Federal Reserve preview: a hawkish pause. Federal Reserve preview: a hawkish pause. Federal Reserve preview: a hawkish pause.

Federal Reserve preview: a hawkish pause.

Althea Spinozzi

Spécialiste Fixed Income

Résumé:  The recent rise in long-term US Treasury yields tightened financial conditions further, granting a pause at this week’s FOMC meeting. As the hiking cycle ends, the focus shifts toward how long rates will remain elevated. The 3-month SOFR curve underpins long-term US Treasury yields as it suggests that this is the peak in the interest rate hikes, but rates will not drop below 4.10% during the next decade. For a bond bull market to materialize, long-term benchmark rate expectations must drop to 3% or below. As inflation remains elevated, such a scenario remains improbable. Yet, if a deep recession of credit event materializes, the odds for a more aggressive cutting cycle will quickly adjust. Within this environment, we favor a barbell strategy with a particular focus on maturities up to 3-year and the 10-year tenor.

A pause at this week's FOMC meeting will not surprise markets, as several Federal Reserve members advertised it. Their message is simple: as long-term yields rise, financial conditions will tighten further and work as a substitute for further interest rate hikes. 

Since the September Federal Reserve meeting, 10-year yields have risen by around 50bps to 4.9%. The move has been entirely caused by an acceleration of real rates, which rose from 2% to 2.5% during the same period. Meanwhile, breakeven rates remained stable, providing relief among policymakers, which saw inflation expectations gradually rising from March.

Ahead of the FOMC meeting, bond futures suggest that interest rates have already peaked. With mortgages and car loans at 8% and lending standards considerably tighter, it's hard to expect the central bank to be willing to curb financial conditions further. As inflation remains well above target, the Fed can only hold rates higher-for-longer, hoping for an upcoming shallow recession.

The 3-month SOFR curve shows that the Fed will cut rates only three times in 2024, beginning in June. More interestingly, bond futures show that rates will not dive below 4.10% throughout the next ten years. Such a  scenario doesn’t leave space for a bond bull rally, as at 4%, rates will remain at the highest since the global financial crisis. As the long part of the yield curve needs to reprice above this rate, it’s fair to expect long-term US Treasuries to remain around or slightly above current levels. Historically, 10-year yields are priced between 100 to 150 bps above the Fed Funds Target rate. Therefore, we could comfortably have 10-year yields trading rangebound between 5% and 5.50% for some time if the benchmark rate remains elevated. Already by now, the yield curve is disinverting. With 3-month T-Bills at 5.30%, it's not unimaginable to see 10-year yields rising toward this level as the front part of the yield curve remains anchored.

For a bond bund rally to materialize, benchmark rate expectations must drop to 3% or below. That is possible in the event of a recession or a credit event, precisely as we have seen in March on the back of the SVB crisis. At the beginning of May, 3-month SOFR contracts were reflecting market expectations for interest rates to drop to 2.70% by the end of 2024. If those expectations held, long-term yields wouldn't have had scope to break above the 4%-4.5% area.

If inflation remains a concern, keeping hawkish will be critical for central banks across both sides of the Atlantic. At the sign of the end of the hiking cycle, the bond market will position for future rate cuts, resulting in lower yields, which might ease financing conditions and underpin inflationary pressures.

The US Treasury financing announcement is likely to trump the FOMC meeting.

On Wednesday, the US Treasury will release the quarterly refinancing announcement on the back of yesterday's disclosure of the Treasury's financing needs. This report might overshadow the FOMC meeting, as it is becoming more apparent that Treasuries are suffering from supply and demand unbalances.

During the past month, almost all the US Treasuries coupon auctions have tailed. A tail occurs when the auction prices at a higher yield than When Issued. Together with dropping indirect bidder demand, that becomes a clear sign of supply and demand asymmetry.

The issue lies in the fact that the US Treasury is trying to sell high volumes of notes compared to pre-COVID, despite traditional buyers of US government bonds having sensibly diminished. The best example is the Federal Reserve, which, through QE, has been purchasing bonds since the Global Financial Crisis until the COVID-19 pandemic. However, the Fed is now a net seller of Treasuries through Quantitative Tightening (QT). Also, foreign investors are buying less US government securities, as the cost of hedging against currency risk has increased dramatically, and they find better investment opportunities at home. Japanese investors are the largest foreign holders of US Treasuries; however, with rising JGB yields at home, it doesn't make sense for them to buy into US or European sovereigns as once hedged against the JPY they provide a negative return.

Compared to the 2010-2020 decade, coupon issuance has increased by around 60% for both 10- and 30-year securities. The Treasury went from selling an average of $22 billion in 10-year US Treasury notes every month before the pandemic to selling an average of $36 billion per month during the last quarter. The belly of the curve, therefore, Treasuries with 5- and 7-year tenors increased by roughly 30% in auction size since pre-COVID.

With a war in the Middle East escalating, and entering into an election year, spending will likely continue to increase, demanding greater borrowing from the US Treasury.

What does that mean for investors?

The US yield curve is poised to continue to bear-steepen, unless the market narrative shifts. Within this environment, we continue to favor the front part of the yield curve up to 3-year maturities and the 10-year tenor. Building a barbell will enable clients to take advantage of high yields in the front end while adding protection with 10-year US Treasuries in case a recession materializes.

