Materie prime: l’oro si stabilizza, mentre tensioni sul petrolio e timori sulla crescita dividono il mercato delle materie prime

I prezzi del greggio restano elevati, con il Brent intorno a 105 USD al barile e il WTI in sovraperformance nella settimana. Il conflitto in Medio Oriente continua a condizionare l’offerta, nonostante le spedizioni di greggio siano in recupero verso i livelli prebellici. Ma recupero non significa normalizzazione: gli attacchi alle navi nello Stretto di Hormuz e nelle aree circostanti, insieme a noli e premi assicurativi eccezionalmente elevati, continuano a compromettere l’economia del trasporto di greggio e prodotti raffinati.

La pressione sulla redditività delle raffinerie è in aumento. Secondo l’Oil Market Report di ottobre dell’Agenzia Internazionale dell’Energia (AIE), i maggiori costi di approvvigionamento del greggio e del trasporto marittimo hanno eroso in modo significativo i margini in Europa e in Asia, nonostante i prezzi storicamente elevati del diesel e degli altri distillati medi.

Ne deriva una contraddizione solo apparente: il diesel resta eccezionalmente caro, ma produrlo in modo profittevole è sempre più difficile. Le raffinerie non possono trasformare ogni barile solo in diesel: insieme a diesel e jet fuel producono benzina, nafta (naphtha) e olio combustibile, i cui margini di raffinazione si sono deteriorati rapidamente. In alcuni mercati, i crack spread della benzina (margini di raffinazione) sono diventati negativi, mentre altri prodotti vengono scambiati a sconto rispetto al greggio.

Di conseguenza, crack spread robusti sul diesel non bastano più a compensare margini più deboli sugli altri prodotti, soprattutto quando il greggio deve essere trasportato su lunghe distanze a costi straordinariamente elevati. Le raffinerie europee e asiatiche, dipendenti da materie prime importate, risultano particolarmente esposte; gli operatori statunitensi, in generale, beneficiano invece di greggi domestici più convenienti.

Un ulteriore deterioramento dei margini potrebbe costringere alcuni impianti a ridurre le lavorazioni, aggravando la carenza di distillati medi e aggiungendo pressione al rialzo sui prezzi del diesel: un circolo vizioso in cui gli elevati costi di approvvigionamento riducono la disponibilità di carburanti.

Il recente accordo USA-Russia che consente spedizioni limitate di diesel russo difficilmente cambierà in modo sostanziale il quadro: i volumi ipotizzati sono modesti rispetto alle perturbazioni dei flussi globali, mentre la raffinazione e le esportazioni russe devono affrontare vincoli propri.

Intanto, i prezzi elevati del gas naturale in Europa accentuano le tensioni sul mercato energetico in vista dell’inverno. Con scorte meno abbondanti rispetto a un anno fa e incertezze sulle forniture di GNL dal Medio Oriente, l’Europa resta vulnerabile a ondate di freddo e ulteriori shock.

Nel breve periodo, la domanda chiave non è soltanto se sia possibile produrre greggio a sufficienza, ma se sia possibile trasportarlo, raffinarlo e consegnarlo a un costo economicamente sostenibile.

Settimana ancora volatile per i metalli preziosi: l’oro ha riassorbito la debolezza seguita al dato sull’inflazione USA superiore alle attese. La successiva inversione al ribasso dei rendimenti dei Treasury e del dollaro ha fornito sostegno, lasciando il bilancio settimanale pressoché invariato.

Malgrado la correzione dai massimi storici dello scorso anno, la domanda d’investimento di fondo resta solida. Come evidenziato nel nostro recente aggiornamento su oro e argento, l’aumento delle detenzioni negli ETF contrasta con le vendite speculative sui futures: un segnale che gli investitori stanno assorbendo l’offerta dei trader più sensibili ai tassi.

L’oro mostra i primi segnali di uscita dal recente trend ribassista. A nostro avviso, un recupero sostenuto oltre 4.235 USD rafforzerebbe l’ipotesi di una fase correttiva in esaurimento. L’eventuale transizione verso un trend rialzista dipenderà anche da un cambio di passo dei trader momentum, inclusi gli hedge fund, da venditori netti a compratori netti. Un ritorno degli acquisti speculativi, affiancato da una domanda resiliente attraverso gli ETF, potrebbe fornire lo slancio necessario.

Potrebbe diventare rilevante anche il cambiamento nella relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari. Storicamente, l’oro tende a soffrire in presenza di rendimenti reali e dollaro in rialzo; al contrario, rendimenti in calo, trainati da timori sulla crescita e sulle valutazioni azionarie, potrebbero delineare un contesto più favorevole.

L’argento ha faticato a tenere il passo, con un calo settimanale superiore al 5%. Emergono tuttavia segnali incoraggianti: dopo il breakout sopra 72,60, il rapporto oro/argento ha rapidamente ritracciato parte del rialzo, suggerendo una ricostituzione dell’esposizione a prezzi più bassi. Se questa dinamica dovesse proseguire, il rapporto potrebbe mantenersi sostanzialmente all’interno dell’intervallo osservato da luglio, intorno a 68.

L’esposizione industriale rende l’argento più sensibile a un sentiment di mercato debole, ma la sua doppia natura di metallo prezioso e industriale potrebbe diventare un vantaggio se rendimenti più bassi, un dollaro più debole e un rinnovato interesse degli investitori prevalessero sui timori legati alla crescita. Pur mancando ancora un trend rialzista autonomo, la recente dinamica dei prezzi indica che la domanda sottostante resta intatta.

