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La faible valorisation d'Ontex rend probable une sortie du marché boursier
IEX Analysis
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Relevé: Les résultats annuels montrent clairement qu'Ontex a fait de grands progrès vers une entreprise saine et rentable en 2023. Les ventes de l'activité principale se sont élevées à 1,75 milliard d'euros pour l'exercice 23, contre 1,67 milliard d'euros pour l'exercice 22, soit une belle progression de 7 %. À périmètre constant, elles ont augmenté de 10 %.
Level: Starter
Ontex : Acheter | Prix : €7.60 | Objectif : €11| Hausse : 45%
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En bref
- Le chiffre d'affaires des activités principales au 4ème trimestre baisse de 3 % à 446 millions d'euros
- Amélioration de l'Ebitda ajusté à 46,5 millions d'euros
- La marge d'Ebitda ajusté se redresse à 10,4%.
- Réduction de la dette du Groupe à 665 millions d'euros
- Le ratio dette nette/ebitda est ramené à 3,3
- L'opinion est maintenue à Acheter, l'objectif de prix reste fixé à 11 €.
Le retour à une activité saine progresse régulièrement chez le fabricant belge de couches-culottes Ontex. Bien que les ventes du quatrième trimestre aient été légèrement sous pression en raison de taux de change décevants, l'Ebitda ajusté s'est amélioré de plus de 16 % par rapport à l'année précédente.
En outre, l'entreprise a fait un nouveau grand pas vers un taux d'endettement acceptable. Il y a un an, le ratio dette nette/ebitda était dangereusement élevé (6,7). Grâce à des chiffres d'exploitation nettement meilleurs et à la vente de certaines activités sur les marchés émergents, il est tombé à 3,3 d'ici à la fin de 2023. D'autres améliorations sont en vue, nous y reviendrons plus tard.
Les chiffres du quatrième trimestre
Les chiffres du quatrième trimestre d'Ontex sont satisfaisants, bien que la baisse de 3 % du chiffre d'affaires soit légèrement décevante : les vents contraires liés aux devises ont été la cause de cette baisse. Depuis un certain temps, le fabricant de couches présente deux types de rapports : les chiffres sur la base des activités principales et les chiffres sur la base du groupe.
Ces derniers chiffres comprennent encore certaines activités non essentielles. Le processus de vente des activités sur les marchés émergents progresse régulièrement, mais n'est pas encore achevé. Cela prend un certain temps, mais comme les activités restantes sur les marchés émergents sont également très rentables, Ontex ne doit pas (plus) se presser. Le fabricant de couches peut attendre une offre acceptable.
Le chiffre d'affaires des activités poursuivies s'est élevé à 446 millions d'euros au dernier trimestre, soit une légère baisse de 3 % par rapport au 4e trimestre 22 (460 millions d'euros) en raison de taux de change défavorables.
L'Ebitda ajusté a néanmoins progressé de plus de 16% à 46,5 millions d'euros (4T22 : 40,3 millions d'euros), permettant à la marge d'Ebitda ajusté de s'établir à un bon 10,4% (4T22 : 8,8%).
Le chiffre d'affaires des activités non stratégiques s'élève à 99 millions d'euros, l'Ebitda ajusté à 11,8 millions d'euros et la marge d'Ebitda ajusté à 12 %. Nous n'effectuons pas de comparaison en glissement annuel, car un certain nombre d'activités dans les marchés émergents ont déjà été cédées cette année.
Résultats de l'exercice 23
Les résultats annuels montrent clairement qu'Ontex a fait de grands progrès vers des activités saines et rentables au cours de l'exercice 23. Les ventes de l'activité principale se sont élevées à 1,75 milliard d'euros pour l'exercice 23, contre 1,67 milliard d'euros pour l'exercice 22, soit une belle progression de 7 %. À périmètre constant, elles ont augmenté de 10 %.
L'Ebitda ajusté a fait un bond de 67 % pour atteindre 174 millions d'euros (exercice 22 : 104 millions d'euros) et la marge d'Ebitda ajusté s'est améliorée pour atteindre 9,7 % (exercice 22 : 6,2 %).
L'année dernière, les ventes non stratégiques se sont élevées à 547 millions d'euros, l'Ebitda ajusté à 49,4 millions d'euros et la marge d'Ebitda ajusté à 9,0 %. Une fois encore, la comparaison d'une année sur l'autre n'est pas significative, car Ontex a réussi à céder ses activités mexicaines pour un prix intéressant en milieu d'année.