Avertissement sur la responsabilité de Saxo

Toutes les entités du Groupe Saxo Banque proposent un service d’exécution et un accès à l’analyse permettant de visualiser et/ou d’utiliser le contenu disponible sur ou via le site Internet. Ce contenu n’a pas pour but de modifier ou d’étendre le service réservé à l’exécution et n’est pas destiné à le faire. Cet accès et cette utilisation seront toujours soumis (i) aux conditions générales d’utilisation ; (ii) à la clause de non-responsabilité ; (iii) à l’avertissement sur les risques ; (iv) aux règles d’engagement et (v) aux avis s’appliquant aux actualités et recherches de Saxo et/ou leur contenu, en plus (le cas échéant) des conditions régissant l’utilisation des liens hypertextes sur le site Internet d’un membre du Groupe Saxo Banque via lequel l’accès aux actualités et recherches de Saxo est obtenu. Ce contenu n’est donc fourni qu’à titre informatif. Plus particulièrement, aucun conseil n’entend être donné ou suivi tel qu’il est donné ni soutenu par une entité du Groupe Saxo Banque. De même, aucun conseil ne doit être interprété comme une sollicitation ou un encouragement visant à s’abonner à, vendre ou acheter des instruments financiers. Toutes les opérations boursières ou les investissements que vous effectuez doivent être le fruit de vos décisions spontanées, éclairées et personnelles. De ce fait, aucune entité du Groupe Saxo Banque ne pourra être tenue responsable de vos éventuelles pertes suite à une décision d’investissement prise en fonction des informations disponibles dans les actualités et recherches de Saxo ou suite à l’utilisation des actualités et recherches de Saxo. Les ordres donnés et les opérations boursières effectuées sont considérés comme donnés ou effectués pour le compte du client avec l’entité du Groupe Saxo Banque opérant dans la juridiction de résidence du client et/ou chez qui le client a ouvert et alimenté son compte de transactions. Les actualités et recherches de Saxo ne contiennent pas (et ne doivent pas être interprétées comme contenant) de conseils en matière de finance, d’investissement, d’impôts, de transactions ou de quelque autre nature proposés, recommandés ou soutenus par le Groupe Saxo Banque. Elles ne doivent pas non plus être interprétées comme un registre de nos tarifs d’opérations boursières ou comme une offre, incitation ou sollicitation d’abonnement, de vente ou d’achat du moindre instrument financier. Dans la mesure où tout contenu est interprété comme une recherche d’investissement, vous devez noter et accepter que le contenu ne visait pas et n’a pas été préparé conformément aux exigences légales destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche d’investissement et, en tant que tel, serait considéré comme une communication marketing en vertu des lois concernées.

Veuillez lire nos clauses de non-responsabilité :
Notification sur la recherche en investissement non-indépendant (https://www.home.saxo/legal/niird/notification)
Clause de non-responsabilité complète (https://www.home.saxo/legal/disclaimer/saxo-disclaimer)
Clause de non-responsabilité complète (https://www.home.saxo/legal/saxoselect-disclaimer/disclaimer)

Saxo Bank (Suisse) SA
The Circle 38

Nous contacter

Select region


Le trading d’instruments financiers comporte des risques. Les pertes peuvent dépasser les dépôts sur les produits de marge. Vous devez comprendre comment fonctionnent nos produits et quels types de risques ils comportent. De plus, vous devez savoir si vous pouvez vous permettre de prendre un risque élevé de perdre votre argent. Pour vous aider à comprendre les risques impliqués, nous avons compilé une divulgation des risques ainsi qu'un ensemble de documents d'informations clés (Key Information Documents ou KID) qui décrivent les risques et opportunités associés à chaque produit. Les KID sont accessibles sur la plateforme de trading. Veuillez noter que le prospectus complet est disponible gratuitement auprès de Saxo Bank (Suisse) SA ou directement auprès de l'émetteur.

Ce site web est accessible dans le monde entier. Cependant, les informations sur le site web se réfèrent à Saxo Bank (Suisse) SA. Tous les clients traitent directement avec Saxo Bank (Suisse) SA. et tous les accords clients sont conclus avec Saxo Bank (Suisse) SA et sont donc soumis au droit suisse.

Le contenu de ce site web constitue du matériel de marketing et n'a été signalé ou transmis à aucune autorité réglementaire.

Si vous contactez Saxo Bank (Suisse) SA ou visitez ce site web, vous reconnaissez et acceptez que toutes les données que vous transmettez, recueillez ou enregistrez via ce site web, par téléphone ou par tout autre moyen de communication (par ex. e-mail), à Saxo Bank (Suisse) SA peuvent être transmises à d'autres sociétés ou tiers du groupe Saxo Bank en Suisse et à l'étranger et peuvent être enregistrées ou autrement traitées par eux ou Saxo Bank (Suisse) SA. Vous libérez Saxo Bank (Suisse) SA de ses obligations au titre du secret bancaire suisse et du secret des négociants en valeurs mobilières et, dans la mesure permise par la loi, des autres lois et obligations concernant la confidentialité dans le cadre des divulgations de données du client. Saxo Bank (Suisse) SA a pris des mesures techniques et organisationnelles de pointe pour protéger lesdites données contre tout traitement ou transmission non autorisés et appliquera des mesures de sécurité appropriées pour garantir une protection adéquate desdites données.

Apple, iPad et iPhone sont des marques déposées d'Apple Inc., enregistrées aux États-Unis et dans d'autres pays. App Store est une marque de service d'Apple Inc.