Les défenseurs de la TMM laissent la question de l’inflation en suspens

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Christopher Dembik

Responsable de l'analyse macro-économique

Résumé:  La théorie monétaire moderne (TMM) gagne de plus en plus d’adeptes, en particulier parmi les mouvements politiques progressistes. Or, même si force est de reconnaître les errements de l’orthodoxie actuelle, la TMM pose des risques non négligeables et ses partisans n’ont toujours pas proposé de réponse convaincante au problème inhérent de l’inflation.


La théorie monétaire moderne... vous n’en avez peut-être jamais entendu parler. Pourtant, à l’approche des élections présidentielles de 2020 aux États-Unis, elle pourrait être sur toutes les lèvres lors des débats sur la politique économique et monétaire. La représentante démocrate Alexandria Ocasio-Cortez a confirmé que la question serait « abordée » et même le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, l’a placée sous le feu des projecteurs lors de sa comparution devant le comité bancaire du Sénat américain il y a quelques semaines, lorsqu’il a soutenu qu’une telle gestion de la dette et des déficits était inefficace. « Je pense que c’est imprudent », a-t-il déclaré.

Qu’est-ce que la TMM ?

On croit souvent qu’elle sert à justifier les dépenses publiques. En termes simples, une des principales idées de la TMM consiste à affirmer que les déficits ont peu d’importance pour les pays (tels que les États-Unis) en mesure d’emprunter dans leur propre monnaie et de faire marcher la planche à billets dès qu’ils doivent rembourser leurs dettes. 

Malgré l’épithète « moderne », cette théorie n’a rien de nouveau. Elle a à voir avec la « finance fonctionnelle » défendue par Abba Lerner dans les années 40, selon laquelle les États ne devraient pas soumettre leurs objectifs pour l’économie réelle (faible taux de chômage, salaires plus élevés, etc.) à la contrainte de l’équilibre budgétaire. Cette doctrine n’a jamais connu d’heure de gloire, car, au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, le keynésianisme a pris le dessus parmi les choix de politique économique, et ce, jusqu’au milieu des années 70.

Or, depuis une vingtaine d’années, elle suscite un regain d’intérêt dans les milieux progressistes, ce qui a donné naissance à la TMM. MM. Wray, Forstater, Mosle et Dantas ont écrit certains des articles de recherche les plus importants à ce sujet, mais il a fallu la défaite des modérés au sein du Parti démocrate après les dernières élections présidentielles américaines et l’émergence d’une gauche progressiste, emmenée par une nouvelle génération de responsables politiques, tels qu’Alexandria Ocasio-Ortez, pour que la TMM se retrouve au cœur du débat public. 

Comment la TMM fonctionne-t-elle ?

Si on appliquait la théorie monétaire moderne, il faudrait renoncer à l’indépendance de la banque centrale et la politique monétaire serait entièrement coordonnée entre la banque centrale et le Trésor américain (comme ce fut le cas dans de nombreux pays développés immédiatement après la Seconde Guerre mondiale). La première financerait les dépenses publiques destinées à soutenir l’emploi ou des programmes de type « New Deal vert » et créerait davantage de monnaie afin de rembourser les dettes contractées. 

La politique monétaire serait principalement accommodante, car la banque centrale maintiendrait les taux d’intérêt sous le taux de croissance du PIB et de la dette, stabilisant ainsi le ratio dette/PIB et évitant (en théorie) un emballement de l’inflation. Rien de plus simple, en apparence. Pourtant, et si l’indépendance de la banque centrale et les objectifs d’inflation expliquaient en grande partie les faibles niveaux d’inflation observés au cours des dernières décennies ? Une banque centrale dépendant du ministère des Finances serait-elle en mesure de juguler l’inflation ? L’Histoire nous a montré que non.

