Aandelen in 2022: een breuk in de globalisering
Aandelen
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Samenvatting: Dit jaar zal de geschiedenis ingaan als het jaar waarin de onbeperkte globalisering van 1980-2021 een brutaal einde nam met de invasie van Rusland in Oekraïne, waardoor duidelijk werd dat de wereld naar een nieuwe wereldorde gaat. Wij blikken terug op 2022 vanuit geopolitiek en aandelenmarktperspectief.
Het begin van het einde
Dit jaar was het meest ingrijpende jaar van mijn 12 jaar bij Saxo. Als jonge man handelde ik in aandelen in 2007 en tijdens de Grote Financiële Crisis (GFC) waar alles bijna ten einde kwam, wat een pijnlijke ervaring was. Eind 2010 rook ik bij Saxo hoop toen we uit de recessie kwamen, voordat alles in chaos raakte door de eurocrisis en eindigde met Draghi's beroemde woorden "whatever it takes" die uiteindelijk het europroject redden. In 2014 stortte de oliemarkt ineen toen de USD steeg en de Chinese economie afgleed naar het slechtste activiteitenniveau sinds de GFC, wat eindigde met de G-20 bijeenkomst in Shanghai in februari 2016 toen de wereldwijde beleidsmakers het "akkoord van Shanghai" bezegelden om de USD te verzwakken. Deze theorie is nooit bevestigd, maar de zaken verbeterden na de G-20 bijeenkomst.
Toen kwam het jaar 2017, met de laagste volatiliteit ooit geregistreerd over alle activaklassen, wat een eenrichtingsverkeer werd voor alle activaklassen en op een gegeven moment vroegen we ons op de Saxo handelsvloer af of de markten waren gestorven en ooit zouden terugkeren. Maar in februari 2018 vond het "Volmageddon" plaats: de VIX-index (volatiliteitsindex) explodeerde plotseling van het gemiddelde niveau van 11 in 2017 tot boven de 50 op 6 februari 2018. De beweging was zo plotseling en heftig dat de populaire XIV ETF, die short zat in volatiliteit, werd verpletterd en een blijvend litteken achterliet op de volatiliteitsmarkten. Maar 2018 was klaar met het verrassen van beleggers. Toen het jaar ten einde liep, interpreteerden de Amerikaanse centrale banken de richting van de economie en de marktdynamiek verkeerd door de beleidsrente op 19 december 2018 te verhogen te midden van een lage liquiditeit die leidde tot chaos in aandelen. Het eindigde allemaal met Powell die begin 2019 een beleidsfout toegaf waaruit bleek dat het de markt is die het beleid dicteert en niet de Fed.
In 2019 werd het monetaire beleid versoepeld omdat de wereldeconomie afkoelde en het jaar eindigde als een oninteressant jaar. Maar aan de verveling kwam snel een einde toen 2020 begon met geruchten dat in China een virus was opgedoken dat uiteindelijk uitgroeide tot een wereldwijde pandemie. Samenlevingen gingen op slot, beleidsmakers verlaagden de rente tot nul en regeringen ontketenden fiscale stimuleringsmaatregelen vergelijkbaar met de jaren na de Tweede Wereldoorlog. Op dat moment had de snelste ontwikkeling van een vaccin ongeveer vier jaar geduurd. Dat was het informatiebeeld dat beleidsmakers begin 2020 hadden en dus was de omvang van de stimulans achteraf gezien logisch. In november 2020 werden de mRNA-vaccins gepubliceerd die alle eerdere records op het gebied van vaccinontwikkeling braken, en met de uitrol van deze vaccins ging de wereld veel sneller open dan verwacht.
In 2021 werden overal in de economie knelpunten zichtbaar en waren er veel tekenen van inflatie. De meeste economen en centrale banken bleven zeggen dat het tijdelijk was omdat de aanbodcurven flexibel zijn en zullen uitdijen om aan de toegenomen vraag te voldoen. Ons team bleef sinds december 2020 beweren dat de inflatie structureel en veel langer hoger zou zijn. Dit is mijn meest trotse moment bij Saxo. We hadden de inflatie absoluut juist en we hielden vast aan het standpunt ondanks dat de consensus sterk voor tijdelijke inflatie was. In december 2021 erkende de Fed dat de inflatie plakkeriger was en de regering Biden maakte het van het grootste belang voor de Amerikaanse centrale bank om de inflatie onder controle te krijgen. Tussen al deze gebeurtenissen in heb ik ook verschillende flash crashes meegemaakt, Brexit, de annexatie van de Krim door Rusland, het presidentschap van Trump en zijn handelsoorlog met China, en de loskoppeling van de EUR door de Zwitserse Nationale Bank.
