StockWatch: ''Hoe vrede en drones Rheinmetalls goudmijn bedreigen''

Tijdelijk of structureel?

CEO Armin Papperger was snel met zijn verklaring voor de tegenvallende omzetgroei en die verklaring is grotendeels overtuigend.

• Ten eerste was de vergelijkingsbasis kunstmatig hoog: in Q1 2025 werden veel projecten naar voren geschoven, wat dat kwartaal opblies
• Ten tweede bleven twee concrete leveringen steken: €200 miljoen aan trucks die gereed stonden, maar vanwege klant-planning nog niet afgenomen konden worden en €100 miljoen aan munitie vanuit de Murcia-fabriek, die eerst door de verplichte lot acceptance test

Rekent u die twee verstoringen terug, dan komt u uit op een organische groei van ~19%. De groei valt beduidend lager uit dan de de jaar guidance van 28-31% organisch voor 2026. Dat komt echter door de ongunstige vergelijkingsbasis. Als we hier rekening mee houden dan ligt het bedrijf op schema om aan de eigen guidance te voldoen: €14 tot €14,5 miljard omzet met een operationele marge van 19%.

Wij zien ook geen reden om onze taxaties te wijzigen. Sterker nog, een verhoging later dit jaar sluiten we niet uit. Dit is in lijn met de analistenconsensus die recent opwaarts zijn bijgesteld. En toch staat het aandeel in een jaar 30% lager. Er speelt dus meer.

Wolk aan de horizon I

De eerste wolk is geopolitiek. President Vladimir Putins uitspraken afgelopen zaterdag - waarin hij suggereerde dat een einde aan de Rusland-Oekraïne-oorlog nabij is - sloegen in als een bom op het sentiment rondom defensie-aandelen.

De precieze beweegreden achter die uitspraken laat zich raden; mogelijk spelen oplopende Russische verliezen een rol. Maar voor Rheinmetall is de boodschap helder: een staakt-het-vuren raakt direct de meest lucratieve divisie, Weapon and Ammunition, die voor een substantieel deel draait op de voortdurende vraag naar munitie.

Wolk aan de horizon II

De tweede wolk is structureel van aard en verdient serieuze aandacht: de veranderende oorlogsvoering op het slagveld. Drones tarten Rheinmetall’s verdienmodel: ruim 80% van de succesvolle aanvallen in 2025 van Oekraïne werd uitgevoerd door drones: grotendeels goedkoop van Oekraïense makelij.

Wanneer analisten CEO Papperger hier naar vragen, reageert hij resoluut: drones zijn slechts een aanvulling op zwaar materieel. In een potentieel groot NAVO-conflict met omvangrijke logistiek, troepentransport en verdediging in diepte blijft zwaar materieel onmisbaar, aldus de CEO.

De dominantie van goedkope drones is in zijn ogen een product van de statische loopgravenoorlog in Oekraïne. In een beweeglijker NAVO-conflict met superieure elektronische oorlogsvoering zou dat anders liggen.

Rheinmetall praat voor eigen parochie

Dat is een begrijpelijk standpunt, maar het is strategisch gemotiveerd. De Weapon & Ammunition divisie draait immers op 19% marge en heeft een backlog van €26 miljard. De productie van drones moet jaarlijks (op den duur) slechts €1 tot €1,5 miljard opbrengen.

Papperger heeft daarom een groot commercieel belang bij de blijvende relevantie van conventionele artillerie. En zijn argumentatie rammelt op meerdere punten.

• Ten eerste stopt periodiek beweging in elke oorlog. Zodra dat gebeurt, domineren drones onmiddellijk het slagveld - precies zoals de Oekraïne laat zien.
• Ten tweede geldt het economische argument voor drones ongeacht het conflicttype: een drone van €500 die een tank van €5 miljoen uitschakelt is een asymmetrisch voordeel dat geen enkele krijgsmacht kan negeren
• Ten derde stelt NAVO's eigen denktank RUSI dat het huidige aankoopmodel fundamenteel niet aansluit bij de realiteit van moderne drone-oorlogsvoering. Dat is geen marginale kritiek van de eigen onderzoeksinstelling van het bondgenootschap

Taxaties Rheinmetall ongewijzigd

Het orderboek van €73 miljard is indrukwekkend en de book-to-bill ratio van boven de twee is geruststellend. De aankomende versnelling in orders (met name een inhaalslag die hoofdklant Duitsland nog moet maken) is reëel. Onze omzetprognose van €24,6 miljard in 2028 met een operationele marge richting 20% laten we dan ook ongemoeid.

Maar hogere risicopremie is gerechtvaardigd

Het vraagstuk rondom veranderende oorlogsvoering nemen wij zeer serieus. Het risico dat het hoge marge segment artillerie structureel onder druk komt te staan, is reëel genoeg om de risicocomponent in Rheinmetalls toekomstig verdienvermogen op te hogen.

Wij hanteren voortaan een vereist rendement van 9,5% in plaats van 8,5% en rekenen met een lagere perpetual growth rate van 3% in plaats van 3,5%. Dat heeft een significante impact op de intrinsieke waarde, die daalt van €1.900 naar €1.500.

De veiligheidsmarge van 15% houden wij intact, als extra conservatisme bovenop de al ingebouwde aannames. Vanwege de toenemende risico’s verschuift de risico rating van B naar C, wat betekent dat het risicoprofiel van deze belegging neutraal is.

Taxaties StockWatch Beleggersdesk

Zeer zwak momentum Rheinmetall

De tijd van explosieve koersstijgingen ligt alweer even achter ons. Lange tijd kabbelde Rheinmetall tussen de €1.500 en €1.900 maar de beurskoers is inmiddels beland onder de €1.200. Ten opzichte van zes maanden geleden staat het aandeel ruim 31% lager.

De sector zelf presteert met een min van 6% beduidend minder slecht. De brede markt gaat zelfs met 10% omhoog. Het momentum van Rheinmetall is dus zeer zwak.

Buy-rating Rheinmetall gehandhaafd

Omzetgroei, margeverbeteringen en een uitpuilend orderboek: Rheinmetalls vooruitzichten zijn ontegenzeggelijk sterk. Als Europese defensiemarktleider zit het bedrijf in de ideale positie om te profiteren van de inhaalslag die Europese krijgsmachten nog moeten maken.

Toch nemen de risico's toe. Moderne oorlogsvoering verschuift in rap tempo richting goedkopere en technologisch vernuftiger wapensystemen met drones als voornaamste aanjagers. Dat zien wij vooralsnog niet terug in het orderboek, maar wij vinden het desondanks verstandig om daar rekening mee te houden.

De hogere risico-inschatting drukt ons koersdoel van €1.900 naar €1.500, wat 29% opwaarts potentieel impliceert. Dat is, ondanks het zwakke momentum, voldoende om ons koopadvies te handhaven. Wie de eerste rally gemist heeft, krijgt hier alsnog een kans om in te stappen. Een 5%-positie achten wij verantwoord.

Disclaimer

Disclaimer: Randy van Santen heeft geen positie in Rheinmetall.

Dit artikel mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies. Koersdoelen zijn gebaseerd op een horizon van zes tot achttien maanden. Heeft u naar aanleiding van dit artikel een vraag? Stuur dan een mail naar redactie@stockwatch.nl. Wij doen ons best om deze zo snel mogelijk te beantwoorden.