Commodity Weekly: l’inflazione sorprende e pesa sui metalli, mentre l’energia viaggia a due velocità

Giovedì l’oro è sceso fino a 3.852 dollari l’oncia, il livello più basso degli ultimi 13 mesi, prima di recuperare verso quota 3.900 dollari. Nel complesso, tuttavia, il metallo si avvia verso una perdita settimanale superiore al 4%, penalizzato dall’aumento dei rendimenti, dalla forza del dollaro e dal ritorno delle vendite allo scoperto.

La resilienza mostrata inizialmente dall’oro, quando gli investitori sembravano disposti a guardare oltre il tono più restrittivo della Fed, ha progressivamente lasciato spazio a un deterioramento del quadro tecnico. I trader orientati al momentum e i Commodity Trading Advisor (CTA) sono tornati sul lato delle vendite. L’open interest sui futures COMEX sull’oro è aumentato per tre sedute consecutive, raggiungendo i massimi delle ultime sei settimane proprio mentre i prezzi scendevano. Un andamento che suggerisce l’apertura di nuove posizioni short, più che una semplice liquidazione delle posizioni long.

Anche i dati sul posizionamento confermano questo cambio di scenario. Nella settimana terminata il 3 novembre, gli operatori “managed money” hanno ridotto la posizione netta lunga sull’oro a 104.000 contratti, il livello più basso degli ultimi cinque mesi. Sull’argento, il saldo netto lungo è sceso ad appena 2.700 contratti, mentre il platino ha raggiunto il palladio in territorio netto short, segnalando un deterioramento più generalizzato del sentiment sui metalli preziosi.

Dopo la rottura al ribasso di quota 4.000 dollari, questo livello rappresenta ora una resistenza chiave. Per attenuare le pressioni ribassiste sarebbe necessario un recupero stabile al di sopra di questa soglia. Fino ad allora, il quadro tecnico resta saldamente nelle mani dei venditori.

La debolezza di breve periodo contrasta tuttavia con alcuni fattori di sostegno strutturale, in particolare i continui acquisti delle banche centrali e una domanda di ETF che rimane resiliente. Questi elementi potrebbero contribuire a limitare l’entità della correzione, ma difficilmente saranno sufficienti a invertire la tendenza finché rendimenti obbligazionari e dollaro continueranno a salire.

Nel medio-lungo periodo, il quadro potrebbe però diventare più favorevole all’oro.

Molto dipenderà dalla capacità del calo dei prezzi energetici di ridimensionare le aspettative di ulteriori strette da parte della Fed. Allo stesso tempo, un eventuale ritorno delle preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale degli Stati Uniti potrebbe rafforzare nuovamente la domanda di oro come riserva di valore.

Il crescente ricorso del Tesoro statunitense al finanziamento a breve termine rende infatti i conti pubblici più sensibili all’aumento dei tassi: rendimenti elevati sulle scadenze brevi si traducono progressivamente in maggiori costi di rifinanziamento, aggravando una spesa per interessi già significativa.

Naturalmente, il debito a tasso fisso già in circolazione non risente immediatamente dell’aumento dei rendimenti, ma l’effetto emerge gradualmente con il rifinanziamento. Se costi di indebitamento elevati dovessero persistere in presenza di ampi deficit e consistenti esigenze di finanziamento, i timori sulla sostenibilità del debito potrebbero tornare in primo piano, rafforzando l’attrattiva dell’oro come riserva di valore.

Per il momento, tuttavia, sono soprattutto il legame tra prezzi energetici e inflazione, l’aumento dei rendimenti e la forza del dollaro a dettare la direzione del metallo prezioso.

Il Brent è risalito verso i 96,50 dollari al barile, avanzando per la terza seduta consecutiva nonostante le prospettive ancora limitate di una svolta diplomatica tra Stati Uniti e Iran. Il greggio si avvia comunque verso il terzo calo settimanale consecutivo, con una flessione complessiva di circa il 18% nel periodo, mentre la ripresa della produzione e delle esportazioni in Medio Oriente continua a esercitare pressioni sui prezzi.

La regione rimane sospesa in una fragile situazione di “né guerra né pace”. I colloqui restano bloccati: Teheran chiede un allentamento delle sanzioni e la fine del blocco navale, ma al tempo stesso rifiuta di consegnare il materiale nucleare arricchito. Nonostante i persistenti attacchi al traffico marittimo, la produzione e le esportazioni di greggio sono tornate verso i livelli precedenti al conflitto, segnalando una progressiva capacità del mercato di adattarsi alle interruzioni.

Arabia Saudita e Iraq hanno registrato un netto recupero della produzione a ottobre, mentre quella degli Emirati Arabi Uniti continua ad aumentare. Questa ripresa coincide con la valutazione da parte dell’OPEC della capacità produttiva sostenibile dei Paesi membri, in vista dei negoziati sulle quote per il 2027. Il processo potrebbe intensificare la competizione per le quote di mercato, mentre i recenti tagli ai prezzi ufficiali di vendita hanno alimentato i timori di un possibile surplus di offerta.

