Brown Advisory Ethical Selection – Kommentar til 4. kvartal 2022
SaxoSelect Commentaries
| Handlede instrumenter | Aktier |
| Aktivklasser | Amerikanske aktier |
| Investeringsstil | Fundamentalanalyse med fokus på etiske, samfunds- og ledelsesmæssige forhold (ESG) |
| Afkast for kvartalet | 5,44% (efter omkostninger) |
| Volatilitet omregnet til årsrate (siden oprettelse) | 18 % |
Markedsoversigt
4. kvt. 2022
I årets sidste kvartal tegnede finansielle ydelser og sundhed sig for de største negative resultater. I begge tilfælde var der virksomhedsspecifikke årsager til svagheder inden for nogle få beholdninger, hvor der er en forventning om, at dette vil være af forbigående karakter. De manglende beholdninger i energi tog tredjepladsen over ting, der trak mest ned. Som modregning for dette var der styrken inden de cykliske forbrugsvarer, som blev drevet af en stærk udvælgelse.
Markedet forblev volatilt i fjerde kvartal af 2022. Mens Russell 3000-indekset startede med at komme tilbage, var der ved årets afslutning et større pres på aktivpriserne.
Der må siges, at der er flere gode grunde til begejstring i øjeblikket: pandemien er så godt som overstået, problemerne med logistiske flaskehalse er i høj grad blevet løst, forretningsaktiviteten er fortsat rimeligt robust, forbrugerbalancen er stærk, og jobmarkedet er sundt. Alligevel er der en haltende stemning af en række forskellige årsager: Den amerikanske centralbank fastholder sine pengepolitiske stramninger, prisoverkommeligheden og dermed de økonomiske muligheder er faldet over hele linjen, virksomhedernes forbrug inden for visse områder af økonomien begynder bremse op, og kapitalmarkederne er tørret ud. Der er generel enighed om, at der vil komme en recession engang i løbet af 2023, og den eneste tvivl er nu, hvor dyb denne recession vil blive. Markedet synes at sidde fast mellem disse to narrativer, hvor mange spekulerer på, om aktivpriserne først vil stabilisere sig og bevæge sig i en bestemt retning, når vi har fået en afklaring på mange af disse drivende faktorer, særlig rentesatserne og inflationen.
For en bottom-up-strategi som denne er tider som disse både spændende og unikke, særligt for hvad angår den seneste tids markedshistorik (tiden efter finanskrisen). Korrelationerne mellem aktivpriserne er faldende, robuste forretningsmodeller er igen ved at blive skelnelige fra andre, og investorerne har i højere grad fokus på værdiansættelsesmetoder, der underbygges af faktisk økonomisk værdi. Dette kan udnyttes ved at vælge forretningsmodeller, der vil klare sig bedre på en række økonomiske miljøer, særligt et, som er så usikkert som 2023 tegner til at blive.
Porteføljeudvikling (efter omkostninger)
| Oktober | 9,11% |
| November | 6,55% |
| December | -3,81% |
| Siden oprettelsen (marts 2019) | 26% |
Positioner med det bedste afkast i 4. kvartal 2022 (Bemærk: Det viste afkast for kvartalet dækker over værdipapirets udvikling i den del af kvartalet, hvor Brown Advisory ejede det, og ikke nødvendigvis dets udvikling i hele kvartalet)
- I løbet af kvartalet meldte United Rentals om stor efterspørgsel og stort salg, og selskabet opjusterede sin indtjeningsprognose. Selskabet gjorde fremskridt inden for bæredygtighed og foretog anlægsinvesteringer i en ny flåde, der reducerer CO2-udledningen på anlæggene (såsom hydrogendrevne strømgeneratorer med nul-udledning), og andre værktøjer, som kan hjælpe kunderne med at spore den udledning, der genereres gennem United Rentals' udstyr. Trods en opbremsning i den økonomiske vækst er anlægssektoren stadig stabil og holdes kørende af efterspørgslen på erhvervsejendomme og understøttes af mere offentligt finansieret byggeri. Selskabet kan skabe likviditet ved at sælge brugt udstyr ved konjunkturnedgang.
- Visa, en global leder på betalingsområdet, blev handlet til højere kurser i oktober grundet stærk indtjening i tredje kvartal, som oversteg konsensusforventningerne til indtjeningen. Visas vækst over hele linjen i transaktionsvolumen år-over-år signalerede styrke i forbrugerbetalinger, robusthed i e-handelen og et fortsat opsving inden for udlandsrejser på trods af den vedvarende inflation og de stigende renter.