La TMM est sujette à controverse. La plupart des grands économistes, y compris à gauche de l’échiquier politique, tels que Paul Krugman, parlent de « mesures économiques farfelues » (une référence aux critiques de George HW Bush à propos de la politique économique reaganienne) de notre époque. Pour eux, il est aberrant de croire que des dépenses colossales peuvent être financées par les banques centrales sans peser sur l’économie. Ils mettent en garde contre une envolée de l’inflation, qui pourrait même déboucher sur de l’hyperinflation. 

La TMM s’écarte de la théorie quantitative de la monnaie (TQM), actuellement prééminente, en matière d’inflation. La TQM établit qu’il existe un lien direct entre la quantité de monnaie en circulation et le niveau des prix. Sous une forme mathématique simple, l’équation dite de Fisher est la suivante : MV = PT (M = masse monétaire et V = vitesse de circulation de la monnaie, qui est le nombre de fois que l’argent change de mains ; P = niveau moyen des prix et T = volume des transactions portant sur des biens et services). 

Concrètement, lorsque la quantité d’argent progresse plus rapidement que la production (par exemple, si la banque centrale doit créer beaucoup de monnaie pour rembourser les dettes), on relance l’inflation. Lorsque la quantité de monnaie croît moins vite que la production, c’est la déflation. Ainsi, pour enrayer l’hyperinflation des années 70, les monétaristes ont conseillé aux banques centrales de viser la croissance de la masse monétaire. Le rapport entre celle-ci et l’inflation est durable, mais varie. Autrement dit, les prix peuvent subir une distorsion pour plusieurs raisons à court et moyen termes, notamment l’assouplissement quantitatif, comme l’ont récemment montré plusieurs publications universitaires.

La théorie monétaire moderne entre également en contradiction avec une approche plus hétérodoxe apparue au début des années 90 et appréciée de certains économistes, la théorie budgétaire du niveau des prix. Selon cette théorie, qui vient compléter la TQM, du moins du point de vue de ses défenseurs, les interactions monétaires et budgétaires (et pas seulement la politique monétaire, comme l’avance la TQM) déterminent ensemble le point d’équilibre de l’économie et le niveau des prix. La stabilité des prix et la maîtrise de l’inflation sont rendues possibles par la politique monétaire ET la politique budgétaire. La première établit durablement la production à son niveau potentiel et définit le taux d’intérêt réel, tandis que la deuxième doit viser la stabilisation de la dette, car tout déficit élevé entraîne les prix à la hausse.   

Il serait inexact de prétendre que, pour les apôtres de la TMM, aucun risque n’est associé à une inflation élevée ou incontrôlée en cas de croissance ininterrompue de la masse monétaire pour financer les déficits ou de mesures de relance budgétaire ambitieuses alourdissant le déficit structurel. Stephanie Kelton, qui figure parmi les principaux économistes à appuyer la TMM, a reconnu dernièrement qu’il existait un niveau (encore à définir) à partir duquel le déficit pouvait entraîner une envolée de l’inflation. 

Ces économistes proposent plusieurs méthodes pour se prémunir contre les risques inflationnistes : priorité aux hausses d’impôts lors de la préparation du budget (afin de contenir les pressions inflationnistes avant qu’elles ne se matérialisent), renforcement des outils de stabilisation budgétaire automatique (mesures favorisant l’épargne ou indexation des tranches d’imposition sur un objectif d’inflation) ou délégation de la gestion de la demande quotidienne (l’excès de demande pouvant engendrer de l’inflation) à un organisme indépendant. Aucune d’entre elles ne remporte notre adhésion. 

La TMM s’éloigne radicalement des mesures conventionnelles en matière de politique monétaire et d’inflation. La politique monétaire traditionnelle a échoué. L’assouplissement quantitatif a creusé les inégalités et le faible niveau de croissance persiste. Néanmoins, la TMM ne résout rien. Bien souvent, il s’agit plutôt de pensées magiques qui peuvent avoir des conséquences néfastes sur l’économie. Ces mesures économiques visant à stimuler l’offre finiraient par nuire aux classes populaires et aux classes moyennes, car elles pourraient s’avérer incapables de contenir l’inflation engendrée par des niveaux excessifs d’endettement et de création de monnaie.
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