La ripresa della produzione di greggio nasconde però un quadro molto diverso per i prodotti raffinati e il gas naturale.

Infrastrutture danneggiate, restrizioni alla navigazione e persistenti rischi per la sicurezza continuano a limitare le esportazioni di diesel, carburante per aviazione e GNL dal Golfo. Il Medio Oriente rappresenta circa l’11% della capacità globale di raffinazione, mentre quasi il 20% del commercio mondiale di GNL transita normalmente attraverso lo Stretto di Hormuz.

Il diesel rimane vicino ai 180 dollari al barile nei principali mercati, quasi il doppio rispetto al Brent, mentre le scorte statunitensi di distillati si mantengono in prossimità dei minimi degli ultimi due decenni. In Europa, i prezzi del gas naturale sono circa il 210% più elevati rispetto a un anno fa, riflettendo la riduzione dei flussi di GNL e livelli delle scorte insolitamente bassi in vista del picco della domanda invernale.

Questa divergenza ha implicazioni che vanno oltre i mercati energetici. Un greggio e una benzina più economici potrebbero contribuire ad attenuare l’inflazione complessiva, ma i prezzi ancora elevati di diesel, carburante per aviazione e gas naturale continuano ad alimentare i costi di trasporto e di produzione. Ciò potrebbe rallentare il processo disinflazionistico e rendere più complesso il quadro di politica monetaria per la Federal Reserve.

Per il petrolio, quindi, le forze in campo restano contrapposte. Da un lato, il recupero della produzione e il rischio di un futuro surplus di offerta esercitano pressioni al ribasso sui prezzi. Dall’altro, le tensioni geopolitiche irrisolte mantengono elevato il rischio di nuove interruzioni dell’offerta.

Il gas naturale statunitense e il benchmark europeo TTF sono tra le materie prime con le migliori performance della settimana, entrambi in rialzo di circa il 7%. Il gas USA si avvia inoltre verso il rialzo settimanale più marcato da maggio, sostenuto da previsioni meteorologiche più fredde che alimentano le aspettative di un aumento della domanda per il riscaldamento.

Il rialzo è stato amplificato da un posizionamento speculativo particolarmente sbilanciato. Nelle sei settimane fino al 3 novembre, gli speculatori hanno portato la posizione netta corta complessiva sui due principali contratti futures sul gas naturale statunitense ai massimi degli ultimi sei anni. Con il progressivo irrigidimento delle previsioni meteorologiche, questo posizionamento ha reso il mercato vulnerabile a una rapida copertura delle posizioni corte, contribuendo ad accelerare il recupero dei prezzi.

Le prospettive restano fortemente legate all’evoluzione delle temperature. Un periodo prolungato di freddo, accompagnato da una robusta domanda di esportazioni di GNL, potrebbe continuare a sostenere i prezzi. Al contrario, un ritorno a previsioni più miti potrebbe indebolire rapidamente il rally. Con l’avvicinarsi del periodo dell’anno in cui la domanda è maggiormente sensibile alle condizioni meteorologiche, l’elevato livello di posizioni corte potrebbe continuare ad amplificare la volatilità dei prezzi.

I cereali si sono mossi in controtendenza rispetto alla debolezza generale delle materie prime, con mais e soia in recupero dai minimi degli ultimi mesi dopo la pubblicazione del rapporto WASDE di novembre del Dipartimento dell’Agricoltura statunitense (USDA).

Il rapporto ha evidenziato un quadro dell’offerta statunitense più ristretto del previsto, sostenuto da una produzione di mais inferiore alle attese e da una domanda interna ed estera più robusta per la soia. La sorpresa è arrivata dopo una prolungata fase di vendite che aveva ridotto notevolmente l’esposizione speculativa. Nel mais, gli operatori “managed money” sono passati da una posizione netta lunga record di 431.000 contratti a una posizione netta corta di 23.000 contratti.

Le stime più contenute sull’offerta, insieme al forte ridimensionamento delle posizioni speculative, hanno favorito la copertura delle posizioni corte e il conseguente recupero dei prezzi. Il movimento potrebbe indicare la formazione di un minimo nel breve periodo. L’attenzione si sposta ora sul raccolto di grano in Australia e sulla stagione di crescita di mais e soia in Brasile e Argentina, dove l’evoluzione delle condizioni meteorologiche assumerà un ruolo sempre più importante.

Anche il grano ha recuperato terreno, sostenuto dalla rinnovata incertezza sui negoziati di pace tra Russia e Ucraina. Le aspettative di un’offerta globale ancora abbondante, in particolare da parte dei produttori dell’emisfero australe, continuano tuttavia a limitare il potenziale di rialzo.

Il rapporto USDA potrebbe quindi aver contribuito a creare un supporto per i prezzi nel breve periodo. Le scorte globali ancora relativamente abbondanti suggeriscono però che, per sostenere una ripresa più duratura, potrebbe essere necessario un rafforzamento della domanda o l’emergere di nuovi rischi sul fronte dell’offerta.

