Nvidia bewijst dat de AI-race nog niet voorbij is

Wat u moet weten:

• Nvidia presteert opnieuw beter dan verwacht én de vooruitzichten gaan omhoog: De omzet lag 4,2% boven de verwachtingen, de prognose voor het derde kwartaal kwam ongeveer 4% boven de consensus uit en het management verwacht nu ongeveer 70% omzetgroei in boekjaar 2028, tegenover de huidige verwachtingen van 45%. Dat bevestigt dat de vraag nog altijd groter is dan het beschikbare aanbod.
• Twee tegenwinden voor het bedrijf en één macro-economische hindernis: De hogere kosten voor geheugenchips zullen de brutomarge naar verwachting doen dalen van 75% naar 71 à 72%, terwijl de vrije kasstroom kwartaal-op-kwartaal met 56% terugviel. Daarnaast vormen hogere langetermijnrentes een waarderingsrisico voor Nvidia en andere AI-aandelen met een lange groeihorizon.
• Positief voor het AI-ecosysteem, maar steeds selectiever: De sterkste positieve signalen zijn er voor geheugenproducenten, netwerkinfrastructuur, chipverpakking en energievoorziening. Voor hyperscalers is het beeld gemengder: de sterkere AI-vraag gaat gepaard met hogere investeringen, een lagere vrije kasstroom en meer druk om winstgevende toepassingen aan te tonen.

Nvidia zette opnieuw een kwartaal neer dat de verwachtingen overtrof en verhoogde tegelijk zijn vooruitzichten. De grootste meevaller zat echter niet in de kwartaalcijfers zelf. Het management gaf duidelijk aan dat de vraag naar AI nog altijd wordt beperkt door het beschikbare aanbod, zelfs op deze schaal, en rekent op ongeveer 70% omzetgroei in boekjaar 2028 tegenover de huidige marktverwachting van 45%.

Dat is meteen een repliek op het idee dat de AI-investeringscyclus haar piek al heeft bereikt. Maar met een beurswaarde van meer dan 5 biljoen dollar volstaat een sterke vraag alleen niet meer. Marges, kasstroomconversie en het rendement dat Nvidia's klanten behalen, zullen steeds belangrijker worden voor het volgende hoofdstuk van het verhaal.

De duidelijkste tegenvaller was de vrije kasstroom. Die bedroeg 21,3 miljard dollar, wat volgens berichten duidelijk onder de verwachtingen lag en fors lager was dan in het vorige kwartaal. Op jaarbasis lag de vrije kasstroom wel nog 59% hoger.

De vraag was sterker en breder dan verwacht

De omzet uit de Data Center-divisie bereikte 89 miljard dollar, goed voor meer dan 92% van Nvidia's totale omzet.

Binnen Data Center steeg de omzet uit hyperscalers met 13% tegenover het vorige kwartaal tot 48,7 miljard dollar. De omzet uit AI-cloudspelers, industriële bedrijven en ondernemingen groeide zelfs met 25% tot 40,3 miljard dollar.

Dat onderscheid is belangrijk. Nvidia is niet langer uitsluitend afhankelijk van een beperkte groep Amerikaanse technologiereuzen. AI-native bedrijven, nationale projecten, industriële klanten en ondernemingen worden steeds belangrijkere bronnen van vraag.

Het blijft diversificatie binnen AI-infrastructuur eerder dan een echte spreiding van de activiteiten. Maar het verkleint wel het risico dat Nvidia's groei volledig afhangt van de investeringsbeslissingen van vier of vijf hyperscalers.

De grootste positieve verrassing kwam tijdens de conference call

Het management verwacht dat de omzet in boekjaar 2028 met ongeveer 70% groeit, wat grotendeels overeenkomt met kalenderjaar 2027. De markt rekende naar verluidt eerder op ongeveer 45%.

Nvidia gaf ook aan dat het momenteel slechts ongeveer 70% van de vraag kan invullen. Met andere woorden: niet een gebrek aan klanten, maar een beperkt aanbod blijft de voornaamste rem op de groei.

