スティーエン・ヤコブセンによる市場予測：想定外の展開に備えよ - Steen's Chronicle: Given two options, take the third

※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。

年末年始にかけて様々な2024年展望レポートを読みましたが、どれも似たような結論に至っている印象を受けました。その結論とは... ここではあえて明言しませんが、予想が外れたら嫌だ、という私の性格から、最も可能性の高い2つのシナリオを提示します。1つ目は「誰も予想していない展開が起こる」、2つ目は「2024年は大統領選挙が全て！」です。もちろん他にも可能性はありますが、今の時点ではこの2つが最も可能性が高いと考えられます。

誰も予想していない展開

• ソフトランディングはありません（2023年の利上げの真のコストは2024年に反映される）
• インフレの改善は見込めず（1年物インフレーション・スワップ）はすでに2％になっている）
• さらなる利下げは織り込まれていない（今後１８カ月で１５５ベーシスポイントが織り込まれている）
• 企業収益はまだ底打ちしていない。
• 中東危機が現実のリスクとなっている。
• ウクライナ情勢が悪化し、EUと米国で深刻なアイデンティティ危機が生じる。
• FRBは引き続きインフレへの対応を続け、政治的な「支援」からは後退する。
• 米国の過去最高債務残高（第1四半期に過去最大の米国財務省・企業債発行）による資金調達危機。
• 気候変動による食糧危機が現実化する。
• 小規模銀行危機が再び顕在化する。

このシナリオでの市場の動き

• 株価は50%下落
• エネルギーとコモディティは非常に安い値段のままです (金は 3,000 ドルへ)
• 農産物価格は高騰
• ECBとFRBは250ベーシスポイント以上の利下げを行う
• インフレーション・スワップは過去最安値（190ベーシスポイント）を記録し、新たな基準である350-400ベーシスポイントまで上昇する

選挙が全て

• 金融システムは現職の政治指導者に最大限の支援を与えるよう「調整」されている
• 株価はもはや現実ではなく、大きな数字を使ったライブゲーム、現代版モノポリーのようなもの。S&P500が5,000ドルなら6,000ドルだってあり得る？
• ソフトランディングが奇跡的に実現し、緩和的金融環境と2023年の財政余剰で成長エンジンが再始動する可能性もあります
• FRBは「悪化すればいつでも対応する」姿勢を強調し続け、2023年11月の経済情勢改善がないにもかかわらず方向転換を示唆している
• FRBは11月までの選挙のためにQT停止という窮余の策に打って出る
• 選挙はビジネスフレンドリーなものとして見込まれる
• ウクライナで和平、中東情勢も沈静化
• 新たな代替エネルギー源への期待から石油・エネルギー価格は下落、市場はグリーンエネルギーの概念を買い込みエネルギーセクターを押し下げる
• 実質金利は過去最低100ベーシスポイントを下回る。インフレは若干上昇し、金利は大幅に低下。
• 株価の上昇で米国選挙サイクルが確定
• 米ドル急落、FRBは市場をYCCのような条件に誘導し、金利の上昇余地は限られる

このシナリオでの市場の動き

• S&P500は20%上昇、ナスダックは35%上昇
• 新興国市場はS&P500をさらに上回る35%上昇
• レバレッジド株式がアウトパフォーム、ラッセル2000・3000も36%上昇
• 信用スプレッドはゼロに接近。政府よりも企業の方がリスクが低い

もちろん、より現実的なシナリオを考えることもできますが、私は単純な人間なので、現代史上最も貪欲で情報不足、ファンダメンタルズ軽視の市場の中で、上記の2つのシナリオのいずれかが展開するのを見守るつもりです。

現在、プーチン、エルドアン、トランプ、メローニ、ワイルダーズなど、世界には自分独自の空想や経済法則の中で生きている"リアリティースター"のような政治家が存在します。彼らが物語を振り回している状況下では、経済や政治が事実よりストーリーに基づいて運営されても不思議ではありません。むしろ、そうなのは当然だと言えるでしょう。

今ほど市場が事実から切り離されている時代はなく、新たな問題が無視されている時代もありません。債務、支出、インフレ、軍事、エネルギー不足が問題となり、2024年には食料成長と安全保障という根本的な問題がこの問題に加わることになる。

問題は放置すれば悪化するだけです。2024年も主要国が選挙のために"スピード"と"猶予"を求め、問題の解決を先延ばし、目をつぶる一年になるかもしれません。しかし、現実が冷酷な経済の根本原理と衝突する年になる可能性もあります。皆さんにはどちらのシナリオが実現すると思いますか？それとも、クリントン、ブレア、安倍晋三氏が約束したような"第三の選択肢"もあるでしょうか？可能性は低いですが、私はサプライズにも心を開いています。

