Une phase de transition douloureuse

Deux parties du monde physique se sont bien comportées l'année dernière. Les entreprises du secteur des matières premières (agriculture, énergie et mines) et l'industrie de la défense ont été parmi les seules tendances positives l'an dernier. Ces deux thèmes semblent mieux adaptés que les entreprises numériques à un monde en "guerre" pour des systèmes de valeurs différents. Là où les États-Unis et l'Europe sont engagés dans une course contre la montre pour investir dans la sécurité de l'approvisionnement en matières premières, les infrastructures et la défense, pour modifier les chaînes d'approvisionnement mondiales. Egalement, par-dessus tout, pour assurer la transition de leurs économies vers des sources d'énergie non fossiles. L'essor des entreprises axées sur l'immatériel, qui offrent des rendements exceptionnels aux investisseurs, a réduit le capital disponible pour le monde physique. Ce phénomène préparait déjà le terrain pour la transition de phase que nous connaissons déjà, mais la pandémie et la guerre qui a suivi en Ukraine ont accéléré le changement.

Dans le cadre de notre opinion positive sur les matières premières, nous sommes très optimistes quant aux mines de cuivre et de lithium en raison de la transformation verte et de l'énorme capital politique investi dans la réalisation de cette transition. Beaucoup affirment que les matières premières ont déjà beaucoup augmenté et que le rapport risque-récompense est donc mauvais. Si nous sommes dans un super cycle de dix ans, les matières premières en auront encore pour huit ans et, lors des précédents super cycles, les prix au comptant des matières premières ont augmenté de 20 % par an. Le nouvel environnement géopolitique va donner un coup de fouet à l'industrie européenne de la défense, qui devrait connaître des taux de croissance à deux chiffres, proches de 20 % par an, au cours du prochain cycle économique, le continent européen doublant ses dépenses militaires en pourcentage du PIB.

Il y a toujours des exceptions à la règle. Avec une " guerre " qui fait rage dans le domaine des puces informatiques en raison de la loi américaine CHIPS adoptée en 2022, nous nous attendons à un boom massif des investissements. Également, une possible croissance et des incitations fiscales qui contribueront à stimuler les bénéfices des entreprises américaines et européennes de semi-conducteurs au cours de la prochaine décennie. Si les semi-conducteurs sont, dans une certaine mesure, très présents dans le monde physique, la valorisation des actions de semi-conducteurs suggère qu'ils sont portés par de solides actifs incorporels tels que les brevets.

Dans un monde marqué par des bouleversements géopolitiques et où la "guerre" se joue dans de nombreuses autres dimensions que la bonne vieille guerre cinétique, les systèmes numériques sont vulnérables aux attaques. Les entreprises et les gouvernements vont donc consacrer d'énormes ressources à la protection des actifs numériques, ce qui ouvrira un long chemin de croissance aux entreprises de cybersécurité.

États-Unis contre Europe, marchés émergents et méga-capitalisations ?

Le secteur technologique américain, mesuré par l'indice Nasdaq Composite, a surperformé tous les autres secteurs grâce à la combinaison de la force du secteur technologique dans la phase tardive de la mondialisation et des taux d'intérêt bas. Cela a conduit à un alpha significatif des actions américaines par rapport aux actions européennes, ces dernières étant restées dans la boue après la crise de l'euro. L'Europe a fondamentalement perdu sa position dominante dans le monde numérique au profit des États-Unis. Avec la démondialisation qui s'accélère, la guerre en Ukraine qui amplifie la crise énergétique et un monde qui a besoin d'actifs physiques, l'Europe aura tout à gagner de ce changement. Les marchés d'actions européens comptent beaucoup plus d'entreprises qui prospéreront dans ce nouvel environnement : dans les technologies de l'énergie verte, l'exploitation minière, l'automatisation, la robotique et les composants industriels avancés notamment. L'Europe sera également contrainte de creuser des déficits plus importants. L’Allemagne y compris, pays conservateur sur le plan fiscal. Cela est dû à l'augmentation des dépenses d'infrastructure et militaires, ce qui pourrait stimuler considérablement la croissance au cours de cette décennie. Si l'on examine la performance du marché des actions en termes de rendement total en USD, les actions européennes ont en fait surperformé les actions américaines de 1969 à 2008, avec plusieurs cycles plus longs au cours de cette période. Mais de la mi-2008 à octobre 2022, les actions américaines ont massivement surperformé les actions européennes, en raison de l'essor des industries immatérielles tirées par la digitalisation que les États-Unis ont gagnée. Alors que les industries axées sur le matériel ont commencé à surperformer les industries axées sur l'immatériel, les actions européennes sont restées à la traîne jusqu'à récemment. Si le nouvel environnement géopolitique se déroule comme nous le prévoyons, les actions européennes feront un retour en force. L'USD étant historiquement fort par rapport à l'EUR, il y a un vent arrière important du côté des devises si l'USD s'affaiblit à partir de maintenant en raison d'une inflation structurellement plus élevée qu'en Europe. En ce qui concerne la valorisation des actions, l'Europe est avantagée par un ratio C/B à 12 mois de 11,9 contre 17,7 pour les actions américaines. Cette décote ne peut être ignorée par les investisseurs et, à mesure que l'Europe règle ses problèmes d'approvisionnement en énergie et que la guerre en Ukraine prend fin, les flux d'investisseurs suivront. Enfin, la Chine rouvrant son économie et menant une expansion budgétaire de type 2008, l'Europe, premier partenaire commercial de la Chine, en profitera. Les actions européennes peuvent être considérées comme un bon moyen indirect d'être long sur la Chine et son expansion fiscale.