Pour être complet, les chiffres du groupe sont les suivants : chiffre d'affaires de 2,35 milliards d'euros, soit une hausse de 10 % à périmètre constant, Ebitda ajusté de 223 millions d'euros, marge d'Ebitda ajusté de 9,5 % et bénéfice d'exploitation de 111 millions d'euros.
Il est important de noter qu'Ontex a réussi à générer un flux de trésorerie disponible positif de 10 millions d'euros. Ceci est conforme à ses propres calculs de 9 millions d'euros. Bien entendu, cette situation peut et doit s'améliorer dans les années à venir.
Ontex annonce un bénéfice net ajusté de 35 millions d'euros pour l'année écoulée, ce qui correspond à un bénéfice par action de 0,43 euro. Comme nous le savons, l'exercice 22 a été fortement déficitaire pour de nombreuses raisons.
Financier
Le taux d'endettement trop élevé d'Ontex suscite depuis longtemps des inquiétudes légitimes. Son ratio dette nette/excédent brut d'exploitation s'élevait à 6,7 à un moment donné en 2022. La bonne nouvelle est qu'avec un ratio d'endettement de 3,3, le fabricant de couches est désormais en bien meilleure position. Cette situation est acceptable compte tenu de la nature de ses activités, et d'autres améliorations sont en vue. Ontex vise un ratio inférieur à 3 d'ici la fin de l'année.
Le point de départ des calculs du bureau des investisseurs est et reste un ratio d'endettement inférieur à 2,5 d'ici la fin de l'année. Cet objectif peut être atteint en améliorant encore l'Ebitda, d'une part, et en vendant les activités restantes sur les marchés émergents, d'autre part.
Celles-ci sont actuellement encore comptabilisées pour 160 millions d'euros, ce qui donne une bonne indication du produit attendu de la vente. Il s'agit notamment d'activités plus modestes au Moyen-Orient et au Brésil.
Si nous examinons la structure de la dette de l'entreprise, elle s'élevait à 665 millions d'euros à la fin de l'année, y compris des dettes de location de 133 millions d'euros. Une obligation de 580 millions d'euros est en circulation, avec un taux d'intérêt de 3,5 %. Elle arrive à échéance à la mi-2026.
Le refinancement ne devrait pas poser trop de problèmes compte tenu de la nette amélioration des résultats d'exploitation, même si le fabricant de couches ne parviendra probablement pas à emprunter à nouveau à un taux de 3,5 %.
Nous étions et sommes toujours à la recherche d'une dette nette de 500 millions d'euros - après avoir vendu les activités restantes sur les marchés émergents pour un produit estimé à 150 millions d'euros - et d'un Ebitda de 225 à 240 millions d'euros, ce qui ramènerait le ratio d'endettement entre 2,2 et 2,3.
Évaluations
La vente des activités restantes sur les marchés émergents était attendue pour 2023, mais ne s'est pas concrétisée. Il y a lieu d'ajuster les évaluations aux résultats du groupe, c'est-à-dire aux activités principales et secondaires, jusqu'à ce que la vente se concrétise, ce qui devrait être le cas cette année.Seul bémol, Ontex n'a toujours pas versé de dividende pour l'année écoulée, alors que nous tablions sur 0,05 € par action. Le groupe est prudent et préfère garder tous les fonds en interne.
Ontex | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E |
Chiffre d'affaires (en milliards d'euros) | 2,0 | 1,9 | 2,3 | 2,4 | 2,5 |
Ebitda (millions d'euros, ajusté) | 172 | 110 | 223 | 273 | 278 |
Bénéfice net (millions d'euros, ajusté) | 5,3 | 4,8 | 34,8 | 82,7 | 99,6 |
Bénéfice par action (€) | 0,07 | 0,06 | 0,43 | 1,21 | 1,42 |
Rapport c/g | - | - | 17,7 | 6,3 | 5,4 |
Dividende p/a (€) | - | - | - | 0,25 | 0,35 |
Rendement du dividende | - | - | - | 3,3% | 4,6% |
Tableau 1 : chiffres clés Ontex, évaluations Investor Desk
Raison de l'enthousiasme
Ontex s'attend à ce que le chiffre d'affaires augmente de quelques pour cent cette année et table sur une marge d'Ebitda de 11 à 12 %. Cela correspond aux évaluations de l'Investor Desk, qui ont été discutées ici entre autres.
