Shell is de perfecte kandidaat om BP (deels) in te lijven: Buy, Koers €30,25, Koersdoel €33, Upside 9%, Risicorating: C, Momentum: Gemiddeld

Headlines

• Geruchten overname BP door Shell weer aangewakkerd
• Fusiegigant goed voor $480 miljard omzet en 19% marges
• Schuldpositie Shell loopt fors op bij overname 
• Aandeleninkoop bij een eventuele deal op de tocht
• Break-up deal realistischer dan volledige overname
   

Speculaties over een overname van BP door Shell. Als we op elk gerucht zouden inspringen, stond StockWatch er vol mee. Maar dit keer is het anders. De doorgaans goed ingevoerde Wall Street Journal gooide olie op het vuur met het bericht dat Shell zich zou oriënteren op een overname van BP. En dat zette de hele sector op scherp: dit zou de grootste deal worden sinds de Exxon-Mobil fusie in 1999. In deze analyse kijken we verder naar het scenario van een eventuele overname: wat zou het betekenen en is het wel logisch?

Shell blinkt uit, BP hapert

Om die vraag te beantwoorden, moeten we eerst naar de verhoudingen kijken. Shell zit in de lift. Sinds CEO Wael Sawan in 2023 het roer overnam, is het bedrijf teruggekeerd naar de kern: discipline, rendement en cash voor aandeelhouders. BP daarentegen worstelt met zijn strategie. De stevige draai richting vergroening ging ten koste van winstgevendheid.

Die koers leidde tot onvrede in de top en op de beurs. CEO Bernard Looney stapte in 2023 op na een intern integriteitsonderzoek en sindsdien rommelt het ook in de bestuurskamer. Beleggers straffen die instabiliteit af: Shell presteerde over de laatste vijf jaar structureel beter dan BP op de beurs.

Geen bod, wel gesprekken

Nu de koers van BP achterblijft, voedt dat opnieuw de speculaties dat het concern een overnameprooi is. Het is niet voor niets dat de activistische aandeelhouder Elliott een belang van meer dan 5% heeft genomen in BP. Op basis van de huidige berichtgeving is een overname geen ondenkbaar scenario.

Volgens de Britse overnameregels mag Shell zich formeel zes maanden lang niet melden met een bod, dat betekent niet dat de gesprekken tot stilstand komen. Zoiets kost vaak maanden aan overleg, afstemmen en strategisch gepuzzel. Een formeel bod kan dus alsnog volgen zodra die termijn afloopt. Zeker als BP zelf openstaat voor gesprekken of een andere partij interesse toont.

De prijs van een megadeal

Of een overname logisch is, hangt van meerdere factoren af. We beginnen bij de financiële kant. De grote vraag is dan: wat mag het kosten? Om die vraag te beantwoorden, hebben we een scenario doorgerekend. In onze berekeningen gaan we uit van een overnameprijs met 30% premie op de huidige beurswaarde van BP. Dat komt neer op zo’n $100 miljard, ofwel ongeveer 3 keer de verwachte EBITDA.

In dit scenario behalen Shell en BP samen bijna $480 miljard aan omzet, met een gecombineerde EBITDA van $90,9 miljard. Dat is goed voor een nette marge van ruim 19%. BP verlaagt de marge enigszins, maar daar staat aanzienlijke schaalgrootte tegenover. De nieuwe groep wordt een zwaargewicht in olie, gas, LNG en trading.

En met die omvang kun je goedkoper inkopen, efficiënter werken en misschien wat overlap wegstrepen. Vanuit financieel oogpunt kan het fusiebedrijf dus waarde toevoegen, mits Shell de synergievoordelen weet te verzilveren. Tegelijk blijven er wel degelijk uitdagingen, zoals de verschillen in bedrijfscultuur (daarover straks meer).

Aandeleninkoop wordt geschrapt

De gecombineerde vrije kasstroom komt bij een volledige overname uit op $34,3 miljard per jaar. Daarvan is grofweg de helft nodig om in drie jaar tijd de schuld terug te brengen naar een gezondere verhouding. Het dividend past nog steeds ruim binnen wat er overblijft.

