Saxo Morningstar Moat (EUR) – Kommentar til 3. kvartal 2022

Markedsoversigt

Overblik

• For tredje kvartal i træk er både aktier og obligationer faldet.
• Centralbankerne er stadig opsatte på at nedbringe inflationen, og det forringer investorstemningen.
• Frygten for en global recession er intakt, og USD når nye højder.
• En positiv bemærkning er, at værdiansættelserne for aktier og obligationer stadig bliver bedre, hvilket sår frøene til fremtidige afkast.

Vigtigt perspektiv

Aktierne er nu faldet tre kvartaler i træk, og obligationerne er fulgt med i samme retning. Ni af de 10 store aktiesektorer faldt også i tredje kvartal af 2022, hvilket understreger frasalgets ikke-diskriminerende karakter. Overflod er blevet afløst af pessimisme, som hjælpes på vej af svækkede virksomhedsresultater, bekymring for en opbremsning i forbrugerefterspørgslen, strammere likviditet og potentialet for recession, nu hvor centralbankerne igen kommer med stramninger for at nedbringe inflationen.

Inflationen er stædig og er forblevet høj, og kerneinflationen er nu også begyndt at bidrage til problemet. Den igangværende krig i Ukraine har også skabt kaos i de globale forsyningskæder og energiforsyningen. Kina, som tegner sig for tæt ved 19 procent af det globale bruttonationalprodukt, kæmper med en brat økonomisk afmatning. Advarsler om mindre indtjening fra højt profilerede globale selskaber som f.eks. FedEx har skræmt investorerne. Selv de defensive sektorer har solgt fra, herunder sundhed og stabilt forbrug. Et centralt problem er, at der på markedet er forventninger om et forestående fald i selskabernes indtjening – men det er svært på forhånd at sige noget om dette falds størrelsesorden og varighed.

Det har gjort ondt på både stats- og erhvervsobligationer, som har oplevet bredt funderede tab over hele risikospektret. De mest aggressive bevægelser kommer fortsat fra obligationer med lang løbetid, som er mere følsomme over for renteændringer. Lyspunktet er, at afkastet på de fleste obligationer er meget højere.

USD har oplevet en bemærkelsesværdig stigning og nåede nye højdepunkter i forhold til de andre store valutaer, mens der har være betydelige fald i Europa – særligt for GBP. Denne flugt i sikkerhed mod USD kan forværre situationen for globale virksomheder samt på nye vækstmarkeder, der har lån i denne valuta.

Porteføljeudvikling (efter omkostninger)

De 10 største porteføljebeholdninger (pr. 30/09/2022)

Positioner med det bedste afkast:

• Biogen Inc Biogen og Idec fusionerede i 2003 og kombinerede deres kræfter for at markedsføre Biogens multipel sklerosepræparat Avonex og Idecs kræftpræparat Rituxan. Biogen har en række lægemiddelkandidater i fase 3-forsøg inden for neurologiske og neurodegenerative sygdomme og har lanceret Spinraza i samarbejde med Ionis. Aduhelm blev godkendt som selskabets første lægemiddel til behandling af Alzheimers sygdom i juni 2021.
  
  Biogens estimerede handelsværdi forventedes at stige fra 305 USD til 330 USD på baggrund af de stærke data fra fase 3-forsøgene med det eksperimentelle lægemiddel lecanemab til behandling af Alzheimers sygdom, hvilket indbefatter en 90 procents sandsynlighed for en indtjening fra lecanemab på rundt regnet USD 5 milliarder i 2031 (overskuddet deles ligeligt med partneren Eisai). Takket være de stærke data kunne lecanemab blive et af tre nye lægemidler mod Alzheimer, som potentielt kan komme på markedet inden for de næste par år. Det er muligt, at det globale marked for nye Alzheimers-behandlinger vil overstige USD 15 milliarder i 2031, hvis man tager udgangspunkt i det faktum, at omkring 10 procent af de diagnosticerede patienter på de store markeder modtager behandling, som i USA beløber sig til en pris på 30.000 USD om året. Denne prissætning stemmer i grove træk overens med Biogens lavere pris på Aduhelm, som viste meget svagere data til at underbygge dets snarlige godkendelse (baseret på plaquereduktion).
  
  
• Uber Technologies Inc Uber Technologies er en teknologileverandør, der forbinder forbrugere med uafhængige udbydere af kørselstjenester og med restauranter og madleveringstjenester samt chauffører med transportfirmaer. Uber Technologies har hovedkvarter i San Francisco og har aktiviteter i mere end 63 lande med over 110 millioner brugere, der bestiller kørsel eller mad mindst én gang om måneden. Omkring 76 procent af selskabets bruttoomsætning kommer fra kørselsforretningen og 22 procent fra madlevering.
  