Une interview du dirigeant du fabricant de couches a été publiée dans le journal économique belge De Tijd. Ontex semble avoir une grande opportunité de se développer de manière substantielle aux États-Unis. L'année dernière, les ventes y ont atteint environ 200 millions d'euros, en termes convertis. C'est environ 40 % de plus qu'en 2022.
Les Européens sont déjà habitués à des marques privées moins chères, mais le phénomène n'est pas encore aussi bien établi aux États-Unis. Cependant, les consommateurs américains réduisent également leurs dépenses par nécessité, et les marques de distributeur moins chères d'Ontex - production pour les supermarchés - décollent rapidement.
En fait, l'entreprise ambitionne d'atteindre un chiffre d'affaires d'environ 1 milliard d'euros aux États-Unis au cours des cinq prochaines années. C'est très ambitieux compte tenu des ventes actuelles, mais si Ontex parvient à maintenir un taux de croissance annuel de 35 à 40 %, cet objectif est théoriquement réalisable. Les accords conclus avec Dollar Tree et Dollar Family, entre autres, offrent au moins des perspectives de croissance solide dans les années à venir.
Le redressement d'Ontex est désormais presque achevé. Dans ce contexte, il ne reste plus qu'à vendre les activités restantes sur les marchés émergents. Ce serait une étape finale bienvenue dans le contexte d'une nouvelle réduction de la dette et d'une concentration sur l'activité principale.
Cotation en bourse
La recommandation reste inchangée à Achat, tandis que l'objectif de prix reste également inchangé. Cela reste €11 pour l'instant, ce qui placerait le k/w sur une base FY25 à un niveau encore extrêmement faible de 8. Un retour à terme à un multiple plus courant de 11 à 12 fois les bénéfices offre la perspective d'un cours de l'action au nord de €15, ce qui devrait également être le point de départ en cas de sortie du marché boursier.
Les résultats annuels d'Ontex sont bons, les perspectives sont également bonnes avec les Etats-Unis comme nouvelle perle de croissance prometteuse, mais la valorisation est bien en deçà de l'amélioration impressionnante que le groupe a réalisée.
Ce danger existe bel et bien pour Ontex, même si un acheteur potentiel devra trouver un accord avec des actionnaires importants comme GBL (participation de 20 %), ENA (participation d'environ 15 %) et Black Creek (participation de 3 %). Ces derniers sont entrés dans Ontex à des prix nettement plus élevés, mais ils sont susceptibles d'être ouverts à une offre de rachat.
Il s'agit d'ailleurs d'un phénomène dont souffrent de nombreuses petites entreprises. Aux États-Unis aussi, malgré la reprise vigoureuse de Wall Street à la fin de l'année dernière, le prix de cette catégorie d'actions a chuté de 29 % l'année dernière. Le désintérêt des investisseurs professionnels pour les petites actions ne fait que provoquer davantage de sorties du marché boursier.
L'évaluation est fortement sous-évaluée, et bien que cela puisse encore s'expliquer en partie par la profonde vallée qu'Ontex a traversée, un k/w de seulement 5,4 basé sur un wpa évalué à 1,42 € (FY25) compte pour une sous-évaluation significative.
Le fabricant de couches a été courtisé par des fonds d'investissement privés dans le passé et le groupe sera certainement dans le collimateur de plusieurs parties, bien que l'environnement des taux d'intérêt pour de tels acteurs ne soit pas encore tout à fait coopératif.
Ontex est maintenant entré dans des eaux plus calmes et ose déjà augmenter ses investissements, y compris aux États-Unis. Tous les ratios pertinents se sont considérablement améliorés, mais remarquablement pas (encore) le prix de l'action. Celui-ci reste quelque peu figé autour de 7,50 euros.
Clause de non-responsabilité IEX
Crum n'a pas de position dans le fonds susmentionné.
L'objectif de prix et les conseils se réfèrent à une période de 12 à 18 mois. Cet article ne doit pas être considéré comme un conseil d'investissement professionnel. Pour plus d'informations, veuillez consulter l'avis de non-responsabilité complet. Avez-vous une question à poser à l'auteur suite à cette analyse ? Envoyez un courriel à beleggersdesk@iexgroup.nl.
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