I produttori minerari ed energetici quotati hanno registrato performance molto divergenti nell’ultimo anno. Nonostante la recente debolezza, l’MSCI World Energy Index ha guadagnato circa il 40%, superando nettamente il +12,7% dell’S&P 500. A sostenere il settore hanno contribuito prezzi elevati dell’energia e mercati fisici particolarmente tesi per gran parte del conflitto in Medio Oriente.

I produttori di rame, rappresentati dall’ETF COPX, hanno guadagnato il 15%, sostenuti dalla forza del metallo e dalle aspettative di una domanda crescente che l’offerta potrebbe faticare a soddisfare. I produttori di oro (GDX) e argento (SILV) hanno invece registrato rialzi rispettivamente del 6,2% e del 5,3%. Queste performance mostrano come l’andamento delle società produttrici non dipenda soltanto dal prezzo della materia prima, ma anche da fattori come costi operativi, investimenti, condizioni dei mercati azionari e valutazioni.

All’estremo opposto, i titoli legati all’uranio (URA) e i produttori di terre rare (REMX) hanno perso rispettivamente il 28,6% e il 26,7%. Un andamento che evidenzia come prospettive strutturali favorevoli per una materia prima non si traducano necessariamente in performance positive per le società esposte al settore.

La debolezza dei titoli legati all’uranio è particolarmente significativa considerando che il prezzo della materia prima è salito di circa il 17% nell’ultimo anno, raggiungendo circa 90 dollari per libbra.

A pesare sulle aspettative di utile hanno contribuito i contratti di fornitura già esistenti, la lentezza con cui le utility stanno stipulando nuovi accordi, alcuni problemi operativi e l’aumento dei costi. Anche i rendimenti obbligazionari più elevati e il ridimensionamento delle valutazioni dei titoli legati al nucleare, all’IA e ai piccoli reattori modulari hanno esercitato ulteriori pressioni.

Cameco (CCJ), che rappresenta circa il 22% dell’ETF URA, ha perso il 16,5% negli ultimi 12 mesi. I risultati del terzo trimestre, inferiori alle attese, sono arrivati dopo un prolungato fermo per manutenzione a Key Lake, che ha dimezzato la produzione trimestrale del complesso McArthur River/Key Lake e fatto aumentare del 62% i costi medi di produzione in contanti, portandoli a 29,16 dollari per libbra.

Un ulteriore fattore negativo è rappresentato dal persistente sconto rispetto al valore patrimoniale netto (NAV) dello Sprott Physical Uranium Trust (U.UN), che negli ultimi anni è stato un importante acquirente sul mercato. Lo sconto persiste quasi ininterrottamente da febbraio e ha recentemente superato il 18%. Non potendo emettere nuove quote a premio rispetto al NAV, il trust è rimasto sostanzialmente ai margini del mercato spot dalla metà dell’estate, riducendo così una fonte importante di domanda.

Si ricorda che, a seconda della regione, alcuni degli ETF menzionati possono essere soggetti a restrizioni di negoziazione.

La forza del settore energetico emerge anche osservando i rendimenti dei futures.

La marcata backwardation ha generato rendimenti positivi legati al rinnovo dei contratti. Da inizio anno, i rendimenti totali del Brent e del gasolio quotato a Londra hanno superato rispettivamente il 113% e il 200%, nonostante la recente correzione. Il gas naturale statunitense mostra invece la dinamica opposta: il contango ha amplificato le perdite, portando il rendimento totale da inizio anno a circa il -22%.

Queste differenze mostrano perché sia importante distinguere tra andamento del prezzo spot di una materia prima, rendimento totale di un investimento tramite futures e performance delle società produttrici quotate.

Nelle prossime settimane, l’andamento delle materie prime continuerà a dipendere dall’interazione tra inflazione, aspettative sui tassi d’interesse e prezzi dell’energia.

L’oro resta sotto pressione a causa dell’aumento dei rendimenti, della forza del dollaro e di un quadro tecnico ancora debole. Un recupero stabile sopra i 4.000 dollari sarebbe necessario per attenuare le pressioni ribassiste. Il petrolio rimane invece vulnerabile alla ripresa dell’offerta in Medio Oriente, anche se le tensioni irrisolte tra Stati Uniti e Iran e le persistenti criticità sul mercato dei combustibili raffinati mantengono elevati i rischi di nuove pressioni al rialzo.

Il gas naturale si prepara a un inverno potenzialmente volatile, con prezzi fortemente influenzati dalle condizioni meteorologiche e dal posizionamento speculativo. I cereali, intanto, hanno trovato sostegno in un quadro dell’offerta statunitense più ristretto del previsto, nonostante le scorte globali rimangano relativamente abbondanti.

La questione centrale è ora capire se il calo del greggio e della benzina riuscirà ad attenuare l’inflazione abbastanza rapidamente da ridimensionare le aspettative di una Fed più restrittiva, oppure se le persistenti pressioni sui prezzi dei combustibili raffinati, del gas naturale e sull’inflazione sottostante manterranno i tassi elevati più a lungo.

L’evoluzione di questo equilibrio potrebbe determinare la direzione delle materie prime fino alla fine dell’anno.

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