Au niveau national, les pays exportateurs comme l'Allemagne, la Corée du Sud, Taiwan et surtout la Chine ont été les plus forts. Ce ne sera probablement pas le cas dans le nouvel environnement géopolitique. L'Inde, le Vietnam et l'Indonésie semblent être les gagnants en Asie. Plus près de l'Europe centrale, l'Europe de l'Est et certains pays d'Afrique du Nord pourraient bénéficier de la délocalisation de la production, tandis que les pays situés au sud du Sahara connaîtront un boom des investissements en raison de la soif d'énergie et de matériaux de l'Europe, la Russie étant exclue de l'équation. Plus près des États-Unis, le Mexique bénéficiera de l'industrie manufacturière et les pays d'Amérique du Sud profiteront du super cycle des matières premières.

La démondialisation et les politiques d'auto-préservation rendront également la vie plus difficile aux mégacapitalisations. Leur valeur marchande combinée a atteint un sommet au plus fort de la pandémie, établissant un nouveau record de concentration de la valeur marchande jamais vu depuis les années 1970. Cette tendance va s'inverser et le nouveau régime ne favorisera donc pas les méga-capitalisations et les entreprises ayant une large empreinte géographique. Il préfèrera les petites entreprises à orientation nationale opérant dans des industries de niche et contribuant à la construction du monde physique.

La qualité et les marges élevées sont moins sensibles à l'inflation des salaires

Les dix dernières années resteront dans les mémoires pour l'extraordinaire politique monétaire menée dans le sillage de la grande crise financière et de la crise de l'euro deux ans plus tard. La réduction du coût du capital a sans doute abaissé le seuil de rentabilité du capital investi (ROIC) et l'environnement de taux d'intérêt bas a réduit le coût pour les entreprises fortement endettées. Les faibles taux d'intérêt ont également engendré une énorme prise de risque et une distorsion de la valeur temporelle, particulièrement évidente dans le secteur du capital-risque, dans lequel un nouveau modèle s'est joliment fondu avec la numérisation et les effets de réseau. Le financement d'entreprises déficitaires pour assurer une position de leader sur le marché n'était plus problématique car les taux d'intérêt bas ont ouvert les vannes des capitaux affluant dans des projets à risque très élevé.

Cette dynamique a donné naissance à une vaste forêt de start-ups technologiques et a donné un coup de fouet au secteur de la biotechnologie, qui était en hibernation depuis la bulle Internet. Uber en est l'un des exemples les plus emblématiques, avec 32 tours de table d'une valeur d'environ 25 milliards de dollars, selon TechCrunch, au cours des 13 années qui ont suivi sa création. Uber a toujours un ROIC négatif malgré un chiffre d'affaires de 29 milliards de dollars. WeWork, ainsi que l'ensemble du portefeuille de start-ups technologiques financées par SoftBank est un autre exemple de cette époque. Dans le régime actuel d'inflation et de taux d'intérêt, ce modèle est brisé. Les entreprises les plus aptes à faire face à des taux d'intérêt plus élevés, à une réinitialisation des salaires et à une inflation élevée sont celles qui ont un ROIC élevé ou une marge d'exploitation élevée, combinés à des valorisations d'actions moins excessives. Les entreprises les moins adaptées sont celles qui ont une faible marge, un fort endettement et qui ne sont pas rentables.