  For andet kvartal i træk genererede alle forretningssegmenter en positiv justeret EBITDA. Selskabet genererede også for første gang frie pengestrømme, hvilket ledelsen forventer, vil fortsætte. Der er mulighed for, at Uber vil ramme GAAP-rentabilitet i 2024, i takt med at netværkseffekten fremmer den driftsmæssige gearing. Brugerfrekvensen og indtjeningen blev fortsat bedre i løbet af kvartalet. Antallet af aktive månedlige brugere af platformen (MAPC) steg med 21 procent i forhold til sidste år til 122 millioner, mens det samlede antal ture steg med 24 procent år-over-år, hvilket resulterede i en 3 procents stigning i antal ture pr. MAPC (15,3 ture). 
  
  
• Equitrans Midstream Corp Equitrans erhvervede EQM Midstream i midten af 2020 og konsoliderede dermed Midstream-familien. Equitrans ejer nu EQM-aktiver direkte i stedet for blot enhedsejerskab. EQM Midstream leverer tjenester til opsamling og transport af naturgas samt vandtjenester primært til producenter i Pennsylvania, West Virginia og Ohio.
  
  Equitrans fortsætter med samme budget (USD 6,6 milliarder) og idriftsættelsesdatoer i andet halvår af 2023. Equitrans' forventninger underbygges af løsningen af de tilbageværende problemer med indhentning af tilladelser inden udløbet af 2022, da anlæggelsen af de resterende dele påbegyndes i 2023, når det bliver varmere i vejret. De for nylig offentliggjorte forslag til bestemmelser for indhentning af tilladelser (separat lovgivning fra Inflation Reduction Act fra 2022) indeholder direkte fordele for Mountain Valley Pipeline (MVP) takket være Senator Manchins støtte, da rørledningen løber gennem West Virginia.
  
  
• Ionis Pharmaceuticals Inc Ionis Pharmaceuticals er den førende udvikler af antisense-teknologi til opdagelse og udvikling af nye lægemidler. Selskabets brede kliniske og prækliniske pipeline af produkter er målrettet en række forskellige sygdomme, med overvægt af hjerte-kar-sygdomme, stofskiftesygdomme, neurologiske sygdomme og sjældne sygdomme. Ionis og partneren Biogen kom på markedet med Spinraza i 2016 til behandling af en sjælden neuromuskulær lidelse, spinal muskulær atrofi. 
  
  Ionis har opbygget en enorm pipeline af lovende nye lægemidler, som hurtigt nærmer sig lancering på markedet. Ionis' behandlinger ændrer produktionen af et givet protein i kroppen, hvilket typisk mindsker produktionen af en toksisk mutantversion. Derfor kan Ionis tackle sygdomme, som er vanskelige at behandle effektivt med andre metoder. Ionis har en bred pipeline og et stærkt samarbejde med partnere, der hjælper med at få lægemidler på markedet til store indikationer, som kræver stort anlagte kliniske forsøg og salgsstyrker. 
  
  
• Compass Minerals International Inc Compass Minerals producerer aktuelt to primære produkter: salt og specialgødning med kaliumkarbonat. Blandt selskabets vigtigste aktiver er stensaltminer i Ontario, Louisiana og Storbritannien samt udvindingsaktiviteter ved Great Salt Lake i Utah. Selskabets saltprodukter anvendes som vejsalt, hvor slutkunderne er både industrivirksomheder og forbrugere. Selskabet sælger også kaliumsulfat, som anvendes af avlere af højværdiafgrøder, der er følsomme over for almindeligt kaliumkarbonat. 
  
  Selskabet har planer om at udstede og sælge over 6,8 millioner aktier til Koch Industries for USD 252 millioner, hvilket er ensbetydende med en gennemsnitskurs på 36,87 USD pr. aktie. Vi forventer forbedrede regnskabsresultater i regnskabsåret 2023 som resultat af den tocifrede stigning i prisen på vejsalt, som bør fungere som katalysator for aktierne.

Positioner med det dårligste afkast:

• RingCentral Inc Class A RingCentral er en løsning, der tilbyder forenet kommunikation som en tjeneste (UCaaS). Selskabets platform giver mulighed for cloudbaseret integreret omnichannel-kommunikation, herunder softwareløsninger til tale, beskeder, sms, videomøder, konferenceopkald og kontaktcenter. Softwaren giver virksomheder mulighed for at kommunikere og samarbejde på én platform på tværs af forskellige enhedstyper.
  
  Tencent Holdings Ltd ADR Tencent er verdens største leverandør af videospil og ejer verdens bedst sælgende mobilspil – Honor of Kings. Tencent kører også superappen for Kinas største sociale medie – WeChat. Appen er nu en del af det kinesiske folks hverdag, og de bruger den til at chatte, shoppe, se videoer, spille spil, bestille mad og taxaer med mere. Tencent er også blandt verdens største venturekapital- og investeringsselskaber. Selskabet er nu en af de største aktionærer i førende tech-virksomheder som f.eks. Meituan, JD, DiDi, Snap, PDD, Kuaishou og Epic Games.
  