上記のシナリオを使って、2024年の投資戦略を調整することができます。例えば、シナリオ1が20%の確率なら、期待リターンは次のようになります。

(0.2 * -50%) + (0.8 * 20%) = -10% + 16% = +6%

30%と70%なら、リターンはこのようになります。: (0.3 * -50%) + (0.7 * 20%) = -15% + 14% = -1%

これは、投資額にかかるリスクを理解するための例です。

正直なところ、マクロ経済の状況から直感ではシナリオ2が2024年上半期に起こるのではないかと感じています。しかし、経済学者としての頭では100%シナリオ1を支持しています。ですから、市場の行き先に不安を感じているのはあなただけではありません。

2024年も健闘を祈ります！
スティーエン・ヤコブセン、CIO、Saxo

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I've been reading through the usual number of end-of-year/Outlook 2024 reports and it strikes me that there is a strong consensus in place. I'll let you figure out what it is, but... As someone who hates having no sense of direction, I decided to write out the two most likely scenarios: I will call them "Everyone is wrong" and "It's all about elections, stupid!." Of course, there are several other options, hence the title, but the two that I will outline now are the most likely in my opinion:  

Everyone is wrong

• No soft landing (2024 will be the true cost of 2023 rate hikes).
• No more improvement in inflation (1-year inflation swaps are already at 2% now).
• No further rate cuts are priced in (155 basis points are priced in for the next 18 months).
• Earnings have not yet bottomed out.
• A Middle East crisis is a real risk.
• Ukraine talks fail and the war enters a deadly phase, creating a massive identity crisis in the EU and the US.
• The Fed continues to play the inflation card and steps back from political "help".
• A funding crisis based on new record debt levels in the US (Q1 sees the largest issuance ever from the US Treasury + corporates).
• The real cost of changing weather patterns means a massive food crisis.
• A small bank crisis re-emerges.

What is cheap and what will happen to the market?

• Stock market is down 50%.
• Energy and commodities are dirt cheap (Gold to USD 3.000).
• Soft commodities explode in price.
• ECB and Fed end up cutting by more than 250 basis points.
• Inflation swaps hit a new low (190 basis points) and rally to a new norm of 350-400 basis points.

It's all about the election, stupid!

• The financial system is being "juiced" to give maximum support to incumbent political leaders.
• The stock market is now really just a number. A game played live with big numbers. A modern-day Monopoly game. 5,000 why not 6,000 in S&P 500?
• A soft landing does happen - magic prevails, soft financial conditions catapult a restart of the growth engine combined with fiscal overflow from 2023.
• The Fed continues to indicate that if things get worse, they stand "on the ready." The Fed already seems engaged in changing direction with no economic vindication in November 2023. Why?
• The Fed stops QT in a desperate move to support the market until November.
• Elections are seen as business-friendly.
• Peace in Ukraine.
• The Middle East remains contained.
• Oil and energy continue to fall on the "hope of new alternative energy sources" - the market buys the concept of green energy and forces the energy sector down.
• Real rates hit a new recent low below 100 basis points. Inflation picks up a little and rates fall a lot.
• The US election cycle is confirmed in the upside on stocks.
• The US dollar goes into a tailspin and the Fed directs the market to YCC-like conditions with limited upside in rates possible.

What is cheap and what will happen to the market?

• S&P 500 is up 20% and Nasdaq is up 35%.
• EMG does even better than S&P 500 with a 35% gain.
• Leveraged equity outperforms along with Russell 2000 and 3000 with 36% gains.
• Credit spreads fall close to zero. There is less risk in corporates than in governments!

Of course, you can come up with better and more realistic scenarios, but as the simpleton I am, I will wait for one of the two scenarios above to play out in what is the most greedy, uninformed, least fundamental market in modern history.

We have politicians globally who are reality stars and live in their own fantasy and with their own economic laws: Putin, Erdogan, Trump, Meloni, Wilders, to name a few. No wonder with "reality stars" running the narrative, we will, and should, end up with an economic and political landscape governed by storytelling rather than hard facts.

Never has the market been more separated from facts than now, never has the incoming problems been ignored more; debt, spending, inflation, military, and energy deficiencies, and in 2024, we will add fundamental problems of food growth and security to the equation.

We all know that if we don't face problems, they will only grow and get worse. 2024 could be another year of pretending and postponing because major economies need "speed" and "grace" for elections. However, it could also be a year where reality meets the harsh world of fundamentals. I will let you decide: scenario 1 or scenario 2? Or is there a third option, like the one promised by Clinton, Blair, and Abe? It's unlikely, but I'm open to surprises.

You can use the above scenarios to adjust your strategy for 2024. If you think scenario 1 is only 20% likely, then your expected return would be:

(0.2 * -50%) + (0.8 * 20%) = -10% + 16% = +6%

If it's 30% and 70%, then your return would be: (0.3 * -50%) + (0.7 * 20%) = -15% + 14% = -1%

Just to give you an idea of the stakes involved.

Personally, my gut feeling based on the macroeconomic situation is that scenario 2 will happen in the first half of the year. The economist in me, however, is 100% behind scenario 1. So, don't worry, you're not the only one who's frustrated over where the market is heading.

Good luck in 2024!
Steen Jakobsen, CIO, Saxo