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コモディティ市場：先進国を凌駕する新興国市場
オーレ・ハンセン
コモディティ戦略責任者（Saxo Group）
サマリー: コモディティは2022年に最も注目を集めた市場のひとつでしたが、引き続き主要な資産クラスとなっています。世界経済の分断化は、各国にとってコモディティを取引する市場が細分化されることを意味しており、それによって興味深い投資機会が生まれつつあります。
※本レポートは自動翻訳を一部修正したものです。原文と和訳に齟齬がある場合は原文が優先されます。
銅価格：第1四半期の浅い調整で底堅さを確認
世界最大の鉱物資源消費国である中国経済の回復が、昨年のエネルギー危機に揺れる欧州や、インフレ対策としてFRBが過去数十年で最も速いペースで利上げを続ける米国で高まる景気懸念を打ち消し、原油、銅、鉄鉱石などの主要商品は2023年に大きく上昇することとなりました。
しかし、四半期が進むにつれて、中国の経済再開による成長の勢いが、金利上昇の悪影響を相殺するほど加速していないことが、特にパウエルFRB議長が市場に向けて「必要な政策は何でも行う」というメッセージを発した後、ますます明らかになりました。市場はこれを意図的な景気後退と見なす可能性があります。つまり、FRBは経済への影響にかかわらず、インフレ抑制のために積極的な行動を取る用意があり、さらなる金利の上昇が予想よりもはるかに長い期間続くことを意味します。
中国経済は回復の兆しを見せているものの、経済成長に依存するコモディティ市場は四半期の残りの期間を通じて軟調に推移し、その後、銀行危機を受けてさらに下落しました。しかし、数カ月にわたるレンジ相場で原油は低迷したものの、中国やグリーン・トランスフォーメーション関連の工業用金属への打撃は限定的で、債券利回りの低下やFRBのタカ派トーンが和らぎ、政策金利のピーク見通しが前倒しされたことで貴金属価格は持ち直しました。
第2四半期を前に、ほとんどのコモディティ市場は、経済成長への懸念に加えてロシアのウクライナ侵攻に伴う昨年末高騰からの反動もあり、前年同期比で下落しています。最も大きな打撃を受けているのは、エネルギーや工業用金属などの経済成長や需給に依存する分野で、現時点でいずれも前年同期比で25%下落しています。農業セクターでは主に小麦と綿花が大きく下落したことで同6%下落しましたが、貴金属は3月の市場の混乱を背景に横ばいで推移しました。
その結果、昨年強まったコモディティ市場全体の供給逼迫が緩和されたことによって投資家に力強いリターンもたらしましたが、経済成長に対する懸念の高まりによって期待されたほどではありませんでした。ブルームバーグ商品指数がトラッキングする主要な商品先物12種のうち、組入比率が2.5%を上回るもののうち、1年先の価格にスプレッド（価格差）が生じている（コンタンゴ）のはわずか４種にとどまります。通常、これは１年後の先渡価格がスポット価格より高い、すなわち目先で供給過剰にあることを示しています。
結論として、コモディティ相場の長期的なアップサイド余地が突然失われたわけではなく、今後も投資不足（銀行危機によって回復は見込めない）、中国経済の回復シナリオ、各国政府のエネルギー転換への政策支援、インフラ投資のリバウンド、および気候変動リスクが複数の主要商品の需給逼迫をもたらし、商品相場の上昇をけん引するものと予想されます。
ウクライナ戦争に明確な解決策を見出せない状況が続く中、本四半期予想のテーマである「分断化ゲーム」は商品市場にも多大な影響を与えています。最も深刻なのはエネルギーで、対ロシア制裁によって2層、あるいは3層のエネルギー市場が形成され、世界の供給ルートが大きく変化していることでしょう。その結果、長距離輸送が増加し、海上での滞在時間が長引くことで輸送容量やコストに上昇圧力がかかることになります。例えば、これまでバルト海から輸出されるロシアの原油や燃料の大部分はロッテルダムに運ばれていましたが、今では中東、インド、中国、さらには南米など、より遠方で買い手を探さねばなりません。
貴金属は、次の上昇に向けてピークを試す展開に
第1四半期の取引を終えた後、金と銀にはまだ上値余地が残されています。第1四半期予想でお伝えしたように、1800ドルから1950ドルのレンジで取引された後、今後数ヶ月で2100ドルを上回る可能性が高まっています。もしそれが実現されれば、工業系貴金属である銀は景気先行き懸念の高まりから、前回予想の1オンス当たり30ドルよりも低い1オンス当たり26ドル近辺まで再び下落する可能性があります。