Zoals u kunt lezen, dacht ik dat ik de meeste dingen wel had meegemaakt. Maar er gebeuren voortdurend gekke dingen. 2022 begon met de VS die de wereld waarschuwden voor de troepenopbouw van Rusland aan de Oekraïense grens en voor de werkelijke bedoelingen van Rusland. Niemand luisterde, zeker niet Europa onder leiding van Duitsland. De regering-Trump had, ondanks dat ze achteraf gezien op verschillende geopolitieke punten gelijk had, het vertrouwen van Europa verbrand. Rusland lanceerde op 24 februari 2022 een grootscheepse invasie in Oekraïne, waardoor een massale oorlog terugkwam op het Europese continent. Dit was de grootste overwinning voor de Amerikaanse inlichtingendiensten sinds de aanval op 9/11 hen verraste, en Europa werd eindelijk uit zijn slaap gehaald. De Oekraïners toonden moed op grote schaal door te vechten voor hun vrijheid, en misschien zelfs voor alle democratieën, en wanneer ik met mijn familie samenzit op kerstavond en later met vrienden op oudejaarsavond zal het Oekraïense volk deel uitmaken van mijn toast en gedachten.
2022 verdient zoveel meer woorden, want dit jaar zal de geschiedenis ingaan als het jaar waarin de grenzeloze globalisering, die begin jaren tachtig begon met het begin van de markthervormingen in China, voorgoed veranderde en de wereld op weg was naar een bipolaire wereld met de VS en Europa aan de ene kant en China en Rusland aan de andere kant. Het zal ook worden herinnerd als het jaar waarin de inflatie terugkwam en we uit onze lange droom kwamen dat de digitale wereld de enige motor van betekenis was. De fysieke wereld komt terug.
Geopolitieke risico's zullen overheersen nu we in galop naar een bipolaire wereld afglijden.
Het was een lange inleiding, maar het was nodig om 2022 in zijn juiste context te begrijpen. We staan op een tweesprong. Het wordt duidelijker dat er in deze wereld twee waardesystemen ontstaan en elk land moet waarschijnlijk beslissen van welk systeem het deel wil uitmaken. Alles zal draaien om autonomie, dat wil zeggen om economieën die minder afhankelijk zijn van landen die geen deel uitmaken van hetzelfde waardesysteem op het gebied van energie, metalen en landbouw. Daarom zal Europa zijn afhankelijkheid van Rusland opheffen en zich meer met Afrika gaan bezighouden, wat na verloop van tijd zal leiden tot concurrentie met China om grondstoffen. India is het grootste land dat een neutrale positie probeert in te nemen in de nieuwe opkomende wereldorde en het land profiteert van het feit dat de VS en Europa een deel van hun productie weghalen uit China.
De globalisering was een unieke periode in de moderne geschiedenis omdat zij werd gedomineerd door kapitaal- en handelsstromen met minder staatsinterventie. Nu nationale veiligheidskwesties belangrijker worden en de mondiale toeleveringsketens in het kader van de bipolaire wereld opnieuw worden uitgelijnd, zullen regeringen een grotere rol gaan spelen in de economie. Net als in het verleden. Regeringen zullen de toewijzing van kapitaal en het beleid voor de bevordering van technologieën voor energie en halfgeleiders, om er maar een paar te noemen, dicteren. Dit is het duidelijkst te zien in de CHIPS-wet van de VS die dit jaar is aangenomen en het grootste industriebeleid in de VS is sinds de Tweede Wereldoorlog. De wet beoogt de ontwikkelde wereld minder afhankelijk te maken van Taiwan, aangezien de kwestie Taiwan het grootste potentiële staartrisico voor de wereldeconomie aan het worden is.