- Nike oversteg forventningerne for kvartalet på omsætning og bruttomarginer. Den bedre omsætning var bredt funderet på tværs af flere geografiske områder og kanaler. Trods et udfordret makroøkonomisk miljø bidrog Nikes forretninger i Kina positivt. Nikes højere værdiansættelse er fuldt berettiget grundet kombinationen af brandets global dominans og en overlegen driftsmodel for stordrift, som med sandsynlighed vil blive endnu mere rentabel i takt med den videre overgang til digitalt understøttet model med salg direkte til forbrugeren.
- I løbet af kvartalet oversteg Cisco estimaterne over hele linjen, i takt med at der kom skub i leverancerne, og selskabet blev bedre i stand til at udsende ikke effektuerede ordrer. Selskabet udmeldte også et nyt 2025-mål om at benytte 50 procent genbrugsplast i alle sine produkter og henviste til den store mulighed, der ligger i, at Ciscos teknologier som f.eks. IoT, Silicon One og Power over Ethernet giver en betydelig reduktion i strømforbruget hos kunderne.
- WEX klarede sig bedre end gennemsnittet i løbet af året takket være stræk eksekvering af strategier og udnyttelsen af høje brændstofpriser. Styrken i fjerde kvartal skyldtes også et tilbagespring på grund af et frasalg i slutningen af tredje kvartal.
Kalenderårets fem topscorere på afkast – 2022
- UnitedHealth, den største udbyder af sundhedsforsikringer i USA, meldte om overlegne økonomiske resultater hele året igennem. I løbet af første kvartal offentliggjorde selskabet opkøbet af den hjemmepleje-baserede udbyder LHC Group for rundt regnet USD 6 milliarder inklusive gæld. Denne handel er i overensstemmelse med Optums strategi om at blive en vidtspændende leverandør af sundhedsydelser gennem en værdibaseret model.
- Unilever var en ny tilføjelse til porteføljen tidligt i fjerde kvartal. Selskabet opjusterede forventningerne og meldte om stærk, bredt funderet vækst, som lå højere end sammenlignelige selskaber som Procter & Gamble og Nestle. Selskabet nød godt af dets seneste tiltag inden for prissætning og produktinnovation.
- United Rentals' efterspørgsel og flådeproduktivitet forblev stærk året igennem trods investorernes bekymringer vedrørende aktiviteten i byggeriet. Virksomheden opjusterede forventningerne for 2022 baseret på fortsatte fordelagtige industritendenser, såsom stærk efterspørgsel på udstyrsudlejning inden for en bred vifte af slutmarkeder (herunder elnet og strøminfrastruktur, jernbanetjenester, bredbånd, offentlig transport og vand) og højere priser på salg af brugt udstyr.
- WEX klarede sig bedre end gennemsnittet i løbet af året takket være stræk eksekvering af strategier og udnyttelsen af høje brændstofpriser. Styrken i fjerde kvartal skyldtes også et tilbagespring på grund af et frasalg i slutningen af tredje kvartal.
- H.B. Fuller har fortsat med at eksekvere meget godt og har fået overtaget i forhold til konkurrenterne med hensyn til både kurs og overskudsdeling. I løbet af tredje kvartal begyndte selskabet at vise tegn på forbedrede marginer, i takt med at inflationen på råmaterialer begyndte at bremse op.
Positioner med det dårligste afkast i 4. kvartal 2022 (Bemærk: Det viste afkast for kvartalet dækker over værdipapirets udvikling i den del af kvartalet, hvor Brown Advisory ejede det, og ikke nødvendigvis dets udvikling i hele kvartalet)
- I løbet af kvartalet gik Eastern Bankshares tilbage efter at have klaret sig bedre end gennemsnittet år-til-dato i året første tre kvartaler, og selskabet forventede nu en væsentligt højere run-rate for udgifter, end markedet havde forventet. Dette sænkede estimaterne og antyder, at en forventede driftsmæssige gearing fremadrettet formentlig vil være begrænset på kort sigt.
- Assurant offentliggjorde svage kvartalsresultater grundet flere makroøkonomiske modvinde, der påvirkede både selskabets Global Lifestyle- og Global Housing-segmenter. Global Housing oplever højere tabt på nedslidning på grund af inflationen og højere priser på genforsikring. Dog gør selskabet flere ting for at repositionere Global Housing og forbedre effektiviteten af udgifterne. Derudover burde forretningen med ombytning af mobilenheder fortsætte med at blomstre i kraft at folks opgradering til 5G, finansindtægterne et stigende takket være de stigende renter, og kapitalafkastet bør forblive højt.