金は11月の最安値に1615ドルから340ドル以上上昇した後、パウエルFRB議長が「必要な政策は何でも行う」との警告を受けて150ドル程度調整しました。しかし、その後は銀行危機による利回り低下と利上げ観測の後退から力強く上昇し、一時2000ドルを上回って取引されました。また、対豪ドルで最高値を更新したほか、対ユーロでも最高値に迫る勢いで上昇しました。第2四半期に対ドルでも過去最高値を更新するかどうかは、債券利回りやドルの動きとは別に、FF金利がターミナルレートに達するかどうかにかかっています。政策金利のターミナルレートは、2001年以来過去3回の利上げサイクルにおいて、金がその後数ヶ月および数四半期にわたって力強く上昇するきっかけとなりました。
利回りとドルが急上昇した2022年に価格を支えた中央銀行の継続的で強い需要と、数カ月にわたる売り越しの後にETFを介した投資需要が重なり、持続的な価格の上昇を支える主なエンジンとなりそうです。相場の方向性に合わせて機動的にポジションを変更するヘッジファンドは、今後も上昇局面では追加のリターンを獲得する一方、調整局面では苦戦するでしょう。
銅は今後もグリーンエネルギーへの転換が下支えに
第1四半期予想のレポートにおいて、当グループは2023年に銅は上昇すると予想しました。しかし、年初は経済再開に伴う中国の需要拡大を見越したトレーダーや投機筋の買いを支えに上昇した後、その後は上値の重い展開が待ち受けているとも指摘しました。今後、銅が一段の上昇を遂げるためには現物需要が底上げされるだけでなく、特に2023年にいくつかのプロジェクトが稼働することで供給拡大の見通しが織り込まれる必要があります。全体的な見通しとして、銅は今後数ヶ月間、主に3.75ドルから4.50ドルのレンジで取引され、最終的には下半期中に最高値を更新すると予想されます。
当グループの見通しは、一部の大手鉱山会社や現物のトレーダーの予想と一致しており、その背景には供給制約や、グリーンエネルギー転換の一部を成す電動化に対する需要の高まりなどがあります。3月に入って原油が一時12％以上下落した時、銅の下落は4％以下にとどまりました。これは、ここ数年で電気自動車や再生可能エネルギーの発電、エネルギー貯蔵・送電による需要増加といったプラス要因が、需要の主な源泉となってきた中国の不動産セクターの低迷や欧米の景気減速によるネガティブな影響をすでに相殺していることの表れであると考えられます。
当グループが指摘するように、グリーンエネルギーの需要回復がまだ始まったばかりだとすれば、今後数年間で銅の需給逼迫が加速するとの見通しが、いずれ過去最高値を更新する原動力となるでしょう。また、中国はすでにグリーンエネルギー需要の主な牽引役となっていますが、今後は米国との競争が激化すると予想されます。米国史上最も重要な気候変動対策とされる「インフレ抑制法」（IRA）の可決は、欧州の政策立案者に「ネットゼロ産業法（NZIA）」の立案を促し、グリーン化に向けた追加の補助金や支援策の動機付けとなりました。
原油は先進国で下落も、新興国市場では上昇
当グループの予想通り、ブレント原油は、第1四半期の大半においてを80ドル台で取引されましたが、銀行危機と景気後退懸念の高まりを受けて投資家がエクスポージャーの削減に急いだため、70ドルまで大きく下落しました。この結果、第2四半期は予想を下回る水準で取引を開始しました。今後は欧米の景気後退懸念の高まりが、中国の需要が持続的かつ堅調に回復しているプラスの影響を打ち消すものと予想されるため、第2四半期中に90ドルを上回る可能性は限定的であると予想します。国際エネルギー機関（IEA）が最新の石油市場レポートで述べているように、石油市場は引き続き需要の低迷によって供給過剰に見舞われる中で、在庫が18ヵ月ぶりの高水準に達するなど、強弱が入り混じった状態にあります。
景気後退が需要にマイナスの影響を与える可能性に注目が集まっている現状とは別に、供給見通しは、予想以上に上振れする見通しです。ロシアは欧米諸国による一連の経済制裁にもかかわらず、原油生産量をウクライナ侵攻前に近い水準で維持しています。ロシアは原油や燃料製品の供給先を欧州やG7の同盟国からアジア、特にインドや中国、トルコ、アフリカ、および中東にシフトしていますが、世界的な供給バランスの変化による影響はまだ価格に表れていません。
ブレントは3月に大きく売られたもののバックワーデーションを維持し、足元の価格を下支えしています。一方、精製マージンは拡大しています。これらの傾向が続けば、引き続き原油価格をサポートするでしょう。しかし、全体的な見通しとしては、第2四半期の市場環境は困難なものになることは間違いありません。各国が金融市場の安定化を優先することによって中国の底堅い需要による影響が相殺されることや、また、ドル安が新興国経済にとって追い風となる可能性が高まっているためです。