse af det økonomiske opsving, hvor der foretages reduktioner i nogle af de cykliske positioner, og der fastholdes en defensiv ballast.