Dal punto di vista tecnico, l’oro conserva un quadro più robusto, ma la capacità dell’argento di attirare acquisti sui ribassi rappresenta un segnale costruttivo. Un calo sostenuto del rapporto oro/argento verso 68 rafforzerebbe l’ipotesi di una rinnovata sovraperformance dell’argento, soprattutto in presenza di un miglioramento dell’appetito per il rischio e di un recupero più ampio dei metalli.

Dall’inizio di settembre il comparto dei cereali ha corretto di circa il 10%, complice l’accelerazione della raccolta negli USA, acquisti cinesi inferiori alle attese e stime sull’offerta progressivamente più sfavorevole per i prezzi. Il mais è stato colpito in modo particolare dopo l’ultimo rapporto World Agricultural Supply and Demand Estimates (WASDE) dell’USDA, che ha rivisto al rialzo la produzione statunitense e le scorte finali (ending stocks).

I future sul mais con scadenza a dicembre hanno così ceduto circa il 15% dai massimi di inizio settembre, ritracciando il 61,8% del rialzo registrato tra luglio e i primi di settembre. Si tratta di un’area tecnica chiave, corrispondente al ritracciamento di Fibonacci del 61,8%, in cui i trader tendono a valutare se la correzione si sia spinta oltre il necessario.

Anche il posizionamento ha pesato. Ad agosto gli investitori speculativi hanno accumulato posizioni lunghe insolitamente ampie sui principali future di cereali e soft commodities, rendendo i mercati vulnerabili alle liquidazioni non appena i prezzi hanno invertito rotta. Le vendite successive hanno quindi riflesso non solo un deterioramento dei fondamentali, ma anche lo smontaggio di posizioni affollate, una combinazione in grado di produrre movimenti rapidi e talvolta amplificati.

La domanda ora è quanta parte della liquidazione resti ancora da completare. Gli ultimi dati disponibili della CFTC indicavano una consistente esposizione speculativa netta lunga sul mais alla vigilia del WASDE, suggerendo che le revisioni ribassiste potrebbero aver innescato ulteriori vendite. Il prossimo aggiornamento sul posizionamento sarà cruciale per capire se il mercato si stia avvicinando a un riequilibrio dopo l’eccesso di esposizione.

Debole anche la soia, complice una domanda cinese inferiore alle attese. Un ritorno degli acquisti potrebbe offrire sostegno, ma un recupero duraturo richiederà probabilmente segnali più solidi sul fronte della domanda, insieme a indicazioni di un esaurimento della pressione venditrice speculativa.

Al momento i fondamentali restano sfidanti. Tuttavia, la combinazione di correzioni dei prezzi già significative, livelli tecnici di supporto rilevanti e un posizionamento speculativo potenzialmente ridimensionato potrebbe aprire la strada a un rimbalzo qualora il flusso di notizie negative si attenuasse.

I metalli industriali non hanno beneficiato appieno del dollaro più debole e del calo dei rendimenti, a causa dei timori sulla crescita globale e, in particolare, della debolezza della domanda legata all’edilizia tradizionale in Cina. Il rame ha mostrato una certa resilienza grazie alla domanda strutturale legata all' elettrificazione, alle reti elettriche e ai data center; tuttavia, le elevate scorte monitorate dalle borse e l’incertezza sulla domanda nel breve periodo continuano a limitarne lo slancio.

Il minerale di ferro offre un esempio ancora più evidente delle difficoltà dell’economia industriale cinese: i future a Singapore sono scesi sotto i 90 USD per tonnellata, ai minimi da due anni, portando il calo da inizio anno a circa il 15%. La debolezza riflette la combinazione di una domanda di acciaio fiacca e di un’ampia offerta globale, con nuova capacità che si aggiunge a un mercato già ben rifornito. Il protrarsi della crisi immobiliare pesa sull’attività edilizia: nei primi otto mesi dell’anno, la produzione di acciaio grezzo è scesa al livello più basso per lo stesso periodo dal 2018.

Il contrasto con il rame è significativo: sebbene entrambi siano esposti all’andamento dell’economia cinese, il rame beneficia degli investimenti strutturali nell’elettrificazione e nelle infrastrutture energetiche, mentre il minerale di ferro resta più direttamente dipendente dalle costruzioni e da una crescita ad alta intensità di acciaio.

Nella parte finale dell’anno, il mercato delle materie prime si trova stretto tra due forze contrapposte. I persistenti vincoli all’offerta nel comparto energetico continuano a sostenere i prezzi di greggio, diesel e gas naturale; al tempo stesso, un sentiment più cauto, l’incertezza sulla crescita e la liquidazione delle posizioni speculative pesano sugli altri segmenti.

La resilienza dell’oro suggerisce che la domanda d’investimento difensiva resta solida, mentre il recupero dell’argento dai minimi settimanali offre segnali, ancora iniziali, di un rinnovato interesse. In parallelo, il prolungato calo del minerale di ferro mantiene vive le preoccupazioni sul quadro industriale.

Quanto più a lungo persisteranno queste divergenze, tanto maggiore sarà il rischio che le pressioni inflazionistiche provenienti dall’energia finiscano per deprimere la domanda negli altri comparti. Per le materie prime, ciò suggerisce una probabile persistenza delle divergenze, più che un rialzo generalizzato: la scarsità fisica continuerà a sostenere alcuni mercati, mentre i timori sulla crescita potrebbero limitare il potenziale di altri.

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