Die vooruitzichten waren de belangrijkste reden waarom het aandeel na beurs meer dan 4% hoger handelde, nadat de eerste reactie op de resultaten eerder gematigd was.

Dat verandert ook de discussie rond een mogelijke groeipiek. Een omzettempo van 108 miljard dollar per kwartaal lijkt niet langer het einde van de cyclus als Nvidia volgend boekjaar zelfs maar in de buurt komt van 70% groei.

Het uitvoeringsrisico rond Rubin is afgenomen, maar niet verdwenen

Nvidia startte begin augustus met de eerste productieleveringen van Vera Rubin. Tegelijk steeg de voorraad van 25,8 miljard dollar naar 31,6 miljard dollar om zich voor te bereiden op de opschaling.

Dat is geruststellend omdat Nvidia onmiddellijk na de uitrol van Blackwell en Blackwell Ultra alweer een grote architecturale overgang doorvoert. Tot nu toe zijn er geen signalen dat klanten hun uitgaven uitstellen in afwachting van Rubin.

De start van de productie betekent echter nog niet dat een grootschalige uitrol probleemloos zal verlopen. De komende twee kwartalen zullen uitwijzen:

• hoe de productie-opbrengsten van Rubin evolueren;
• de beschikbaarheid van HBM4-geheugen;
• de integratie van complete racksystemen;
• de capaciteit voor geavanceerde chipverpakking;
• de beschikbaarheid van netwerk-, stroom- en koeloplossingen;
• hoe snel klanten geleverde systemen kunnen installeren en inzetten.

Het rapport verlaagt het risico op een vertraging tijdens de productovergang, maar de omvang en complexiteit van Rubin maken een foutloze uitvoering nog altijd cruciaal.

China is een extra kans, geen onderdeel van het basisscenario

China was goed voor minder dan 1% van Nvidia's Data Center-omzet, terwijl het bedrijf er in zijn prognose voor het derde kwartaal van uitgaat dat er geen omzet uit Chinese datacenterchips zal komen.

Dat betekent dat de omzetverwachting van 108 miljard dollar niet afhankelijk is van een versoepeling van de regelgeving. Elke betekenisvolle heropening van die markt zou dus bijkomend opwaarts potentieel bieden.

Het risico op langere termijn is dat Nvidia's afwezigheid Chinese bedrijven de kans geeft om in een afgeschermde markt eigen AI-versnellers en software-ecosystemen te ontwikkelen. Zelfs als de beperkingen later worden versoepeld, kan een deel van die markt moeilijk te heroveren zijn.

Voor de Aziatische markten blijft het positieve effect op korte termijn vooral zichtbaar bij de Zuid-Koreaanse geheugenproducenten en de Taiwanese spelers in chipproductie, verpakking en servers. Nvidia's aanhoudende afwezigheid in China versterkt tegelijk de strategische logica achter lokale alternatieven.

De brutomarge wordt de belangrijkste spanningsfactor voor de winst

Nvidia realiseerde in het tweede kwartaal een brutomarge van 75%, maar verwacht voor het derde kwartaal 74%. Het management gaf later aan dat de marge in het kwartaal eindigend in januari zou kunnen terugvallen naar ongeveer 71 à 72%, om vervolgens te stabiliseren rond 72 à 73% in het volgende boekjaar.

De grootste druk komt van dure en schaarse geheugenchips. Nvidia plant prijsverhogingen voor bepaalde toekomstige systemen, maar er zit een vertraging tussen de hogere componentkosten en de mogelijkheid om die door te rekenen aan klanten.

De optimistische interpretatie is dat de marges dalen omdat de vraag naar AI de capaciteiten van de geheugensector overstijgt. Nvidia behoudt een sterke prijszettingsmacht en de lagere marges worden ruimschoots gecompenseerd door de omzetgroei.

De minder rooskleurige interpretatie is dat Nvidia's uitzonderlijke rendabiliteit onder druk komt te staan door stijgende systeemkosten, grotere complexiteit en duurdere onderdelen.