Alle wegen leiden naar hogere inflatie en dus hogere rente. De markt wil het alleen nog niet zien, wat ook de opzet is voor een grote verrassing in 2023. De bipolaire wereld zal het ongedwongen just-in-time concept om zeep helpen en meer buffers en gefragmenteerde toeleveringsketens creëren om de robuustheid te vergroten; dat is inflatoir. De groene transformatie te midden van een oorlog in Europa en een gebrek aan energie- en metaalvoorraden zal een groenere samenleving op korte termijn duurder maken en hernieuwbare energiebronnen brengen boven een bepaald punt aanzienlijke kosten met zich mee; dat is inflatoir. Klimaatverandering zal de voedselproductie steeds sneller verstoren; dat is inflatoir. Mijnbouwbedrijven leveren nog steeds niet veel rendement op geïnvesteerd kapitaal en dus hebben we veel hogere metaalprijzen nodig om de mijnexploratie en het aanbod uit te breiden om aan onze aspiraties tegemoet te komen; dat is inflatoir. Werknemers die vechten om terug te kruipen van de klap op hun reële vermogen en inkomen zullen de loonstijging versnellen; dat is inflatoir. De lijst gaat maar door.
De aardverschuiving in de wereld is ook zichtbaar in onze thematische portefeuilles. Grondstoffen en defensieaandelen hebben het veruit het beste gedaan met respectievelijk 24% en 22% vanaf vandaag. Energie zoals hernieuwbare energie en kernenergie heeft het relatief goed gedaan in vergelijking met de algemene aandelenmarkt. Logistiek en India hebben geprofiteerd van de herschikking van de wereldwijde bevoorradingsketens. Onderaan vinden we de drie thema's die het zwaarst getroffen zijn door de fysieke heropening van de economie na de pandemie, de renteschok en de energiecrisis met verhoogde elektriciteitsprijzen die de groene transformatie afremmen, wat het duidelijkst blijkt uit de lagere vraag naar EV's in de loop van het jaar.
Kunnen Amerikaanse aandelen beter blijven presteren nu de fysieke wereld een comeback maakt?
De laatste fase van de globalisering werd gekenmerkt door de opkomst van de digitalisering waardoor grote Amerikaanse multinationals ontstonden die alle voordelen van de globalisering genoten. Dit maakte een rally van Amerikaanse aandelen mogelijk die Europese aandelen in USD achter zich liet. Chinese aandelen konden gelijke tred houden dankzij hun eigen snel groeiende technologiesector, maar hun marktmacht werd een politiek probleem in China. Anti-monopolie- en anti-concurrentiewetten volgden met als enige doel de Chinese technologiereuzen te verpletteren onder het motto van gemeenschappelijke welvaart. Met China's toenemende centralisatie en staatscontrole zal de gemeenschappelijke welvaart niet goed zijn voor de aandeelhouders en daarom blijven wij op lange termijn voorzichtig in Chinese aandelen tot de markthervormingen terugkeren.
De grotere vraag is of Europa de VS kan inhalen. Onder invloed van een verzwakkende USD op langere termijn en de opkomst van de fysieke wereld worden Europese aandelen volgens ons steeds interessanter. Het streven van Europa om zijn militaire uitgaven te verdubbelen en in het algemeen assertiever te worden in deze nieuwe wereldorde zal goed zijn voor de economische groei in de toekomst, aangezien de energiebeperkingen mettertijd worden opgelost. De opkomende markten exclusief China zouden het ook goed moeten doen in een supercyclus van grondstoffen en een lagere USD.
Bedrijven met hoge kwaliteit en marges zijn het meest geschikt voor inflatie
Aangezien de inflatie in 2023 een thema zal blijven en de loondruk de dynamiek begint te beheersen, zullen bedrijven volgend jaar vechten om hun bedrijfsmarges te behouden. In het huidige klimaat zullen bedrijven die klein zijn, een hoge schuldenlast hebben en een groot aandeel werknemers als productie-input hebben, de grootste druk ondervinden. Zoals wij onlangs schreven, zullen bedrijven met de laagste bedrijfsmarges in hun respectieve sectoren het meest onder druk staan van de inflatie. Warren Buffett leerde tijdens de inflatie in de jaren zeventig en begin jaren tachtig dat bedrijven met hoge marges, sterke merken of een concurrerende technologie een inflatoire periode beter zullen overleven. Deze les geldt ook voor beleggers van nu en wij hopen dat onze cliënten deze gedachten in overweging zullen nemen bij het beheer van hun portefeuille in 2023.
Dit was zeker de langste eindejaarsnota die ik ooit heb geschreven. Dit jaar verdiende echter een weloverwogen terugblik, want 2022 zal ongetwijfeld een van die jaren zijn waarop we zullen terugkijken en zeggen dat toen de wereld veranderde. Zoals Vladimir Lenin ooit zei: "Er zijn decennia waarin niets gebeurt; en er zijn weken waarin decennia gebeuren."
Ik wens alle Saxo klanten en mensen over de hele wereld een gelukkig nieuwjaar...