- Alphabet faldt efter offentliggørelsen af skuffende kvartalsresultater, som primært var forårsaget af nedgang o annonceindtægter og kraftig valutamodvind. Mens søgeforretningen var relativt stærk, var YouTube svag. På den positive side oversteg omsætningen fra Cloud-forretningen forventningerne, og marginerne forbedredes. Ledelsens planer om at reducere mængden af nyansættelser fremadrettet er en refleksion af et svagere miljø.
- Marvell Technology gik ind i året på et noget nær rekordhøjt niveau og faldt mere end de fleste. Efterspørgslen er bremset op på de vigtigste slutmarkeder som f.eks. datacenterlagring, og estimaterne er faldet i tilsvarende mål, men det vil tage et par kvartaler, før lagerniveauerne er korrigeret, og Marvell kommer tilbage til trendlinjevækst. Selskabets P/E-værdi har korrigeret sig til niveauer, som sidst er set i starten af 2019, og ligger under dets 10-års-gennemsnit.
- Amazon faldt i fjerde kvartal i kølvandet på et skuffende regnskabsresultat for tredje kvartal, og de nedjusterede forventninger til fjerde kvartal blev udsendt i slutningen af oktober.
Kalenderårets fem bundskrabere på afkast – 2022
- Zoetis-aktien var udfordret i 2022, ligesom det også var tilfældet for mange andre large-cap-kvalitetsaktier med høj P/E-værdi. Derudover meldte selskabet om et sjældent fejlskud i resultaterne for tredje kvartal, primært på grund af problemer i forsyningskæden, der påvirkede selskabets største vækstkatalysator, hvilket medførte, at væksten i dets centrale Companion-segment kom til at ligge under forventningerne. Zoetis er med rette fortrøstningsfulde og mener, at disse problemer kan løses, og man forventer ikke, at det vil påvirke væksten for regnskabsåret 2023.
- KKR blev negativt påvirket af fornemmelser om en nær fremtid med faldende markeder i selskabets kapitalmarkedsforretning, evnen til at generere præstationsorienteret indtjening (realiseringer) i dette miljø samt mere forsigtige forventninger om private equity-fundraising. Trods den negative stemning er selskabet i en favorabel position for mange forskellige miljøer.
- Amazon klarede sig dårligere i 2022 på grund af udfordringer med at overvinde svære COVID-19-drevne salgssammenligninger. Som det udviklede sig, havde selskabet ansat for mange medarbejdere og udvidet med for stor kapacitet for at følge med efterspørgslen, hvilket i sidste ende påvirkede marginerne negativt, særligt da salget aftog hurtigere end forventet. Selskabets cloud-division, AWS, har også aftagende i årets anden halvdel.
- Alphabets annonceforretning var ikke immun over for branchens afmatning i 2022. Mens søgeforretningen klarede sig relativt godt, gik det uforholdsmæssigt dårligt for YouTube. Dette er blevet opvejet af selskabets stærke resultater i Google Cloud.
- Marvell Technology gik ind i året på et noget nær rekordhøjt niveau og faldt mere end de fleste. Efterspørgslen er bremset op på de vigtigste slutmarkeder som f.eks. datacenterlagring, og estimaterne er faldet i tilsvarende mål, men det vil tage et par kvartaler, før lagerniveauerne er korrigeret, og selskabet kommer tilbage til trendlinjevækst. Marvells P/E-værdi har korrigeret sig til niveauer, som sidst er set i starten af 2019, og ligger under selskabets 10-års-gennemsnit.
Ændringer i porteføljen gennem hele kvartalet
Tilføjede positioner kvartal til dato:
- Det globale selskab Unilever, som fremstiller brandede forbrugerprodukter, blev tilføjet i kvartalet. Det forventes, at Unilever har evnen til at vende sin forretning efter en nylig driftsmæssig reorganisering, et fokus på at geninvestere i sin kerneforretning og skabe innovation inden for nye produkter. Historisk set vækstede Unilevers bæredygtige brands og produkter hurtigere end resten af forretningen, og disse tegnede sig for over halvdelen af selskabets vækst i nyere tid. Selskabet har haft succes med at integrere bæredygtighed i sine forsyningskæder og i virksomhedskulturen, at forbedre effektiviteten, begrænse sit vandforbrug på ansvarlig vis og reducere risici i forsyningskæden.
Udgåede positioner kvartal til dato:
- Den mindre position i Disney blev solgt fra i kvartalet. Selskabet har begået flere fejltrin, som sandsynligvis vil tage et stykke tid at overkomme, før der igen skabes rentabel vækst. Særligt indikerer Bob Chapeks afgang og den efterfølgende tilbagevenden af den tidligere CEO Bob Iger, at der var mangel på effektivt lederskab under en særligt udfordrende tid for Disney. Der synes at være stor franchiseværdi i selskabet, men dette udlignes af spirende cykliske og vedvarende udfordringer.