Quand les marchés obligataires sont sous pression, les actifs réels deviennent plus attractifs

Points clés :

• La décision du Trésor de doubler les rachats d’obligations à long terme a envoyé un signal fort : Les montants restent modestes, mais la réaction du marché laisse penser que les investisseurs perçoivent une volonté croissante d’éviter une hausse désordonnée du coût des emprunts à long terme. 
• Les métaux précieux, à commencer par l’or, pourraient profiter aussi bien d’une baisse des rendements à long terme que d’une éventuelle remontée liée aux inquiétudes budgétaires : La baisse des rendements réduit le coût d’opportunité de la détention d’or, tandis que la hausse des primes de terme liée aux doutes sur la crédibilité budgétaire pourrait renforcer la demande d’actifs réels. 
• La faiblesse du dollar constitue un autre facteur de soutien important : Si une intervention accrue des autorités sur le marché des Treasuries est perçue comme un moyen d’assouplir les conditions financières, la diversification au détriment des actifs libellés en dollars pourrait donner un nouvel élan aux métaux précieux. 
• L’or reste l’expression la plus pure de cette tendance : L’argent et le platine devraient bénéficier d’une demande accrue pour les actifs réels, mais leur exposition industrielle signifie que l’or reste plus directement lié aux préoccupations budgétaires, monétaires et liées aux devises.

La décision surprise du Trésor américain d’accroître son soutien au segment long du marché obligataire a provoqué une forte réaction sur les marchés financiers mercredi. Les rendements des Treasuries à long terme ont reculé plus rapidement que ceux à court terme, entraînant ce que l’on appelle un aplatissement haussier de la courbe des taux. Le dollar a chuté, les actions ont légèrement progressé et les métaux précieux se sont envolés, l’or gagnant plus de 4 % lors de sa meilleure séance en six mois.

Le rebond de l’or a ramené les cours vers la moyenne mobile à 200 jours, autour de 4 511 USD, avant de les pousser jusqu’à 4 526 USD, leur plus haut niveau depuis début juin, où des prises de bénéfices sont apparues. L’argent a franchi les 67 USD, tandis que le platine s’est rapproché des 1 800 USD. Le catalyseur immédiat était clair, mais la question de fond est de savoir ce que l’action du Trésor révèle sur l’orientation future de la politique financière américaine.

Le montant compte moins que le signal envoyé

À partir du 9 septembre, le Trésor doublera au minimum le montant maximal des rachats destinés à soutenir la liquidité sur les maturités de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, en le faisant passer de 2 à 4 milliards de dollars par opération. Le Trésor présente cette mesure comme un moyen d’améliorer les conditions de liquidité sur les titres à plus longue échéance. Même ainsi, les montants restent extrêmement faibles au regard de la taille globale du marché des Treasuries et d’une dette fédérale qui dépasse désormais 40 000 milliards de dollars.

Autrement dit, il ne s’agit pas d’un assouplissement quantitatif et il ne faut pas interpréter cette mesure comme tel. Le Trésor continuera d’émettre de la dette pour financer ces opérations, et les rachats ne devraient pas réduire de manière significative les besoins globaux de financement du gouvernement auprès des investisseurs privés.

Le signal envoyé pourrait toutefois compter bien davantage que les montants en jeu. Le rendement du Treasury à 30 ans avait atteint 5,34 %, son plus haut niveau depuis 2007, avant que l’annonce ne contribue à le faire reculer d’environ dix points de base. Les marchés pourraient donc de plus en plus interpréter cette décision comme la preuve que les responsables politiques commencent à s’inquiéter des conséquences économiques et financières d’une hausse désordonnée du coût des emprunts à long terme.

Une asymétrie de politique monétaire qui se dessine

Si les mesures du Trésor parviennent à contenir les rendements à long terme, la baisse des taux nominaux et, potentiellement, des taux réels réduit le coût d’opportunité de la détention d’actifs ne générant pas d’intérêts, comme l’or. Un assouplissement des conditions financières pourrait également accentuer la pression sur le dollar, offrant un soutien supplémentaire aux métaux précieux.

L’or pourrait toutefois aussi tirer son épingle du jeu si l’accalmie sur le marché obligataire s’avère temporaire. Des stratégistes de JPMorgan, cités dans une dépêche de Bloomberg, ont averti que les rachats s’attaquent aux problèmes de liquidité plutôt qu’aux causes profondes des tensions : des déficits budgétaires persistants, une hausse des émissions de dette et une offre croissante de titres d’État. En l’absence d’un véritable assainissement budgétaire, les tentatives visant à stabiliser le fonctionnement des marchés pourraient finalement entamer la confiance et pousser à nouveau les primes de terme et les rendements à long terme à la hausse.

Cette situation crée une distinction importante pour les investisseurs en or. La question essentielle n’est désormais plus simplement de savoir si les rendements montent ou baissent, mais pourquoi ils évoluent. Une hausse des rendements portée par une croissance plus solide et des rendements réels plus élevés serait généralement défavorable à l’or. En revanche, une remontée des rendements alimentée par les inquiétudes concernant la soutenabilité des finances publiques, le risque inflationniste ou la fragilité du bilan souverain peut produire l’effet inverse, en renforçant la demande d’actifs réels comme protection contre une perte de confiance dans les monnaies fiduciaires.