  The National Press and Publication Administration, eller NPPA, udstedte 73 nye spillicenser den 13. september, hvilket markerede det højeste antal månedlige godkendelser siden genoptagelsen i april. Vi opmuntres af det faktum, at alle de kinesiske gamingvirksomheder, vi dækker (Tencent, NetEase og CMGE), modtog en ny licens denne måned. Vi fastholder vores estimater for handelsværdi og resultatforventninger, da vi allerede forventede, at godkendelsen af nye licenser ville blive genoptaget i år, men løbende stigninger i antallet af månedlige godkendelser burde hjælpe på investorstemningen. 
  
  Leonardo SpA Az nom Post raggruppamento Leonardo er en af de største europæiske forsvarsvirksomheder, og 30 procent af deres aktier ejes af den italienske regering. Gruppens divisioner omfatter helikoptere, forsvar, elektronik, sikkerhedssystemer og luftfart. Helikopterdivisionen er leverandør til både militære og civile markeder gennem AgustaWestland. Luftfartsdivisionen samarbejder i internationale programmer som Eurofighter Typhoon, F-35 samt den nye Tempest og leverer aerostrukturer til store kommercielle flyprogrammer.
  
  Leonardo opnåede resultater for første halvår, som var i tråd med forventningerne. Ordretilgangen steg med 9,4 procent på årsbasis til EUR 7.3 milliarder fra alle divisioner. Væksten i omsætning og EBITA på henholdsvis 3,6 procent og 11,8 procent var karakteriseret af den øgede aktivitet inden for helikoptere og forsvarselektronik og -sikkerhed, som blev opvejet af en fortsat svaghed i koncernens aerostrukturforretning. Aktiekurserne steg lige som andre aktier på forsvarsområdet efter Ruslands invasion af Ukraine, med forventningen om, at forsvarsudgifterne kommer til at stige globalt. I fremtiden bør rentabiliteten blive understøttet yderligere af optimeringer i industriprocesserne. Selskabet har strømlinet forretningen, og forventningerne bygger udelukkende på en bedring i mængden af brede chassiser, der bygges, som også forventes at stige senere på året og fremadrettet.
  
  Alibaba Group Holding Ltd ADR Alibaba er verdens største online- og mobilhandelsvirksomhed målt på bruttohandelsvolumen (CNY 7,5 trillioner i regnskabsåret, der sluttede i marts 2021). Selskabet driver Kinas onlinemarkedspladser, herunder Taobao (consumer-to-consumer) og Tmall (business-to-consumer). Alibabas detailhandelsdivision i Kina tegnede sig for 63 procent af omsætningen i kvartalet, der sluttede i september 2021.
  
  Dog giver faldet år-over-år i omsætningen fra kundestyringsforretningen og bruttohandelsvolumen i Taobao og Tmall samt svag forbrugerstemning og konkurrence investorerne grund til bekymringer om Alibabas robusthed. 
  
  Credit Suisse Group AG ADR Credit Suisse Group, som blev grundlagt i 1856, er en global finansiel virksomhed med hovedkontor i Zürich, Schweiz. Virksomheden opererer som en integreret bank gennem to globale afdelinger: Private Banking og formueforvaltning og Investment Banking. Credit Suisses kundegrundlag omfatter personer med ultrahøj nettoværdi, store og mellemstore virksomheder, iværksættere, institutionelle kunder, hedgefonde og velhavende kunder i Schweiz og resten af verden. Credit Suisse henvender sig til brancher inden for f.eks. materialer og ressourcer, informationsteknologi, uddannelse, sundhed, energi, detailhandel, kommercielle tjenester og finansielle ydelser.
  

Forventninger

Med så få tilflugtssteder er det ikke sært, at investorerne er meget nervøse. Men for dem, der stadig investerer, er udsigterne ved at blive bedre, da lave kurser typisk fører til højere afkast. Værdiansættelserne er fortsat i bedring på næsten alle punkter. I sådanne miljøer kan det være en hjælp at betragte investering lidt som et landbrug, hvor vi nogle gange høster gevinster fra tidligere, og andre gange sår frøene til fremtidige afkast. Kursernes fald betyder, at det er ved at være tid til at så. 

Det er fortsat vigtigt ikke at antage, hvor markedet, eller økonomien, nu er på vej henad. Som situationen er nu, ligger aktiekurserne på et sted, der ligner det, hvor de lå i sidste kvartal af 2020, så investorerne vil sandsynligvis være nået længere på deres rejse hen imod deres økonomiske mål, end de forventede, da de startede.

Men for investorer, der er drevet af værdiansættelse (som sigter efter at købe aktiver, der er værdiansat for lavt i forhold til, hvad de er værd), kan perioder som denne medføre enorme muligheder. Den usikkerhed, der dominerer overskrifterne i dag, kan få investorerne til at stikke af, og det giver fordele til dem, der er villige til at investere og hænge i i det lange løb.