美債「熊陡」趨勢未變，超長債持續承壓
Althea Spinozzi
固定收入專家
Summary: 繼上周 30 年期美國國債拍賣以及密西根大學將5-10年通脹預期提高至2011年以來最高水平之後，美國收益率曲線的熊陡趨勢仍未改變。由於中期通脹趨勢保持穩定，經濟活躍，即使美國 CPI 資料顯示價格壓力明顯放緩，美聯儲也沒有機會轉為鴿派。隨著美聯儲保持“higher for longer”，收益率曲線將熊市陡峭化，長期國債收益率可能會在年底繼續走高。儘管10年期國債收益率從5%跌至略低於4.5%，但收益率仍處於上升趨勢，我們預計短期可能將升至4.8%，並在年底再次測試5%。在這種環境下，我們建議採用債券杠鈴策略，涉及收益率曲線前端（期限最長為3年）以及10年期。穆迪評級展望的變化與收益率上升一致，但如果評級下調成為現實，可能會引發美國國債反彈，因為市場需要重新考慮信用風險。
30 年期國債拍賣再次引發收益率曲線熊陡
11 月 1 日 FOMC 利率決議後，美國國債的反彈被證實是短暫的。上周的3年期、10年期和30年期國債拍賣揭示了債券投資者在不確定的宏觀經濟環境和貨幣政策下的倉位，並且傳達了明確的資訊，即久期仍不具吸引力。
上周以穩健的 3 年期拍賣表現開啟，兩次相同期限的尾部利差首次止跌 0.1 個基點。間接投標人獲配比率從上個月的 56% 升至 64.6%，反映了市場對美聯儲結束加息週期的預期。3 年期美國國債收益率為 4.83%。收益率必須上漲 100 個基點以上才會導致投資者開始虧損，這就意味著美聯儲需要在可預見的未來多次加息。隨著經濟增長減速，這一假設將難以實現。
週三，10 年期美國國債拍賣需求較弱。儘管間接投標人獲配比率從 60.3% 大幅上升至 69.7%，但投標倍數仍降至 2.45 倍，為 6 月以來最低水平。尾部利差為0.8 個基點，顯示出對期限需求的裂縫。
週四， 30 年期美國國債拍賣狀況十分疲軟，出現了 5.3 個基點的尾部利差，創 2016 年以來新高。交易商被迫購買了發行量的 24.7%，是近期平均水平的兩倍，也是 2021 年 11 月以來的最高水平。隨後美債出現了深度拋售，主要集中於長期國債，再次引發了收益率曲線的熊市陡峭化。
這足以重新引發收益率曲線的熊市陡峭化。正如 Kim Cramer Larsson 解釋，儘管 10 年期國債收益率上週收於 4.50% 以下後表明上升趨勢發生逆轉，但 RSI 並未收於 40 閾值以下，即未確認下降趨勢。同時，未來目前已恢復下跌趨勢。收益率可能升至 4.80%。
中期通脹趨勢仍然令人擔憂
上週五，密西根大學將5-10年通脹預期提升至3.2%，為2011年“阿拉伯之春”以來的最高水平。儘管只是一項調查，但它被認為是最重要的通脹預期指標之一，並對市場走勢具有一定推動作用。此項調查表明，儘管美聯儲已積極加息，但通脹預期仍然保持良好，並且可能會繼續傳導至價格壓力。如果預計物價上漲 3.2%，企業可能會按此幅度提價，工人也會尋求相應的加薪。
需要注意的是，密西根大學的通脹預期並不是顯示通脹可能具有長期粘性的唯一指標。5年及5年遠期通脹掉期遠期利率自年初以來大幅上升，且仍遠高於2%的目標。
由於中期通脹預期仍具有粘性，美聯儲不太可能改變論調，因此我們預期美聯儲將堅持“higher for longer”論調。如果市場認為關鍵點即將到來，投資者將為降息做好準備，從而導致整個收益率曲線的收益率下降，並使金融條件放寬。只要通脹仍遠高於目標且實際增長遠高於 0%，央行就不太可能放鬆經濟。
美國CPI資料再次成為債券市場焦點。10月總體CPI同比上月的3.7%降至3.2%，低於市場預期的3.3%；環比持平，為2022年7月以來最小漲幅。核心CPI同比增長4.0%，環比增長0.2%，而市場此前預期為與上月增幅一致，分別在4.1%和0.3%。這可能會使市場保持緊張，並使收益率曲線長端部分面臨進一步拋售。
穆迪對美國評級展望的調整並不會改變遊戲規則
穆迪週五將美國長期評級展望從“穩定”調整為“負面”。穆迪是唯一一家將美國評級維持在 Aaa 的評級機構，而標準普爾和惠譽已將其評級下調至 AA+。這一消息並未引起市場波動，因為早在今年夏天惠譽就已將美國評級下調至 AA+，投資者有足夠的時間考慮降級對其投資組合的潛在影響。但我們認為，無論美國主體評級如何，金融合約均指出了“AAA或美國政府支持的債務”，因此，降級不會導致回購協議、貸款以及衍生品等的強制平倉。
相反，第三次，同時也是最後一次評級下調至 AA+， 可能會引起美國國債上漲。事實上，如果美國評級為AA+，微軟、強生等美國公司均需要重新評級。試想一下，在發生信用事件時，這些公司會比美國財政部更有償還債務的能力嗎？而企業評級的變化可能會引發信貸市場的波動，從而在短期內有利於美國國債。
債券槓鈴：宏觀經濟不確定時的平衡策略
收益率曲線將繼續陡峭化。由於經濟保持強勁且美聯儲維持按兵不動，收益率曲線的熊市陡峭可能會持續到年底。明年，隨著美國經濟明顯減速且通脹預期繼續下降，收益率曲線可能會轉為牛市陡峭化。
在這種環境下，涉及收益率曲線前端 3 年期以內以及 10 年期的債券槓鈴策略可能會有投資機會。在收益率曲線的前端，幾乎不可能虧損。2年期美債的收益率為5%，只有當收益率上升200個基點或更多時，才會產生虧損。10年期美債也提供具有吸引力的風險回報率。考慮到持有期為1年，如果收益率上升 100 個基點，10 年期美債總回報率為 -2.25%，但如果收益率下降 100 個基點，則將產生 +12%的總回報率，以防經濟衰退或信貸尾部事件。
久期方面，我們保持謹慎態度，並繼續不看好收益率曲線的超長端部分。下周美國財政部將發行 20 年期國債，又將是一次考驗。