Macro

Croissance française : la thèse du « trou d’air » ne résiste pas aux faits

Christopher Dembik

Responsable de l'analyse macro-économique

  • Le climat des affaires ne valide pas la thèse du « trou d’air »
  • La croissance française a été essentiellement tirée par le crédit, celui-ci la soutient de moins en moins
  • Le stress du consommateur est en territoire élevé pour la première fois depuis 2014
  • Baisse de la croissance signifie arrêt des réformes et approche comptable du point de vue budgétaire

Le consensus en France veut que le mauvais départ du premier semestre ne soit qu’un trou d’air et que la croissance va fortement rebondir au second semestre, sous l’effet des mesures de soutien du pouvoir d’achat, comme la réduction de la taxe d’habitation pour 8 foyers sur 10 et la baisse des cotisations pour les salariés.

Mon analyse est un peu différente. Ces mesures peuvent apporter une bouffée d’air frais très éphémère aux ménages mais elles ne vont pas modifier la trajectoire de la croissance qui va se rapprocher inexorablement de son niveau de croissance potentielle qui est établi à 1,2% par le Trésor. Ainsi, après une performance de 1,6% cette année selon mes attentes, la croissance française pourrait retomber dans la zone des 1,4-1,5% l’an prochain.

Lorsqu’on regarde l’indice du climat des affaires de l’Insee et ses principales composantes, on a du mal à voir les débuts d’une reprise de l’activité économique. Tout semble plutôt indiquer que les chefs d’entreprises ne s’y attendent pas vraiment et qu’on est face à un lent ralentissement de la croissance française après le décrochage important constaté entre 2017 et 2018.

Le cycle économique de la France, mesuré par l’indice du climat des affaires de l’INSEE, a été étroitement dépendant de l’évolution du crédit ces dernières années. Les mesures accommodantes de la BCE, qui ont eu pour effet de favoriser un crédit abondant et à bas coût et une baisse du taux de change, ont été déterminantes pour expliquer la reprise de l’économie française à partir de 2014. Elles ont joué un rôle bien plus conséquent que les mesures pro-entreprises prises sous le mandat de François Hollande, comme la mesure de suramortissement qui a simplement permis d’amplifier au niveau de l’investissement des entreprises l’effet de la baisse du crédit. On le constate très bien avec notre modèle credit impulse qui représente l’évolution des flux de nouveaux crédits du secteur privé en pourcentage du PIB. Il a connu deux pics majeurs d’après-crise, en 2015 et en 2017, qui correspondent à des périodes de conditions financières très accommodantes et qui ont permis d’alimenter la croissance. Depuis le début de l’année, on constate un renversement de tendance, avec une contraction de l’indicateur credit impulse au T1 et une évolution atone au T2 à seulement 0,5% du PIB qui constitue un signal clair de ralentissement de l’activité. Celui-ci a toutes les chances de s’accentuer sous l’effet conjugué du tapering de la BCE et de la remontée global des taux d’intérêt qui, elle-même, va faire peser des contraintes budgétaires supplémentaires.

En outre, la consommation des ménages, qui représente environ 60% du PIB, montre des signes de fragilité. Notre indicateur de stress du consommateur est pour la première fois depuis septembre 2014 en zone de stress élevé, essentiellement sous l’effet des composants liés à l’inflation. La hausse de la CSG et des taxes sur le tabac et les carburants ont eu un effet néfaste sur la dynamique de consommation et il n’est pas exclu qu’on assiste à un phénomène similaire au début de l’année 2019. Le principal enseignement qu’on peut tirer du début de l’année 2018, c’est qu’il ne faut pas négliger l’impact de l’inflation perçue sur les habitudes de consommation. L’impact du prélèvement à la source est, très honnêtement, difficile à estimer. A l’inverse, la hausse de la fiscalité verte en janvier prochain et la tendance à la hausse du prix du baril de pétrole pourraient provoquer un nouveau choc négatif sur la consommation au premier trimestre 2019.

Enfin, la dynamique de l’emploi se dégrade. Il ne s’agit pas uniquement de la conséquence d’effets externes (la hausse du baril de pétrole) puisque les autres pays européens affichent une meilleure résilience (en particulier l’Allemagne) et leur marché du travail se porte mieux. Mi-2018, la France affiche trois fois moins de créations d’emplois que la moyenne européenne. On a assisté en l’espace de deux trimestres à un plongeon des créations d’emplois qui sont passées de 112 000 fin 2017 à seulement 34 800 au deuxième trimestre de cette année. C’est à ce moment-là qu’on assiste également à un retour à la hausse du nombre de personnes interrogées par l’INSEE anticipant une hausse du taux de chômage d’ici à 12 mois, marquant ainsi une nette rupture par rapport à la tendance baissière engagée depuis 2015. Ce panorama mitigé de l’emploi interroge sur l’efficacité des mesures structurelles engagées et, surtout, sur leur capacité à rassurer à la fois les chefs d’entreprises et les salariés.

