StockWatch: ''Belron-hint stuwt koersdoel D’Ieteren omhoog''

Sterke stijging omzet en winst Belron

Eerst de cijfers zelf van Belron: die waren goed. En dat is belangrijk, want het belang in het moederbedrijf van Carglass draagt voor bijna twee derde bij aan de aangepaste groepswinst van D’Ieteren.  Belron zag de vergelijkbare omzet met 7,3% groeien tot €3,57 miljard. Met name de groei in Noord-Amerika was met 9,4% zeer sterk.

Volumegroei maar vooral betere prijs/mix-effecten droegen daaraan bij. Het aandeel ruitvervangingen met ADAS, zeg maar ruiten met technologische componenten zoals camera’s, verwarmd glas en akoestische lagen, steeg van 45,9% naar 52,1%.

Omdat deze vervangingen complexer van aard zijn, stijgt ook de winstgevendheid per ruitvervanging. Het operationeel resultaat van Belron nam daardoor met 12,3% op jaarbasis toe naar €820,3 miljoen. Dat is goed voor een marge van 23,0% en in lijn met onze verwachtingen.

Vrije kasstroom taxaties omhoog, maar waardering Belron omlaag

Dat geldt niet voor de vrije kasstroom, want die kwam met €485,1 miljoen fors boven onze verwachting uit. Met name lagere rentelasten, inflow van werkkapitaal en lagere belastingdruk (hetzij eenmalig) zorgden voor een stijging van 89% op jaarbasis.

We verhogen onze verwachting daarom naar €790 miljoen voor 2026. De vrije kasstromen voor de komende jaren verhogen we ook licht. Toch gaat onze waardering van Belron omlaag, van €15 miljard naar €14,3 miljard.

Dat komt doordat wij, vanwege de gestegen rente, het vereiste rendement voor een belegging in Belron verhogen van 10,0% naar 10,3%. Bij een belang van 50,3% komt dat neer op een intrinsieke waarde van €7,15 miljard voor D'Ieterens aandeel in Belron.

IPO Belron?

Maar welk prijskaartje kleeft er nu daadwerkelijk aan Belron, en hoe relevant is onze eigen waardering nog? Dat is de kernvraag. In ons vorige artikel bespraken we al de geruchten over een mogelijke beursgang van Belron. Een waarderingsrange van €21,8 tot €31,8 miljard werd genoemd en staat in schril contrast met onze eigen, veel bescheidener waardering van €14,3 miljard.

Nu lijkt de tijd dan toch rijp voor een beursgang. D'Ieteren meldt namelijk dat de aandeelhouders van Belron strategische opties aangaande de belangen aan het onderzoeken zijn, waaronder een beursgang.

Een notering lijkt daarmee een kwestie van tijd. Het zal vooral een verzilvermoment voor private-equitypartij CD&R worden, en mogelijk voor het Belron-management. D'Ieteren zelf lijkt geen aanstalten te maken om het eigen belang te verkopen.

Berichtgeving stut de beleggingscase

Desalniettemin vergroot deze aankondiging ons inziens de kans aanzienlijk op een beursgang en dat het belang van Belron straks tegen de marktwaarde wordt getaxeerd. Onze eigen waardering neemt dan simpelweg in relevantie af. We kiezen er daarom voor om voortaan 75% gewicht te geven aan de marktimpliciete waardering (was: 50%) en 25% aan onze eigen berekening.

Vanwege de gestegen rente rekenen we wel met een iets lagere waardering dan voorheen: €24 miljard in plaats van €25 miljard. Dat resulteert in een gewogen intrinsieke waarde van €21,5 miljard voor Belron (was €20 miljard). Bij D'Ieterens belang van 50,3% komt dat neer op €10,8 miljard, ofwel €207,29 per aandeel.

Kleine waarderingsverschillen bij overige belangen

Bij de overige belangen springt vooral D'Ieteren Automotive er negatief uit: de zwakke prestaties resulteren in een lagere waardering voor dit onderdeel. Een hogere waardering voor TVH trekt dat gedeeltelijk weer recht.

Samenvattend kennen we alle belangen van D'Ieteren een waarde toe van €14,53 miljard, ofwel €277,59 per aandeel. Daarnaast verlagen we de holdingdiscount van 25% naar 20%, omdat de aanstaande Belron-beursgang de marktwaarde van de belangen straks beter observeerbaar maakt. Per saldo komen we zo uit op een fair value van €225 per aandeel.

Onverwachte CEO-wissel D’Ieteren

En alsof dit nieuws nog niet genoeg was: er kwam ook een bericht over een CEO-wissel. D'Ieteren kondigt het (toch vrij plotselinge) vertrek aan van topman Francis Deprez, die sinds 2019 aan het roer stond. Op de earningscall bleef een inhoudelijke toelichting uit, wat op zijn minst opmerkelijk is. Nieuwe CEO Eric Machiels neemt het stokje vanaf december over.

Aandeel D’Ieteren zit in een zwak momentum

De koers van D’Ieteren is dit jaar zoekende en staat ten opzichte van zes maanden geleden 2,4% lager. De brede markt doet het met 11,2% beduidend beter. Wel dient gezegd dat het koersverloop van D’Ieteren wat grillig is (en daarmee in relevantie wat afneemt voor wat betreft momentumwaarde). Desalniettemin presteert het aandeel technisch gezien gewoon zwak.

Rating D’Ieteren met een trede omhoog: Strong Buy

Door de berichtgeving rond een (potentiële) Belron-beursgang is de beleggingscase voor D'Ieteren sterker geworden. Op eigen kracht (dus zonder de IPO-optionaliteit) vinden wij de waardering van D'Ieteren minder overtuigend. We herhalen daarom simpelweg onze eerdere conclusie:

Op basis van onze eigen taxaties komt de fair value echter uit op slechts €167, waarmee er vrijwel geen upside in het aandeel zit. De koopwaardigheid van het aandeel hangt daarmee grotendeels af van de vraag of de beursgang er ook echt gaat komen. Het aandeel D'Ieteren is daarmee in feite een optie geworden op een Belron-IPO.

De kans dat die optie tot waarde komt, is met het nieuws van gisteravond echter toegenomen en daarmee ook onze berekende waarde voor D'Ieteren. Een upside van 30% is voldoende om het advies een trede te verhogen: van Buy naar Strong Buy.

Disclaimer: Randy van Santen heeft een longpositie in D’Ieteren.

Dit artikel mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies. Koersdoelen zijn gebaseerd op een horizon van zes tot achttien maanden. Heeft u naar aanleiding van dit artikel een vraag? Stuur dan een mail naar redactie@stockwatch.nl. Wij doen ons best om deze zo snel mogelijk te beantwoorden.