Bij een kwartaalomzet van meer dan 100 miljard dollar vertegenwoordigt elk procentpunt brutomarge meer dan 1 miljard dollar brutowinst.

Ook de kasstroomconversie was een zwak punt

De kloof tussen winst en kasstroom was uitzonderlijk groot. De aangepaste nettowinst kwam uit op 54 miljard dollar, terwijl de vrije kasstroom slechts 21,3 miljard dollar bedroeg. Dat impliceert een kasstroomconversie van minder dan 40%.

Dat was vooral het gevolg van een sterke toename van het werkkapitaal:

• Handelsvorderingen slorpten 22,3 miljard dollar aan cash op.
• De voorraden namen met 5,8 miljard dollar toe.
• De gemiddelde betalingstermijn voor klanten steeg van 45 naar 60 dagen.
• Ook belastingbetalingen drukten de operationele kasstroom.

Nvidia schreef de stijging van de vorderingen toe aan langere betalingstermijnen binnen grote, meerjarige contracten met kredietwaardige klanten. De hogere voorraden houden verband met de voorbereidingen voor Rubin.

Een deel van deze druk kan verdwijnen zodra betalingen binnenkomen en Rubin-systemen worden geleverd. De daling van de vrije kasstroom hoeft dus niet noodzakelijk te wijzen op een zwakkere vraag. Toch maakt ze de kwaliteit van de winst minder zuiver en verdient dit aandacht nu Nvidia ruimere betalingsvoorwaarden biedt en grotere financieringsverplichtingen aangaat. Na de sterke beursrally is kasstroomconversie een maatstaf geworden die beleggers niet langer kunnen negeren.

Nvidia keerde tijdens het kwartaal ook ongeveer 26 miljard dollar uit aan aandeelhouders, meer dan het bedrijf genereerde aan vrije kasstroom. Dankzij de sterke balans en de kasstromen uit de eerste jaarhelft vormt dat voorlopig geen probleem, maar het huidige tempo zou moeilijker vol te houden zijn als de kasstroomconversie zwak blijft.

De GAAP-nettowinst van 59,7 miljard dollar omvatte bovendien 7,8 miljard dollar aan meerwaarden op aandelenparticipaties. De aangepaste nettowinst van 54 miljard dollar geeft daardoor een zuiverder beeld van de onderliggende prestaties.

Nvidia groeit uit tot een financier van het AI-ecosysteem

Nvidia maakte de volgende cijfers bekend:

• toegezegde leverings- en capaciteitscontracten ter waarde van 279 miljard dollar, tegenover 119 miljard dollar vorig kwartaal, voornamelijk gerelateerd aan geheugenchips;
• ongeveer 366 miljard dollar aan totale toekomstige verplichtingen;
• nog eens 56 miljard dollar aan verplichtingen rond AI-clouds en leasing via derden;
• maximale garanties ter waarde van 108,5 miljard dollar, waaronder tot 105 miljard dollar voor het OpenAI- en SB Energy-datacenterproject in Ohio;
• samenwerkingen die erop gericht zijn meer dan 500 miljard dollar aan extern kapitaal te mobiliseren voor AI-infrastructuur.

Deze afspraken helpen Nvidia om schaarse capaciteit veilig te stellen, de uitrol bij klanten te versnellen en zijn potentiële markt verder uit te breiden.

Tegelijk maken ze het risicoprofiel van het bedrijf complexer. Beleggers moeten steeds vaker rekening houden met de kredietwaardigheid van klanten, leaseverplichtingen, garanties, afspraken rond winstdeling en Nvidia's participaties, en niet alleen naar GPU-leveringen kijken.

Dat betekent niet automatisch dat de omzet kunstmatig wordt ondersteund. Wel dat Nvidia steeds vaker meehelpt om het ecosysteem waarin het verkoopt te creëren en te financieren.

