StockWatch: ''Waarom wij toch nog niet instappen bij Wolters Kluwer''

De markt geeft terecht een zwaar schot voor de boeg

Wolters Kluwer ziet de huidige koers zelf als een opportuniteit en koopt gretig eigen aandelen in. De vraag is dus wie het op lange termijn bij het rechte eind heeft. Is dit een grote kans om een degelijk bedrijf met korting te kopen, of ligt het businessmodel vanaf hier permanent onder vuur door AI. Als het dat laatste wordt dan hoort daar een lage waardering bij en is de koersdaling absoluut niet overdreven.

De eerste vraag is dus of de data, software en analyses die Wolters Kluwer verkoopt aan ziekenhuizen, juristen en accountants dusdanig uniek is dat een meer algemene AI die waarde niet kan leveren. Wij zien hier het eerste risico van AI opdoemen voor Wolters Kluwer. Op korte termijn (1-2 jaar) verwachten we dat het meevalt, terwijl op middellange termijn AI een deel van de software-functies en dataleverantie wel kan overnemen.

Wolters Kluwer krijgt geen AI-lawine over zich heen

Business die digitaal van aard is en relatief simpele workflowverbeteringen aanbiedt, wordt als eerste vervangen door AI. AI is namelijk zelf ook digitaal en kan zich mechanische workflows snel eigen maken. Toch is een groot deel van de software die Wolters Kluwer aanbiedt zeer specifiek en de combinatie met unieke real-time data in de cloud is goud voor kennisintensieve beroepsgroepen.

Wolters Kluwer zit zelf ook niet stil op het gebied van AI en integreert generatieve AI-functies om het werk van doktoren en juristen te versoepelen. Dit is dus geen bedrijf dat een AI-lawine over zich heen krijgt, ook al lijkt dat koerstechnisch wel zo. Toch blijft het grote plaatje voor de lange termijn niet robuust en dat ligt niet aan hoe uniek de data van Wolters Kluwer is, noch aan de software. De kans is namelijk groot dat de rol van software verandert.

Het grootste risico is niet vervanging van software, maar de manier van gebruiken

Wanneer er voor beroepsgroepen één AI komt die toegang heeft tot alle software- en datalicenties, dan kan die alle data en mogelijkheden van verschillende softwarepakketten gebruiken. Vergelijk het met het stellen van een vraag aan ChatGPT in plaats van aan Google van vroeger. AI haalt er een hoop tussenstappen uit die een mens zou moeten maken om tot een eindantwoord te komen.

Als informatievoorziening convergeert naar één AI per beroepsgroep dan verdwijnen de databases van Wolters Kluwer en zelfs de software achter de schermen. Ze worden nog wel gebruikt, maar op een onzichtbare manier. De pricing power verschuift dan meer naar die ene AI interface, oftewel de marges van Wolters Kluwer dalen. Allicht zijn er ook minder licenties per gebruiker nodig, omdat er eigenlijk maar één gebruiker is, namelijk die AI.

AI is op korte termijn een kans en op lange termijn een risico

In de huidige fase is AI dus vooral gunstig voor Wolters Kluwer, omdat het bedrijf hierdoor minder specialisten nodig heeft om data te valideren en structureren. Verder stijgt de toegevoegde waarde van beroepsgroep specifieke software dankzij generatieve AI-functionaliteit. Op lange termijn is AI echter meer een risico, omdat het een laag over de producten van Wolters heen kan leggen.

Wij zien Wolters Kluwer niet als tech-savvy genoeg om die alles-overziende AI te ontwikkelen. Hoe de invloed van AI op de business van Wolters zich exact gaat ontwikkelen door de tijd heen en hoe het bedrijf bijstuurt, blijft zeer lastig in te schatten. Dat AI de manier van werken in kennisintensieve beroepsgroepen revolutionair gaat veranderen, is echter vrijwel zeker. Zolang Wolters de toplaag dan niet ontwikkelt, is het basisscenario licht negatief.

Koersdoel van €65 biedt slechts 4% upside

Het basisscenario verwerken we in onze groeiverwachting. We gaan ervan uit dat het huidige groeitempo (7%) in de toekomst afremt en kiezen voor gemiddeld 3,5% groei in het komende decennium. Dit klinkt laag, maar als software en datalicenties echt achter één AI verdwijnen, kan het ook te hoog blijken. Verder nemen we een vereist rendement dat gelijk is aan dat van de markt (9,5%). Historisch lag dit veel lager voor Wolters, maar tijden zijn veranderd.

Eigenlijk zouden we de cashflow marge (verhouding tussen vrije kasstroom en omzet) ook nog terug moeten laten lopen, omdat dit in lijn is met ons basisscenario, maar zover gaan we nog niet. We houden die verhouding constant. Tegen bovenstaande aannames komen we uit op een waarde van €75 per aandeel. Daar trekken we 15% veiligheidsmarge af, wat uitmondt in een koersdoel van €65. Dit koersdoel biedt slechts 4% upside.

Taxaties LSEG consensus

Wolters Kluwer nog niet koopwaardig

Resumerend is de koersdaling van Wolters Kluwer wat ons betreft niet overtrokken. De risico’s zijn dusdanig reëel dat we ver boven het historische vereist rendement gaan zitten in onze berekeningen en dat drukt op het koersdoel. Let wel, we rekenen nog steeds op groei tegen constante marges. Als de software en data van Wolters Kluwer een laag onder een alles-overziende AI worden, kunnen onze aannames zelfs te aanvallend blijken.

Het blijft een helse klus om goed in te schatten hoe hard en wanneer AI de business van Wolters Kluwer gaat raken. Het basisscenario ten opzichte van het huidige beeld is echter negatief. Daarbij komt dat het momentum ook geen kooptrigger is. Beleggers kunnen een softwareaandelen-bounce-scenario bespelen, maar fundamenteel is dit niet meer dan een Hold voor de lange termijn.

Tot slot merken we nog op dat vrije kasstroom op korte termijn sterk zal blijven. De gedachte dat daarmee veel eigen aandelen ingekocht kunnen worden is realistisch. Daar staat echter een stevige nettoschuldratio (2,2x Ebitda) tegenover, die zwaarder gaat wegen als groei en marges later afnemen. Enige voorzichtigheid is dus op zijn plaats, want als AI op termijn wel inhakt op de business, dan levert agressieve inkoop van eigen aandelen geen waarde op.

Disclaimer: Paul Weeteling heeft een longpositie in Wolters Kluwer.

Dit artikel mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies. Koersdoelen zijn gebaseerd op een horizon van zes tot achttien maanden. Heeft u naar aanleiding van dit artikel een vraag? Stuur dan een mail naar redactie@stockwatch.nl. Wij doen ons best om deze zo snel mogelijk te beantwoorden.