Maar een eventuele overname drukt wel zwaar op de balans. Als Shell BP overneemt voor $100 miljard en deze overname volledig met schuld financiert, stijgt de nettoschuld naar zo’n $173 miljard. De schuldratio loopt daarmee op van 0,6 naar ongeveer 1,9x EBITDA, fors boven Shell’s eigen doelstelling van 1 à 1,5. In dat scenario wordt het aandeleninkoopprogramma vrijwel zeker tijdelijk gepauzeerd. Het dividend van $9,4 miljard per jaar blijft naar verwachting wel overeind: dat is een prioriteit voor Shell en nog altijd goed te dragen binnen de kasstroom van het fusiebedrijf.

Volledige overname BP niet realistisch

Ondanks de financiële voordelen zijn er echter ook andere obstakels, wat een volledige overname niet realistisch maakt. Veel critici wijzen namelijk op cultuurverschillen, druk op ESG en politieke obstakels. In die dynamiek doet een potentiële overname denken aan Exxon–Mobil in 1999: de dominante partij (Shell nu, Exxon toen) ziet een kwetsbare branchegenoot (BP nu, Mobil toen) en ruikt schaal, synergie en marktmacht. We duiken even kort in op deze obstakels.

Cultuurclash? ExxonMobil bewees dat het kan

Sommigen waarschuwen voor botsende bedrijfsculturen. Shell zou strak en hiërarchisch zijn, terwijl BP juist bekendstaat als wat losser en typisch Brits. Dat kan knellen. Maar kijk naar Exxon en Mobil: ook daar botsten de karakters en toch werd het een schoolvoorbeeld van een geslaagde fusie. Ze mikten op $2,4 miljard aan synergievoordelen, het werd uiteindelijk meer dan het dubbele.

Shell is nu de grotere en stabielere partij. Net als Exxon toen, kan het de regie pakken, duidelijk sturen en vasthouden aan wat werkt. Zo kun je de cultuurverschillen prima managen en waarde toevoegen.

Politieke en ESG-risico’s blijven reëel

Anders dan bij de Exxon-Mobil-fusie ligt deze deal gevoeliger. BP wordt in het VK nog steeds gezien als een stukje nationaal erfgoed. En hoewel Shell tegenwoordig officieel Brits is, voelt het voor velen nog steeds als een internationaal concern met Nederlandse wortels. Dit kan leiden tot politieke of publieke weerstand.

Al geldt ook: als BP dan toch wordt overgenomen, dan liever door Shell dan door een Amerikaanse reus. In april 2015 waarschuwde destijds premier David Cameron dat de Britse regering actief zou ingrijpen als BP door een buitenlandse partij zou worden overgenomen.

Ook duurzame beleggers kunnen lastig gaan doen: zo’n megadeal in fossiel voelt voor sommigen als een stap terug. Al lijkt dat in de huidige tijdgeest minder zwaar mee te wegen dan een paar jaar geleden. Tevens hebben groene activistische beleggers als Follow This slechts een fractie van de aandelen Shell in handen. Dergelijke partijen moeten het vooral hebben van media aandacht, want in de aandeelhoudersvergadering hebben ze weinig te vertellen.

Opsplitsing ligt meer voor de hand

Een volledige overname klinkt spannend, maar een opsplitsing van BP is waarschijnlijk realistischer. Shell kan bijvoorbeeld alleen de gasactiviteiten overnemen, want die sluiten perfect aan bij de sterke LNG-tak van Shell. Andere onderdelen, zoals BP’s hernieuwbare energie of raffinage, kunnen dan apart worden verkocht of zelfstandig doorgaan.

Zo'n break-up deal is minder duur, omzeilt veel politieke en juridische hobbels en past beter bij Shell’s huidige strategie. Kortom: een haalbaarder en strategisch logischer scenario. Wij denken daarom dat de huidige (informele) gesprekken gebaseerd zijn op dit scenario.

Koersdoel iets verhoogd naar €33

Vanwege de opgelopen olie- en gasprijs stellen wij de taxaties voor het huidige en komende jaar iets opwaarts bij. Het gevolg is een koersdoelverhoging van €0,50 wat neerkomt op €33 en een upside van 9% op basis van de huidige koers. Vanwege de goede lange termijn vooruitzichten wat betreft de aandeelhoudersreturn, handhaven wij onze Buy-rating. Dit op basis van het scenario dat er géén overname plaatsvindt van BP.