L’effet Macron s’est définitivement évaporé. Les réformes structurelles engagées correspondent à celles préconisés dans l’almanach du bon libéral. On peut débattre de leur utilité. Une chose est certaine, le mandat d’Emmanuel Macron risque de butter sur le cycle économique qui se dégrade rapidement. Le pic de croissance pour la France a été atteint fin 2017, comme pour le reste de l’Europe, mais le décrochage économique est bien plus rapide que chez nos voisins qui affichent encore, pour certains, une résilience impressionnante. Le retour à la normale de l’économie française aura pour conséquence quasi-certaine de mettre un coup d’arrêt aux réformes et d’avoir une approche comptable de la dépense publique dénuée de vision à long terme.

Clause de non-responsabilité

Toutes les entités du Groupe Saxo Bank proposent un service d’exécution et un accès à l’analyse permettant de visualiser et/ou d’utiliser le contenu disponible sur ou via le site Internet. Cet accès et cette utilisation seront toujours soumis (i) aux conditions générales d’utilisation ; (ii) à la clause de non-responsabilité ; (iii) à l’avertissement sur les risques ; (iv) aux règles d’engagement et (v) aux avis s’appliquant aux actualités et recherches de Saxo et/ou leur contenu, en plus (le cas échéant) des conditions régissant l’utilisation des liens hypertextes sur le site Internet d’un membre du Groupe Saxo Bank via lequel l’accès aux actualités et recherches de Saxo est obtenu. Ce contenu n’est donc fourni qu’à titre informatif. Plus particulièrement, aucun conseil n’entend être donné ou suivi tel qu’il est donné ni soutenu par une entité du Groupe Saxo Bank. De même, aucun conseil ne doit être interprété comme une sollicitation ou un encouragement visant à s’abonner à, vendre ou acheter des instruments financiers. Toutes les opérations boursières ou les investissements que vous effectuez doivent être le fruit de vos décisions spontanées, éclairées et personnelles. De ce fait, aucune entité du Groupe Saxo Bank ne pourra être tenue responsable de vos éventuelles pertes suite à une décision d’investissement prise en fonction des informations disponibles dans les actualités et recherches de Saxo ou suite à l’utilisation des actualités et recherches de Saxo. Les ordres donnés et les opérations boursières effectuées sont considérés comme donnés ou effectués pour le compte du client avec l’entité du Groupe Saxo Bank opérant dans la juridiction de résidence du client et/ou chez qui le client a ouvert et alimenté son compte de transactions. Les actualités et recherches de Saxo ne contiennent pas (et ne doivent pas être interprétées comme contenant) de conseils en matière de finance, d’investissement, d’impôts, de transactions ou de quelque autre nature proposés, recommandés ou soutenus par le Groupe Saxo Bank. Elles ne doivent pas non plus être interprétées comme un registre de nos tarifs d’opérations boursières ou comme une offre, incitation ou sollicitation d’abonnement, de vente ou d’achat du moindre instrument financier. Dans la mesure où tout contenu est interprété comme une recherche d’investissement, vous devez noter et accepter que le contenu ne visait et n’a pas été préparé conformément aux exigences légales destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche d’investissement et, en tant que tel, serait considéré comme une communication marketing en vertu des lois concernées.

Veuillez lire nos clauses de non-responsabilité :
- Notification sur la recherche en investissement non-indépendant (https://www.home.saxo/legal/niird/notification)
- Clause de non-responsabilité complète (https://www.home.saxo/legal/disclaimer/saxo-disclaimer)

Saxo Banque SAS (France)
10, rue de la Paix
75 002
Paris
France

France

Soyez conscient(e) des risques.
Toute opération de trading comporte des risques de perte en capital. Pour vous aider à mieux comprendre les risques encourus, nous avons rassemblé une série de Documents d’Information Clé pour l’Investisseur (DICI) mettant en évidence les risques et les avantages liés à chaque produit. D'autres Documents d’Information Clé pour l’Investisseur sont disponibles sur notre plateforme de trading. En savoir plus

Les instruments financiers sur marge présentent, en raison de leur effet de levier, un fort caractère spéculatif et peuvent vous exposer à des risques de pertes supérieures au montant investi. Ils nécessitent un bon niveau de connaissances et d'expérience en matière financière. Nous vous recommandons de lire notre avertissement sur les risques, de suivre nos formations et de vous assurer que la réalisation d'investissements à partir des instruments financiers proposés par Saxo Banque (France) est adaptée à votre situation et à vos objectifs financiers. Ces produits sont destinés à une clientèle avisée pouvant surveiller ses positions de manière quotidienne, voire plusieurs fois par jour, et ayant les moyens financiers de supporter un tel risque.

Les informations présentées dans le site www.home.saxo/fr vous sont communiquées à titre purement informatif et ne constitue ni un conseil d’investissement, ni une offre de vente, ni une sollicitation d’achat, et ne doit en aucun cas servir de base ou être pris en compte comme une incitation à s’engager dans un quelconque investissement.

Saxo Banque (France) est agréée par l'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) en qualité de banque, fournissant des services d'investissement de négociation pour compte propre, de réception transmission d'ordres pour le compte de tiers, d'exécution d'ordres pour le compte de tiers, de conseil en investissement ainsi que le service de tenue de compte conservation.

Les informations figurant sur ce site ne s'adressent pas aux résidents des États-Unis et de la Belgique et ne sont pas destinées à être diffusées ni à être utilisées par des personnes se trouvant dans un pays ou une juridiction où une telle distribution et utilisation seraient contraires à la loi ou à la règlementation locale.