Kijken naar defensieve sectoren tijdens stagflation.
Aandelen 5 minuten leestijd
Peter Garnry
Hoofd Equity Strategy
Samenvatting: Onze recente grote macro-oproep is dat de wereldeconomie een periode van stagflatie zal ingaan die wordt gekenmerkt door een hoger dan verwachte inflatie, een stijging van de werkloosheid en een lagere reële bbp-groei omdat de combinatie van aanhoudende aanbodschokken en slecht economisch beleid op de economie zal drukken. Op basis van beperkte historische gegevens lijkt het erop dat defensieve sectoren zoals gezondheidszorg, niet-duurzame consumentengoederen, nutsbedrijven en energie beter presteren dan alle andere sectoren tijdens periodes van stagflatie.
Belangrijkste punten in deze aandelennotitie:
- De nieuwe call van Saxo Strats is stagflatie light, dat is een periode van hoger dan historische inflatie in combinatie met een stijging van de werkloosheid en aanhoudend lage reële bbp-groei.
- Stagflatie raakte kortstondig de wereldeconomie in 2022 als gevolg van de wereldwijde aanbodschok door de Covid-pandemie, buitensporig fiscaal en monetair beleid en ten slotte de oorlog in Oekraïne.
- Op basis van de beperkte geschiedenis van stagflatie is onze beste gok dat defensieve sectoren zoals gezondheidszorg, niet-duurzame consumentengoederen, nutsbedrijven en energie het beter zullen doen dan alle andere sectoren.
Wat is stagflatie?
Onze Chief Investment Officer Steen Jakobsen deed onlangs een nieuwe oproep voor de economie, stagflatie light genaamd. Dit is in wezen een voorspelling dat de economie een periode ingaat met een hogere inflatie dan de inflatieswaps berekenen, in combinatie met een stijging van de werkloosheid en een daling van de reële BBP-groei.
Stagflatie wordt in het algemeen gedefinieerd als een periode waarin de inflatie hoog blijft terwijl de economie afglijdt naar een recessie met toenemende of hoge werkloosheid. Het woord is een samensmelting van stagnatie en inflatie. Het slechtste van twee werelden.
Volgens economen zijn er twee redenen voor stagflatie. De eerste is een aanbodschok van een kritieke inputfactor voor de economie die tegelijkertijd hoge inflatie en een recessie veroorzaakt. Dit fenomeen was de belangrijkste oorzaak van de stagflatie in de jaren 1970 als gevolg van energieschokken. De andere mogelijke oorzaak van stagflatie is de combinatie van een mislukt industrie- of groeibeleid in combinatie met uitdijende begrotingstekorten of een te hoge geldhoeveelheid.
Stagflatie is de afgelopen decennia niet vaak voorgekomen, met uitzondering van een korte periode rond 2011 toen de inflatie versnelde terwijl de EU een existentiële crisis doormaakte met vertragende groei en hoge werkloosheid. Vorig jaar juni gingen de alarmbellen voor stagflatie opnieuw af. De Wereldbank wijdde een persbericht aan de waarschuwing voor het risico van stagflatie in de nasleep van de Russische invasie in Oekraïne, waardoor de toch al dreigende wereldwijde aanbodschok als gevolg van de Covid-pandemie nog werd versterkt. Aangezien de inflatie is afgenomen door lagere grondstofprijzen en de economie niet in een recessie is beland, terwijl de arbeidsmarkten nog krapper zijn geworden, is de bezorgdheid over stagflatie verdwenen.
We geven toe dat we te vroeg zijn met onze stagflatie light call, maar onze reden is dat we er vast van overtuigd zijn dat het huidige beleid rond de groene transformatie, de fragmentatie van toeleveringsketens en de krimpende pool van goedkope arbeidskrachten de inflatie zal ondersteunen en dat het MMT-beleid de reële bbp-groei zal verlagen omdat schulden en fiscale tekorten zullen wegen op de reële bbp-groei.
De eerste golf van stagflatie werd veroorzaakt door de wereldwijde aanbodschok als gevolg van de pandemie en grootschalig fiscaal en monetair beleid. Nu de inflatie afneemt, denken de meeste beleggers dat het stagflatierisico is verdwenen. De echte dreiging is echter de tweede inflatiegolf die niet alleen wordt veroorzaakt door aanbodschokken, maar meer structureel door slecht groeibeleid en een veranderend geopolitiek landschap. Wij geloven niet in een stagflatie zoals in de jaren 1970, vandaar de lichte definitie, maar eerder in een lange periode van lage groei in combinatie met een stijging van de werkloosheid en een aanhoudende inflatie van rond de 4% op jaarbasis.
Onze grafiek hierboven toont onze stagnatie-indicator, die in wezen de som is van het jaarlijkse inflatiepercentage in de VS en het werkloosheidspercentage in de VS minus de jaarlijkse reële groei van het BBP. Het grijze gebied markeert onze definitie van stagnatie: een inflatiecijfer van meer dan 3% en een totale indicator van meer dan 9%.
Sectoren en landenindices tijdens stagflatie
Het probleem bij het begeleiden van beleggers over stagflatiescenario's met betrekking tot aandelenrendement is dat sectorclassificaties niet werden uitgevonden in de jaren 1970 en aandelenindices sindsdien veel zijn veranderd, dus vergelijkingen zijn bijna onmogelijk. Sinds 1989 zien we slechts 11 kwartalen van stagflatie, met als langste periode het derde kwartaal van 1990 tot en met het derde kwartaal van 1991, toen de inflatie boven de 4% lag en de werkloosheid rond de 7% lag, terwijl de economie afgleed naar een recessie. Door de kleine steekproefgrootte moeten beleggers voorzichtig zijn met voorspellingen over wat goed gaat tijdens stagflatie. Op basis van bevindingen uit de jaren 1970 en onze beperkte analyse op basis van kwartaalcijfers sinds 1989 hebben we echter een aantal aannames over wat het goed zal doen.
Onze eerste conclusie is dat in periodes met onze definitie van stagflatie aandelen het slecht doen. Op basis van gegevens sinds het vierde kwartaal van 1959 behaalt de S&P 500 een rendement van 1,8% op jaarbasis exclusief dividenden tijdens stagflatie en 9,9% op jaarbasis tijdens perioden zonder stagflatie. Met andere woorden, stagflatie is echt slecht voor aandelenrendementen en het wordt pas echt slecht als de inflatie wordt afgetrokken. Op basis van sectorgegevens en onze kleine steekproefgrootte sinds 1989 zien we dat tijdens periodes van stagflatie sectoren als gezondheidszorg, basisconsumptiegoederen, nutsbedrijven en energie het goed doen, terwijl sectoren als industrie, onroerend goed, financiële waarden en technologie het slecht doen. Met andere woorden, het zijn juist de vier defensieve GICS-sectoren die het beter doen tijdens stagflatie dan de cyclische sectoren.
Naast onze beperkte analyse weten we uit de aandeelhoudersbrieven van Warren Buffett aan het eind van de jaren 1970 dat Berkshire Hathaway steeds meer uitkeek naar bedrijven met een sterk concurrentievoordeel en prijsmacht ten opzichte van consumenten en met een grote onderhandelingsmacht over lonen ten opzichte van zijn werknemers. Warrant Buffett werd verliefd op Coca-Cola, waarvan hij geloofde dat het al deze kenmerken had om een goede investering te zijn tijdens de stagflatie. Dus in het geval van stagflatie moeten beleggers zich richten op bedrijven met een hoge ROIC, een laag aandeel van werknemers in de productie-input en een sterke onderhandelingspositie ten opzichte van klanten.