Le dollar pourrait devenir le principal vecteur de transmission

C’est dans ce contexte que la réaction du dollar mercredi prend toute son importance. Le dollar a traditionnellement bénéficié de rendements américains plus élevés, en particulier lorsque ces derniers reflètent des rendements réels attractifs. Mais si la hausse des rendements reflète de plus en plus des primes liées au risque budgétaire et au risque de change, cette relation pourrait s’affaiblir.

Mon collègue John J Hardy, qui couvre les marchés des changes, soulignait dans son analyse du jour : “Il s’agit clairement d’un facteur baissier pour le dollar et cela pourrait déclencher une nouvelle baisse significative du billet vert. La prochaine étape cruciale sera de voir comment le marché interprète cette mesure pour les Treasuries américains. Une première lecture est que l’opération de rachat est tellement insignifiante que les investisseurs ne souhaitant plus être exposés aux Treasuries ou au dollar américain pourraient liquider massivement leurs positions, dépassant ainsi largement l’ampleur de l’intervention du Trésor.”

Dans le même temps, les mesures destinées à éviter une tension sur le marché des Treasuries pourraient inciter les investisseurs à anticiper un environnement financier plus accommodant. Les rachats de Treasuries, associés aux discussions sur l’élargissement des dispositifs de liquidité permettant aux gestionnaires de réserves de change de se procurer des dollars en échange de leurs avoirs en Treasuries plutôt que d’être contraints de vendre ces derniers, témoignent tous d’une volonté d’intervention plus active pour préserver la stabilité des marchés.

Il ne s’agit ni d’un contrôle de la courbe des taux ni d’un assouplissement quantitatif. Les investisseurs pourraient néanmoins commencer à percevoir une asymétrie dans la politique menée : des rendements à long terme excessivement élevés seraient de plus en plus susceptibles de provoquer une intervention des autorités. Pour un pays dont la dette fédérale dépasse 40 000 milliards de dollars, l’intérêt à éviter que le coût de l’emprunt ne devienne déstabilisant est évident. En contrepartie, la stabilisation du marché obligataire pourrait transférer une plus grande partie de l’ajustement vers la devise.

Une période prolongée de faiblesse du dollar serait particulièrement favorable aux métaux précieux. Elle réduirait leur coût pour les investisseurs hors zone dollar et pourrait renforcer une tendance déjà bien engagée à la diversification des réserves de change par les banques centrales du monde entier.

L’or, le métal monétaire par excellence

Le contexte général reste donc favorable aux actifs réels, mais l’or se distingue du reste de l’univers des matières premières. Le cuivre, l’argent et le platine restent tributaires de la demande industrielle et finiraient par subir une destruction de la demande si les prix augmentaient suffisamment. L’or est différent. Sa demande est avant tout monétaire et liée à l’investissement, ce qui signifie qu’une hausse des prix peut elle-même attirer davantage de demande lorsqu’elle traduit des inquiétudes croissantes concernant les devises, la dette souveraine ou la stabilité géopolitique.

Cela explique pourquoi l’or reste, à nos yeux, l’expression la plus claire de l’incertitude budgétaire et monétaire actuelle. L’argent devrait profiter d’un élargissement de la demande d’investissement vers une allocation plus générale aux métaux précieux, tandis que le platine bénéficie à la fois de contraintes d’offre et d’un positionnement des investisseurs encore relativement faible. Toutefois, tous deux restent davantage exposés aux cycles industriels, ce qui en fait des expressions moins directes des problématiques liées à la dette souveraine et aux devises.

Qu’est-ce qui pourrait remettre en cause ces perspectives ?

Le scénario favorable n’est pas exempt de risques. Les marchés pourraient tout simplement accorder trop d’importance à ce qui reste une opération de soutien à la liquidité du Trésor relativement modeste, rendant les récents mouvements des rendements, du dollar et des métaux précieux vulnérables à un retournement. Une nouvelle hausse des rendements réels, alimentée par une croissance plus forte, une inflation persistante ou une Réserve fédérale plus restrictive, augmenterait le coût d’opportunité de la détention d’or et pourrait relancer la demande de dollars.

Les risques techniques et liés au positionnement des investisseurs comptent également après le rebond rapide de l’or. L’incapacité à s’installer durablement au-dessus de la moyenne mobile à 200 jours pourrait déclencher des prises de bénéfices, tandis que l’argent et le platine présentent le risque supplémentaire qu’un ralentissement de la croissance mondiale et de la demande industrielle compense une partie du soutien apporté par la hausse de la demande d’investissement. À plus long terme, un assainissement crédible des finances publiques américaines réduirait également une partie de l’attrait des actifs réels en atténuant les inquiétudes concernant la soutenabilité de la dette et la devise.

Le prochain test technique immédiat pour l’or se situe désormais au niveau de la moyenne mobile à 200 jours, autour de 4 511 USD. Une cassure durable au-dessus de ce seuil renforcerait le rebond engagé depuis le record historique de l’an dernier, avec comme prochains niveaux techniques les retracements de Fibonacci à 0,382 et 0,500 de la baisse enregistrée entre février et juin, situés respectivement à 4 574 USD et 4 770 USD.

Si les investisseurs en viennent de plus en plus à considérer que les gouvernements lourdement endettés privilégieront la stabilité financière et un coût de financement maîtrisable tant que l’assainissement budgétaire reste hors de portée, la demande pour des actifs échappant au système traditionnel des monnaies fiduciaires a peu de chances de s’essouffler.

Et si ce processus s’accompagne également d’un affaiblissement du dollar, les arguments en faveur de l’or — et plus largement des métaux précieux — deviendront de plus en plus difficiles à ignorer.