De zwakkere vrije kasstroom maakt die ontwikkeling relevanter. Nvidia beschikt nog altijd over aanzienlijke financiële flexibiliteit, maar een groeiend aantal verplichtingen in combinatie met stijgende werkkapitaalbehoeften kan die buffer geleidelijk verkleinen.

Wat betekenen Nvidia's resultaten voor het AI-ecosysteem?

• Geheugenchips: Nvidia's margeverwachtingen bevestigen dat het aanbod van HBM-geheugen en servergeheugen nog steeds krap is, wat de prijszettingsmacht van spelers zoals SK Hynix, Micron en andere leveranciers ondersteunt. Tegelijk haalt het aanbod stilaan de vraag in. De volgende fase van het beleggingsthema hangt af van de vraag of AI en de stijgende hoeveelheid geheugen per accelerator voldoende extra capaciteit kunnen absorberen, en niet enkel van tekorten die prijzen opdrijven.
• Hyperscalers en eigen chips: Nvidia's vooruitzichten vormen opnieuw een bevestiging van de hoge investeringen door hyperscalers. Maar hoe duurder Nvidia's GPU's en geheugenchips worden, hoe groter de stimulans voor bedrijven om eigen chips te ontwikkelen. Dat doet niets af aan het potentieel van Google TPU's, Amazon Trainium of de ASIC-opportuniteiten van Broadcom en Marvell. Nvidia kan dominant blijven in geavanceerde AI, terwijl gespecialiseerde chips een groter aandeel veroveren in specifieke inferentietoepassingen.
• Netwerken, optica, energie en koeling: Rubin, Spectrum-6-netwerken en steeds grotere AI-fabrieken suggereren dat de knelpunten zich verplaatsen van GPU's naar geheugenbandbreedte, dataverkeer, elektriciteit, koeling en datacentercapaciteit. Dat blijven aantrekkelijke tweede-orde winnaars van de AI-infrastructuurgolf.
• AI-clouds: De kwartaal-op-kwartaalgroei van 25% in Nvidia's segment van AI-cloudspelers, industriële klanten en ondernemingen biedt steun aan geselecteerde spelers zoals CoreWeave en Nebius. Tegelijk maken de hoge schuldenlast, klantconcentratie en afhankelijkheid van externe financiering dit tot een van de risicovollere onderdelen van het ecosysteem.
• Chipproductie en verpakking: De uitrol van Rubin ondersteunt TSMC en leveranciers van geavanceerde chipverpakking. De zichtbaarheid op de vraag blijft sterk, maar capaciteitsbeperkingen, klantconcentratie en geopolitieke risico's mogen niet worden onderschat.

Over het geheel genomen bevestigen Nvidia's resultaten de investeringscase rond AI-infrastructuur, maar ze vormen geen signaal om blindelings alles te kopen wat een AI-label draagt. Stijgende componentkosten, hogere rentevoeten en de noodzaak om rendement aan te tonen zullen steeds duidelijker het onderscheid maken tussen bedrijven met prijszettingsmacht en zichtbare vraag, en de rest van de markt.

Conclusie

Nvidia's resultaten nemen een belangrijke onzekerheid rond de vraag op korte termijn weg. De AI-infrastructuurcyclus lijkt nog niet op haar einde te lopen, Rubin gaat in productie en het aanbod blijft de belangrijkste beperkende factor.

Dat neemt het waarderingsdebat niet weg.

De volgende test wordt of Nvidia een voldoende groot deel van zijn uitzonderlijke marges kan behouden en tegelijk de kasstroomconversie kan verbeteren naarmate het bedrijf verder groeit. Hyperscalers zullen intussen moeten aantonen dat hun snel stijgende AI-investeringen ook voldoende rendement opleveren, zeker nu hogere langetermijnrentes een geloofwaardig alternatief bieden voor beleggers.

Voor Nvidia en het bredere AI-ecosysteem draait de vraag niet langer om het bestaan van groei. De echte vraag is waar de economische waarde van die groei uiteindelijk terechtkomt.